兩部委力挺 破凈股估值修復(fù)的三大主線

破凈股市值管理在2024年底頻頻受到監(jiān)管部門的關(guān)注。

最新的動(dòng)作來自國(guó)務(wù)院國(guó)資委。2024年12月17日，國(guó)資委出臺(tái)相關(guān)文件，要求用好市值管理“工具箱”，從并購重組、市場(chǎng)化改革、信息披露、投資者關(guān)系管理、投資者回報(bào)、股票回購增持等六方面改進(jìn)和加強(qiáng)控股上市公司市值管理工作。

這是管理部門在一個(gè)月左右的時(shí)間內(nèi)第二次發(fā)布類似文件。

此前的11月中旬，中國(guó)證監(jiān)會(huì)也發(fā)布了相關(guān)市值管理的文件，其中，對(duì)長(zhǎng)期（過去連續(xù)十二個(gè)月）低于凈資產(chǎn)的上市公司要制定詳細(xì)的計(jì)劃來提升估值。

從A股市場(chǎng)來看，雖然長(zhǎng)期低于凈資產(chǎn)的股票并不多，截至2024年12月23日，破凈上市公司數(shù)量占滬深交易所上市公司之比不到10%，但市值占比卻超過20%。Choice數(shù)據(jù)顯示，滬深A(yù)股有超400只個(gè)股股價(jià)低于凈資產(chǎn)，主要涉及房地產(chǎn)、建筑裝飾、銀行及非銀金融、能源與化工、交通運(yùn)輸和公用實(shí)業(yè)等，其中，截至2024年12月23日，銀行、石油化工指數(shù)分別為43.97%和19.43%，在所有板塊中表現(xiàn)較好。

在政策暖風(fēng)推動(dòng)下，可以預(yù)見，上市公司未來的資本動(dòng)作將會(huì)更多，這對(duì)破凈股的估值提升將構(gòu)成正面提振。結(jié)合機(jī)構(gòu)研究來看，未來在現(xiàn)金分紅及回購、資產(chǎn)注入、基本面反轉(zhuǎn)、并購重組等方面將是可以值得期待的。

兩部委力挺的背后

在短短一個(gè)多月內(nèi)，證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委先后出臺(tái)文件，對(duì)上市公司市值給予規(guī)范，其中破凈公司的市值管理也是重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域。

此次國(guó)資委出臺(tái)的《關(guān)于改進(jìn)和加強(qiáng)中央企業(yè)控股上市公司市值管理工作的若干意見》（下稱“《意見》”），對(duì)央企控股上市公司的市值管理提出意見，其中，對(duì)于破凈公司，《意見》認(rèn)為，高度重視控股上市公司破凈問題，將解決長(zhǎng)期破凈問題納入年度重點(diǎn)工作，指導(dǎo)長(zhǎng)期破凈上市公司制定披露估值提升計(jì)劃并監(jiān)督執(zhí)行；對(duì)業(yè)務(wù)協(xié)同度弱、股票流動(dòng)性差、基本失去功能作用的破凈上市公司，鼓勵(lì)通過吸收合并、資產(chǎn)重組等方式加以處置。

此前的11月15日，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《上市公司監(jiān)管指引第10 號(hào)——市值管理》，對(duì)于長(zhǎng)期破凈公司，該文件規(guī)定：長(zhǎng)期破凈公司應(yīng)當(dāng)制定上市公司估值提升計(jì)劃，并經(jīng)董事會(huì)審議后披露……長(zhǎng)期破凈公司未披露上市公司估值提升計(jì)劃的，證監(jiān)會(huì)可以按照《證券法》的相關(guān)規(guī)定采取責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函的措施。

管理部門的持續(xù)表態(tài)，讓破凈公司的市值管理高度上升，這也與破凈公司的市值占比不無關(guān)系。雖然數(shù)量占比不大，但破凈上市公司市值占比卻很高。Choice數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月13日，滬深A(yù)股一共有405家上市公司股價(jià)低于凈資產(chǎn)。

從數(shù)量看，破凈上市公司占A股數(shù)量之比不足10%，但其市值達(dá)到18.67萬億元，占滬深交易所總市值超過20%，在2025年經(jīng)濟(jì)工作要“穩(wěn)定股市”的背景下，提升破凈公司估值對(duì)A股的穩(wěn)定將發(fā)揮重要作用。

