信用風險緩解助力銀行估值提升

近期，國務院新聞辦公室舉行的多場新聞發布會表明中國穩增長政策正在積極發力，其中，大規模置換地方政府存量隱性債務以及多政策支持房地產止跌回穩彰顯了管理層化解風險意圖比較明確。

同時，當前政策通過引導降低負債端成本來呵護銀行凈息差的意圖比較明顯，進入2025年之后，2021年及之前投放的高利率貸款到期重新投放的規模將大幅下降，銀行業凈息差下行壓力也將明顯緩解，并且市場對于凈息差收窄的預期也比較充分。基于此判斷，信用風險擔憂緩解將帶來銀行板塊估值的進一步提升。

從個股來看，由于中國政策的核心目標已經從“穩匯率+防風險”轉變為“防風險+穩增長”，預計后續穩增長政策將持續發力，實體部門有望迎來資產負債的擴表，具備高成長性的銀行股將迎來不錯的投資機會。

化解信用風險信號明確

2024年9月24日以來，國務院新聞辦公室舉行多場新聞發布會，中國人民銀行、金融監管總局、中國證監會、國家發展改革委、財政部、住建部先后通過新聞發布會介紹了各自部門的具體部署。

在2024年10月12日的會議上，財政部部長藍佛安提出，“除每年繼續在新增專項債限額中專門安排一定規模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務外，擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務，待相關法定程序履行完畢后再公布，并指出這一政策是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施”——這一舉措意味著地方政府資產負債表和現金流量表將直接迎來改善，短期地方政府債務大面積違約風險解除。同時，會議指出“運用專項債券、專項資金、稅收等工具支持房地產止跌回穩。”

根據國信證券的判斷，財政政策與貨幣、金融、資本市場政策互相配合，房地產大概率能夠實現止跌企穩，那么，房地產資產負債表和現金流量表也將有所改善，違約風險也大幅緩解。信用風險是一種底線經營邏輯，只要企業能夠正常經營便能保持銀行資產質量穩定。目前房地產政策的主基調或大概率還是維穩，但不爆發大面積違約風險的政策意圖也是非常明顯的，因此，市場此前擔憂的房地產信用風險實質上已經緩解。同時，中國居民和企業資產負債表與房地產業息息相關，2023年以來，房地產景氣度持續低迷帶來了居民和企業資產負債表收縮的壓力，伴隨房地產止跌企穩，實體部門資產負債表也有望迎來修復。

2012-2017年，銀行不良暴露主要聚焦在制造業和批發零售業，2020年以來，市場對地產和政信類債務風險的擔憂不斷加劇，大規模置換地方政府隱形債務以及多政策支持房地產止跌回穩有助于緩解市場對銀行信用風險的擔憂。

6家上市樣本行的數據顯示，截至2023年年末，信貸直接投向房地產和政信類相關行業的貸款占貸款總額的比例約為35%；其中，房地產不良貸款自2020年以來持續暴露，6家上市樣本行2023年年末房地產貸款不良率為4.84%。上市銀行披露的政府融資風險敞口不良率處在較低水平，但在房地產景氣度不斷下行以及地方政府債務壓力不斷提升的背景下，市場對于房地產和政信類債務風險敞口信用風險的擔憂不斷加劇，這也是壓制銀行板塊估值的重要因素。

政策呵護凈息差意圖明顯

當前，中國宏觀政策的核心目標已經從“穩匯率+防風險”逐步向“防風險+穩增長”轉變，貨幣政策將維持偏寬松態勢，降準降息政策仍可期。但為了防范金融風險，銀行業保持一定盈利能力有其必要性，與此相對應的就是需要保持一定的凈息差水平。

銀行傳統信貸業務經營原理為“合理利潤=信貸利率-資金成本-業務成本-風險成本”。2024年上半年，42家上市銀行凈息差為1.58%，成本收入比為28.3%，年化不良生成率為0.69%，據此測算的扣除業務成本和信用成本后的實際凈息差僅為0.44%。且不同銀行存在巨大的差異，其中，股份制銀行實際凈息差基本上趨于0，城商行實際凈息差僅25BP。因此，從防范金融風險角度來看，上市銀行凈息差下降的空間有限。

