國債收益率因何下行

12月以來，債市經歷了一輪非常強勁的上漲。10年期國債收益率跌破2%后，進一步下行至1.72%，月內已累計下行近30個基點，30年期國債收益率也下行至1.95%附近。

11月底，市場利率定價自律機制工作會議召開，優化非銀同業存款利率自律管理和在存款服務協議中引入“利率調整兜底條款”，這一疏通利率傳導堵點的政策引燃了近期國債收益率的下行。隨著12月9日中央政治局會議給出了更加積極的宏觀政策定調，尤其是“適度寬松的貨幣政策”定調，債市開始搶跑未來的降息預期。此外，在實體融資需求偏弱、整體流動性充裕的情況下，今年政府債券的供給又弱于往年，“資產荒”也是推動今年以來國債收益率不斷下行的重要原因。

2024年債市回顧

2024年債市依然呈現出單邊牛市，過程中雖然受到央行提示風險、穩增長政策發力、股市上漲等因素的擾動，但并未改變趨勢。2024年債市走勢大體可分為幾個階段：

第一階段為2024年初至3月初，10年期國債利率不斷下行。年初政策側重防范資金空轉，在一攬子化債下，資產供給有所收縮，市場缺乏資產配置，呈現“資產荒”特征，從而推動國債收益率不斷下行。10年期國債收益率從2024年初接近2.6%的水平一路下行至2024年3月初的2.3%附近，累計下行超30個基點。

第二階段為3月中至6月末，債市處于震蕩期。隨著前期利率下行至較低位置，央行在此階段開始不斷提示長端利率風險。4月監管部門叫停手工補息，資金出表導致存款類機構流動性出現收緊。4月23日《金融時報》報道央行有關部門負責人接受采訪，提示利率風險。這一階段10年期國債收益率在2.23%-2.38%區間震蕩。

第三階段為7月初至9月底，在央行降息的推動下，國債收益率繼續下行。這一階段央行進一步加大對長端利率指導，7月1日央行宣布將開展借券操作，債市隨后有所震蕩。但隨著7月22日央行超預期降息，整體利率曲線繼續下移。到9月中旬，10年期國債收益率一度逼近2.0%附近。

第四階段為9月底至今，一系列增量政策密集出臺后，債市短期出現明顯調整，但12月后國債利率再度進入下行通道。9月24日國新辦發布會推出降準降息、存量房貸降息、創設新貨幣政策工具支持股市等一攬子政策，9月26日政治局會議強調要促進房地產市場止跌回穩等。受此影響權益市場大漲，債市出現明顯調整。不過，12月9日政治局會議定調2025年貨幣政策為“適度寬松”后，資金開始搶跑降息預期，10年期國債收益率在跌破2%后，進一步下行至1.72%。

圖 2024年10年期國債收益率走勢

從原理上看，國債收益率它既會反映經濟基本面（經濟增長、通脹、政策等因素），也會受到資金供需的影響，短期也會受到風險偏好變化的干擾。在不同的時期，不一樣的因素可能起到主導作用。

在9月底，雖然政策面也呈現超預期寬松的預期，但由于風險偏好大幅下降，體現為權益市場快速大幅上漲。此時風險偏好在短期內就主導了國債收益率的變化，使其有所上行。此外，二季度由于央行不斷提示長債利率風險，政策上的干預使國債收益率盤整震蕩。

不過，上述兩個因素在2024年的國債收益率走勢中只是起到短期的作用，驅動國債收益率趨勢性下行的關鍵因素主要是：物價水平偏低、貨幣政策自9月底后趨于寬松。

從國債收益率和物價水平的關系看，國債收益率代表的是市場的名義無風險利率，如果物價水平快速上漲，則會推動國債收益率上行；相反，如果物價水平持續偏低，國債收益率會趨于下行。1-11月CPI同比增長0.3%，低于2020-2023年平均1.4%的水平。

從資金供需看，一方面，在化債的大背景下，地方債供給節奏放緩、城投債供給也有所縮量，導致高票息資產供給減少；另一方面，“手工補息”的整改以及自律機制疏通存款利率下行的堵點，引發資金向理財、貨基、債基等廣義基金轉移，這些資金配置債券的需求提升，深化了“資產荒”格局。

從政策面看，12月9日的政治局會議和12月11日-12日的中央經濟工作會議對貨幣政策的定調為“適度寬松”，上一次定調“適度寬松”的貨幣政策還要追溯到2008年和2009年的中央經濟工作會議，當時政策利率、存款準備金率都有較大的下調，而社會融資規模和貨幣貨幣供應量增速隨后明顯回升。此次中央經濟工作會議指出，要“適時降準降息，保持流動性充?！薄Ｋ?，年底債市資金開始搶跑降息預期。

隱含了多少降息

目前的國債收益率水平到底反應了多少未來的降息預期呢？

華泰證券近期對銀行、券商、基金、保險、私募等投資者進行了問卷調查。結果顯示，半數投資者預計2025年10年期國債收益率會下探至1.5%，多數的投資者預計2025年將降息40個基點。

不過，與債市搶跑未來大幅降息不同，近期權益市場對貨幣政策寬松的反應略顯平淡。12月10日上證綜指一度逼近3500點，但隨后則慢慢回落至3400附近。這也表明，當前債券市場和權益市場對未來政策和經濟基本面的定價存在一定的分歧。

華泰證券認為，雖然短期看債市仍有慣性，但長端利率已經反映了30個基點以上的降息預期，對2025年政策空間已提前定價。國債收益率要向下突破需要有新的觸發劑，票息保護弱化后，交易的重要性明顯提升，而趨勢性逆轉需要看到再通脹實現和融資需求回升。

國盛證券也認為，中期機構調整可能會約束國債收益率的下行空間。首先，資產負債的倒掛在中期難以持續，這可能成為市場風險的觀察因素之一。目前銀行一方面發行高成本存單，另一方面卻增配低于存單的利率債。過去四周，銀行存單凈融資規模在1.3萬億元，而2023年同期僅有2300億元。目前1年期AAA存單利率1.63%，高于7年期以內的國債收益率，與10年期國債利率相差很小，銀行增配國債難以覆蓋存單成本。同時，資金價格（R007）與存單利率繼續倒掛。銀行在融資成本與資產收益倒掛情況下，并沒有相應縮表，而是繼續擴張金融資產規模?？赡懿糠质怯捎谀昴┑囊幠ＴV求，而年后這種訴求的下降，可能會導致銀行配債節奏的下降。

其次，目前債市已經反映了較多的政策寬松預期，如果沒有更強預期政策推動，利率下行空間也會受到一定程度的約束。從以往經驗來看，作為短端利率代表的存單與資金價格高度相關，當前的存單價格已經反映了一定程度的降息預期。如果假定未來降息30個基點，根據年初以來R007與7天逆回購利率（OMO）的平均利差為24.9個基點，R007或保持在1.45%左右，而存單與R007年初以來平均利差9.5個基點，存單利率則可能在1.54%左右。10年國債與存單利率年初以來平均利差在17.7個基點，則對應的10年國債可能在1.72%左右，因此當前利率水平已經反映了一定程度的降息。

再次，如果利率進入震蕩階段，負利差環境下可能導致市場的去杠桿。目前資金價格高于大部分短債利率，跨年之后，資金能否有足夠寬松仍有一定的不確定性。如果長端債券進入震蕩階段，沒法進一步提供資本利得，那么負利差情況下，市場可能降低杠桿，進而減弱對長債的配置需求。