從利潤(rùn)角度看，上述破凈凈資產(chǎn)公司總利潤(rùn)為2.6萬億元，滬深A(yù)股上市公司2023年合計(jì)利潤(rùn)為5.3萬億元，破凈板塊的凈利潤(rùn)占比接近50%。從利潤(rùn)構(gòu)成看，上市銀行和非銀金融企業(yè)占據(jù)了主要部分，合計(jì)利潤(rùn)達(dá)到2.11萬億元，其他非金融企業(yè)合計(jì)利潤(rùn)為0.49億元。

其中，上市銀行42家、上市非金融企業(yè)10家，金融業(yè)合計(jì)達(dá)到52家，上述金融企業(yè)合計(jì)市值達(dá)到12.5萬億元；此外則是非金融上市公司353家，合計(jì)市值為6.17萬億元，其中行業(yè)上市公司較多的有房地產(chǎn)（46家）、基礎(chǔ)化工（35家）、建筑裝飾（29家）、交通運(yùn)輸（28家）、鋼鐵（19家）等。

華西證券認(rèn)為，分企業(yè)性質(zhì)看，長(zhǎng)期破凈公司中央國(guó)企占比超過 60%；分行業(yè)看，長(zhǎng)期破凈公司集中在銀行、房地產(chǎn)、建筑裝飾、交通運(yùn)輸、鋼鐵等行業(yè)。

事實(shí)上，除了跌破凈資產(chǎn)這一低估指標(biāo)，按照金融企業(yè)與非金融企業(yè)區(qū)分，上述破凈板塊的市盈率也不高，其中，以2023年的凈利潤(rùn)和當(dāng)前的總市值算，金融企業(yè)的市盈率只有6倍，非金融企業(yè)的市盈率不足13倍，均遠(yuǎn)低于滬深主板的估值，這也為市值管理和估值提升提供了空間。

現(xiàn)金分紅及回購、增持

雖然過去兩年滬深指數(shù)曾經(jīng)歷了一些調(diào)整，但銀行板塊卻表現(xiàn)突出，2023年及2024年以來分別上漲7%和44.79%，除了來自以中央?yún)R金公司為代表的國(guó)家隊(duì)增持，最重要的就是現(xiàn)金分紅所帶來的高股息率推動(dòng)。事實(shí)上，這種邏輯還體現(xiàn)在石油、移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商龍頭、部分分紅率較高的高速公路個(gè)股上。

從分紅規(guī)模看，2019-2023 年，A 股全部上市公司和國(guó)央企業(yè)分紅總額整體呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)，2023 年國(guó)央企業(yè)累計(jì)分紅總額 10390.06 億元，占 A 股上市公司的 46.58%，是上市公司分紅的主力軍。從分紅意愿看，2023 年國(guó)央企業(yè)分紅數(shù)量占比 77.92%，高于地方國(guó)有企業(yè)（67.91%）和民營(yíng)企業(yè)（73. 74% ）。

除了銀行股，上述非金融企業(yè)也有提高股息率或者回購的底氣。Choice數(shù)據(jù)顯示，即便包含有46家具有較高負(fù)債率特征的房地產(chǎn)企業(yè)，上述353家破凈非金融上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率約為50%，賬面貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)的金額合計(jì)超過6000億元。從這一角度看，上述破凈企業(yè)具有提升股息率的空間。

除了此前具有高分紅的電信、石油化工，破凈股里的央企建筑、醫(yī)藥業(yè)中的流通企業(yè)值得關(guān)注。

隨著“化債”的推進(jìn)，地方政府資金壓力有望得到緩解，央企建筑股積累的應(yīng)收賬款和長(zhǎng)期應(yīng)收款有望加速回籠，這類公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流有望好轉(zhuǎn)。

國(guó)投證券認(rèn)為，建議關(guān)注低估值基建龍頭、基建設(shè)計(jì)龍頭、國(guó)際工程優(yōu)質(zhì)標(biāo)的和地方基建龍頭國(guó)企，首先是低估值建筑央企：財(cái)政預(yù)期加碼疊加化債落地實(shí)施，建筑央企經(jīng)營(yíng)指標(biāo)有望改善，央企市值管理全面推開，助力低估值央企估值提升。其次昌基建設(shè)計(jì)標(biāo)的：基建設(shè)計(jì)企業(yè)位居產(chǎn)業(yè)鏈前端，受益化債落地和財(cái)政加碼預(yù)期，龍頭業(yè)績(jī)穩(wěn)健、競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，股東資源賦能充分，存在資產(chǎn)重組可能性。第三是出海優(yōu)質(zhì)龍頭：基于發(fā)展戰(zhàn)略角度，在“一帶一路”沿線國(guó)家的業(yè)務(wù)布局投入力度或加大，建議關(guān)注海外業(yè)務(wù)占比高，海外訂單持續(xù)增長(zhǎng)，海外細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力突出的國(guó)際工程服務(wù)商。最后還有優(yōu)質(zhì)地方國(guó)企：業(yè)務(wù)所在區(qū)域財(cái)政狀況相對(duì)占優(yōu)，公司自身經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，圍繞主業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈拓展，現(xiàn)金流或 ROE 表現(xiàn)亮眼。

