美聯(lián)儲鷹派降息

12月18日，美聯(lián)儲結束了年內(nèi)最后一次議息會議，決定將聯(lián)邦基金利率從4.5%-4.75%降至4.25%-4.5%，是連續(xù)第二次會議決定降息25個基點。至此，美聯(lián)儲本輪降息周期已經(jīng)連續(xù)第三次會議降息，三次合計降息100個基點。

雖然美聯(lián)儲如期降息，但卻對未來政策釋放出了偏鷹派的信號。在降息當日美股大跌，道瓊斯指數(shù)跌2.6%，標準普爾500指數(shù)跌3%，創(chuàng)2001年來最大降息日跌幅；而10年期美債利率則上升至4.57%，美元指數(shù)升值至108上方。與9月份第一次降息時相比，在短短三個月里，10年期美債利率上行了近90個基點，美元指數(shù)則升值了約7%。

美聯(lián)儲公布的官員關于未來基準利率預測的點陣圖顯示，2025年將只會降息兩次，合計50個基點，要明顯少于9月時給出的降息100個基點的預期。

美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會上表示，通過9月以來100個基點的降息，當前政策限制性已經(jīng)大幅緩解，接下來需要更加“謹慎”，未來行動會更慢。特朗普當選后可能實施激進的關稅政策，讓美聯(lián)儲不得不提前考慮“再通脹”的風險，所以開始給降息踩剎車。

為“再通脹”做準備

為什么美聯(lián)儲降息了，反而美股大跌，美債利率和美元指數(shù)都上行呢？市場并不會太在意已經(jīng)發(fā)生了的政策，而會對未來將要采取的政策會有更大的反應。

美聯(lián)儲雖然9月份以來已經(jīng)累計降息100個基點，但相比以往的降息周期，美聯(lián)儲的利率終點會更高。市場此前一度預期的持續(xù)大幅降息并未成為現(xiàn)實，相反，在特朗普當選的背景下，美聯(lián)儲對未來通脹的擔憂有所增加，近期美國經(jīng)濟的表現(xiàn)也使美聯(lián)儲不用那么著急行動。

在新聞發(fā)布會上，鮑威爾給出了放緩降息步伐的幾個重要理由：

其一，美國經(jīng)濟活動仍較強。2024年第三季度美國GDP環(huán)比年化增長率為2.8%，與第二季度大致相同。消費者支出的增長保持強勁，設備和有形資產(chǎn)投資有所增強。這使得美聯(lián)儲將2024年美U1q/5JOsvm18VrGCjm8PsQ==國經(jīng)濟增長的預測從9月的2%上調(diào)至2.5%，2025年經(jīng)濟增長的預測也稍提高至2.1%。

其二，當前美國失業(yè)率不高。相較于9月時美聯(lián)儲對勞動市場快速下行較為擔憂，近期的失業(yè)率和非農(nóng)數(shù)據(jù)仍表明勞動市場整體穩(wěn)定緩和。此次美聯(lián)儲會議的與會者認為，勞動力市場的風險和不確定性相較之前有所改善。

圖1 12月美聯(lián)儲官員利率點陣圖

其三，“再通脹”風險增加。鮑威爾明確表示，過去兩年通脹顯著緩解，但仍略高于美聯(lián)儲2%的長期目標。在11月結束的12個月里，總PCE價格同比上漲2.5%，剔除食品和能源后的核心PCE價格上漲2.8%。

美聯(lián)儲已經(jīng)開始著手評估關稅對通脹的潛在影響。鮑威爾提到了2018年9月的Teal Book（政策備忘錄）中關稅對通脹影響的評估。

美聯(lián)儲官員對2025年通脹的預測為2.5%，相比9月大幅上調(diào)了0.4個百分點。而特朗普上臺后產(chǎn)生的政策不確定性，可能是美聯(lián)儲上調(diào)未來通脹預期的主因。鮑威爾表示，“一些委員確實將政策不確定性視為他們增加通脹不確定性預測的原因之一。關于不確定性這一點，這是很常識性的邏輯：當路徑不明時，你會放慢腳步。這類似于在霧夜開車或走進一個擺滿家具的黑屋子，你會減速。這可能影響了部分委員的判斷。”

有一種很流行的預判未來美聯(lián)儲政策路徑的方法，即“泰勒規(guī)則”：美聯(lián)儲的基準利率是通脹率與失業(yè)率的線性組合。根據(jù)12月美聯(lián)儲官員的利率點陣圖，其對長期通脹的預測為3%，長期失業(yè)率的預測為4.2%，如果采取相等權重的話，按照“泰勒規(guī)則”得到的終點基準利率中樞則為3.1%，與點陣圖中顯示的2026年的基準利率基本一致。

市場會如何反應

如果把這一輪美聯(lián)儲的降息定性為“預防式”的，那它與歷史上1995-1996年的降息可能有更多的相似之處。在1995-1996年降息周期中，美國經(jīng)濟在1995年下半年就見底并逐步回升，當時10年期國債利率和美元指數(shù)也在聯(lián)儲降息階段中先行見底：美元指數(shù)在1995年降息早期階段即觸底回升，而10年期美債收益率亦在聯(lián)儲最后一次降息之前先行觸底。

華泰證券認為，特朗普正式入駐白宮后，如果推進擴張性財政政策，則通脹預期可能面臨上行風險，并階段性推升美元指數(shù)和美債利率。歷史上，美國寬財政基本出現(xiàn)在產(chǎn)出缺口負向擴張的階段，以對沖經(jīng)濟下行壓力，1980年至今，美國僅有兩輪“順周期式”寬財政，第一段為特朗普上一屆任期中的2017年下半年至2019年下半年，第二段為拜登政府時期的2022年下半年至2023年上半年，兩輪“順周期式”寬財政均帶來了美元的持續(xù)走強。

圖2 9月以來美債利率和美元明顯上行

考慮財政赤字擴張必然帶來國債增發(fā)，因此將通過美國國債一級市場的供需渠道對美債利率形成擾動，或通過推升風險溢價渠道推高10Y美債利率。

不過，事情的發(fā)展很少是線性的。中金公司認為，就像1995年美聯(lián)儲降息停止半年那樣，美股一度出現(xiàn)回調(diào)，美債利率沖高，但也提供了再度交易的機會。節(jié)奏上看，2025年1月20日特朗普就任后將出臺何種政策，美股四季度業(yè)績的開啟，以及2025年1月美聯(lián)儲會議都值得關注。

中金公司進一步認為，美債利率底部抬升，低點已過，但4.5%以上可提供交易機會。結合最新的中性利率，測算長端美債利率的合理中樞為3.9-4.1%左右。

近期美元的不斷走強，也給非美貨幣帶來了不小的貶值壓力。年初以來，截至12月21日，日元貶值達10%，澳元貶值約9.4%，歐元、英鎊、加元和瑞郎貶值在6%左右，離岸人民幣匯率貶值約4.4%。雖然人民幣也面一定的貶值壓力，但相對其他主流非美貨幣仍相對堅挺。

由于特朗普未來的政策存在很大不確定性，未來一段時間全球資產(chǎn)價格的波動可能會增大，資金的風險偏好會有所下降。