近年來不斷下調存款掛牌利率以及禁止手工補息等高息攬存行為，也彰顯了管理層呵護凈銀行息差的意圖。2024年9月24日的國務院新聞辦公室新聞發布會上，央行行長潘功勝指出，降低存量房貸利率大約0.5個百分點左右以及降低中央銀行政策利率7天逆回購操作利率0.2個百分點，雖然對銀行資產端收益率帶來較大的沖擊。

但潘功勝也透露，預期存款利率也將對稱下行，在這次利率調整方案設計中，人民銀行技術團隊經過多輪認真的量化分析評估，政策變化對銀行收益的影響中性，銀行業凈息差將保持基本穩定。

根據國信證券的測算，1.存量按揭利率下降50BP影響測算：拖累35家上市樣本行2025年凈息差下降7.6BP，營收下降 3.1%，歸母凈利潤下降6.2%。存款平均利率下降9.1BP可以對沖其影響。2.LPR下降20BP影響測算：拖累35家上市樣本行2025年凈息差下降10.6BP，營收下降4.2%，歸母凈利潤下降8.6%。存款平均利率下降12.6BP可以對沖其影響

伴隨存量高利率貸款到期規模的下降，貸款平均利率下降壓力也大幅緩解。國信證券指出，貸款平均利率取決于以下兩個因素：一是重定價部分。指LPR變動后，存量貸款到了重定價日才會跟隨LPR調整實際執行利率，重定價周期一般不會超過一年；二是新發放部分，包括貸款凈增部分和存量貸款到期收回重新投放的部分，新發放貸款利率受LPR和加點兩個因素的影響，加點主要取決于最新的市場供需關系。同時，新發放貸款投向的結構變化也會影響新發放貸款加權平均利率，比如投向更為保守，則新發放貸款平均加點會下降。

通過支持房地產止跌回穩等措施，進而改善居民和企業資產負債表，激活居民消費，提振內需。

因此，在利率下行周期，一筆新發放貸款利率加點降幅可能是非常大的，尤其是如果這筆存量到期貸款原合同期限比較長，當初投放利率比較高的話。比如，2021年6月新發放一般貸款加權平均利率為5.3%，當時1年期 LPR為3.85%，那么合同加權平均貸款利率對應的差不多是LPR+145BP；2024年6月新發放一般貸款加權平均利率為4.13%，對應的 1年期LPR為3.45%，那么合同加權平均貸款利率對應的差不多是LPR+68BP。因此，如果一筆2021年投放的三年期貸款在2024年到期重新投放，那么加點下降77BP對凈息差的沖擊都會一次性體現出來。

由于2021年及之前貸款利率處在比較高的水平，因此，當時投放的貸款到期重新投放時對凈息差就會帶來非常大的沖擊，這也是2022年以來凈息差大幅收窄的重要因素。不過進入2025年之后，到期新投放貸款中，只要是原合同三年期以內的貸款均是在2022年及之后投放，2022年以來LPR加點已經處在比較低的水平，因此，新發放部分貸款對凈息差的沖擊也將大幅下降。

基于此，從政策呵護凈息差意圖以及2021年之前投放的高利率貸款到期規模下降來看，銀行業凈息差雖仍處在下行通道，但2025年之后下行壓力將明顯緩解，市場對于凈息差繼續收窄的預期也比較充分。當前穩增長政策持續發力，首先改善地方政府資產負債表，并且提升中央政府加杠桿力度，從而激活固定資產投資。同時，通過支持房地產止跌回穩等措施，進而改善居民和企業資產負債表，激活居民消費，提振內需。如果政策能夠實現實體部門資產負債擴表，那么信貸市場供需格局將明顯好轉，新發放貸款利率也有望迎來觸底反彈。

（作者為專業投資人士）