醫(yī)藥流通企業(yè)目前形成的市場(chǎng)格局是以國(guó)藥控股為代表的央企、以上藥集團(tuán)為代表的地方國(guó)企及以九州通為代表的民企，市場(chǎng)格局相對(duì)穩(wěn)定，企業(yè)的盈利也穩(wěn)定增長(zhǎng)，不過此前受下游醫(yī)院回款較慢的影響，導(dǎo)致這類上市公司估值較低，長(zhǎng)期股價(jià)處于凈資產(chǎn)以下或者凈資產(chǎn)附近徘徊。隨著醫(yī)保資金的加速撥付，醫(yī)藥流通企業(yè)的資金狀況也會(huì)變得更好，從而推動(dòng)這些公司提高分紅或者并購謀求新的增長(zhǎng)，這類企業(yè)提升股息派現(xiàn)率的動(dòng)向值得關(guān)注。

中泰證券認(rèn)為，醫(yī)藥生物行業(yè)中，央國(guó)企集中在對(duì)資金和資源壁壘較高的中藥、流通以及血制品行業(yè)。2024年12月下旬東阿阿膠、博雅生物積極響應(yīng)號(hào)召，控股股東華潤(rùn)醫(yī)藥分別增持 1%股份，體現(xiàn)了央企的擔(dān)當(dāng)。隨著國(guó)資委的考核進(jìn)一步細(xì)化，以華潤(rùn)三九、東阿阿膠、國(guó)藥一致、國(guó)藥股份等為代表的優(yōu)質(zhì)央國(guó)企，未來有望進(jìn)一步通過回購、增持、股權(quán)激勵(lì)等方式加強(qiáng)市值管理和提高股東回報(bào)。

底部反轉(zhuǎn)

2025年，隨著中央加大化債力度的推進(jìn)及財(cái)政赤字的提升，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景可期，這也讓此前跌破凈資產(chǎn)的很多行業(yè)具有業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的可能。

在行業(yè)分類看，很多破凈股跟房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)，除了46只房地產(chǎn)開發(fā)，鋼鐵、建筑材料、建筑裝飾也有涉及，這三大行業(yè)上市公司之和超50家上市公司。

東吳證券認(rèn)為，2024年四季度以來一攬子增量政策推出，近年來“力度最大”的化債措施出爐，中央財(cái)政加杠桿驅(qū)動(dòng)財(cái)政積極擴(kuò)張，地方化債落地有望解決“堵點(diǎn)”，預(yù)計(jì)2025年基建投資增速有望加快，地產(chǎn)投資降幅有望收窄，推動(dòng)實(shí)物需求企穩(wěn)回升，基建地產(chǎn)鏈條景氣度有望改善。

除了房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，基礎(chǔ)化工也是破凈股較多的行業(yè)之一，共有35家上市公司跌破凈資產(chǎn)。長(zhǎng)江證券認(rèn)為，長(zhǎng)期破凈國(guó)央企（化工）有一定修復(fù)估值的意愿和能力：意愿方面，市值管理被注入納入國(guó)央企考核范圍，修復(fù)估值的動(dòng)力更強(qiáng)；能力方面，國(guó)央企往往現(xiàn)金流充裕，更易行使回購股份、并購重組、現(xiàn)金分紅等市值管理工具；民企方面，有些公司因?yàn)樗谛袠I(yè)處于景氣底部，如滌綸長(zhǎng)絲、硅化工、氯堿化工等，業(yè)績(jī)不佳，未來隨著工序改善，公司盈利恢復(fù)，那么估值也有望提升。

在破凈的353只非金融上市公司中，公用事業(yè)股票有17只，其中火電公司占比較大，共有6只，主要以地方國(guó)資經(jīng)營(yíng)的火電公司為主。

由于此前煤炭?jī)r(jià)格的上漲，火電股曾經(jīng)經(jīng)歷了較大虧損，這也導(dǎo)致火電股大面積跌破凈資產(chǎn)，雖然其業(yè)績(jī)自2023年開始好轉(zhuǎn)，但從2024年煤價(jià)依然處于下降通道看，火電股的估值依然沒有走完。

廣發(fā)證券認(rèn)為，短期火電錨定凈資產(chǎn)的修復(fù)能力、長(zhǎng)期電改加速公用事業(yè)化。

過去由于煤價(jià)的暴力上漲和綠電建設(shè)需求提升，火電公司在承受巨額虧損的同時(shí)，通過發(fā)行永續(xù)債和提升負(fù)債率維持生計(jì)。好在受益于煤價(jià)回落和長(zhǎng)協(xié)比例提升，火電度電利潤(rùn)回升至相對(duì)較好水平、現(xiàn)金流也得到修復(fù)。現(xiàn)金流的改善將有效緩解負(fù)債壓力，疊加火電高盈利的保持可以加速修復(fù)凈資產(chǎn)。長(zhǎng)期來看，火電的調(diào)節(jié)價(jià)值挖掘?qū)⑹沟糜€(wěn)定，走向公用事業(yè)化。補(bǔ)償機(jī)組冗余的容量電價(jià)已經(jīng)落地，同時(shí)廣東浙江已開始推行高頻煤電聯(lián)動(dòng)，疊加長(zhǎng)協(xié)比例提升，火電的周期波動(dòng)性將得到平滑、走在盈利穩(wěn)定的路上。展望未來，盈利穩(wěn)定、分紅率提升，火電公用事業(yè)化將得到驗(yàn)證。

并購重組預(yù)期

與金融企業(yè)具有良好的盈利水平不同，上述353家破凈非金融企業(yè)盈利水平分化較大，以2023年的數(shù)據(jù)為例，其中有75家企業(yè)利潤(rùn)為負(fù)，這些上市公司絕大部分2024年前三季度凈利潤(rùn)依然為負(fù)數(shù)，在盈利無實(shí)質(zhì)改善的情況下，通過并購重組改善業(yè)績(jī)將是一個(gè)重要手段。

從市值角度看，截至2024年12月23日，353家破凈非金融上市公司中，有125家市值低于40億元，其中有41家凈利潤(rùn)為負(fù)，這些小市值的公司同樣具有通過并購重組改善業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)。

上市公司未來的資本動(dòng)作將會(huì)更多，這對(duì)破凈股的估值提升將構(gòu)成正面提振。未來在現(xiàn)金分紅及回購、資產(chǎn)注入、基本面反轉(zhuǎn)、并購重組等方面將是可以值得期待的。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)，上述353家破凈非金融企業(yè)中，有40家屬于中央企業(yè)下屬控股上市公司。按照國(guó)資委“對(duì)業(yè)務(wù)協(xié)同度弱、股票流動(dòng)性差、基本失去功能作用的破凈上市公司，鼓勵(lì)通過吸收合并、資產(chǎn)重組等方式加以處置”的要求，其中涉及的央企小市值公司更值得關(guān)注。

東北證券認(rèn)為，從近期的政策導(dǎo)向來看，央國(guó)企可能成為2025 年穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要角色，從年初的設(shè)備更新，到“并購六條”、政策采購，到重視央企市值管理，從中可以看到央國(guó)企的重要地位，預(yù)計(jì)后續(xù)可能仍然會(huì)持續(xù)推進(jìn)央國(guó)企的改革、投資等，同時(shí)產(chǎn)業(yè)并購重組也為重要方向。

除了中央企業(yè)，地方政府旗下的國(guó)有破凈企業(yè)也是并購重組的主力。據(jù)Choice數(shù)據(jù)，在上述353家破凈非金融上市公司中，有150家屬于各地方國(guó)資企業(yè)。

根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2010 年以來地方國(guó)企完成的重大并購重組事件合計(jì)387件。其中2015年、2016 年并購重組事件數(shù)量達(dá)到高峰，2020 年交易額達(dá)到高峰。按并購重組形式劃分，前三種分別為發(fā)行股份購買資產(chǎn)、協(xié)議收購、二級(jí)市場(chǎng)收購，數(shù)量分別為216件、99件、21 件，占比分別為 55.8%、25.6%、5.4%。

對(duì)于如何把握這類重組機(jī)會(huì)？浙商證券認(rèn)為，篩選出在增長(zhǎng)放緩的公司同一實(shí)控人旗下、同一行業(yè)內(nèi)的地方國(guó)有資產(chǎn)，通過對(duì)已上市的地方國(guó)企的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選，篩選標(biāo)準(zhǔn)為：公司營(yíng)收增長(zhǎng)較慢，2022年、2023 年、2024 年前三季度收入均同比下滑；同產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)兄弟公司，實(shí)控人旗下有其他申萬二級(jí)行業(yè)相同的上市公司。