成交量放大疊加互換便利工具券商自營業務業績彈性凸顯

2024年前三季度，上市券商業績略有承壓，但三季度顯著好轉，尤其是自營業務收入彈性凸顯。三季度，上市券商整體收入和利潤水平大幅回暖，但前三季度整體小幅下滑，ROE水平略有下降。

前三季度，上市券商調整后營業收入同比下降-6.3%，歸母凈利潤同比下降6.1%；三季度單季，上市券商調整后營業收入同比增長21.6%，歸母凈利潤同比增長41.6%；上市券商前三季度平均年化ROE為5.5%，較2023年同期下降0.7個百分點。

分業務來看，上市券商前三季度自營業務收入大幅提升，其余各業務條線收入均有所下滑：自營、資管、經紀、信用和投行業務收入同比增速分別為28.5%、-3.6%、-13.5%、-28.2%和-38.7%，自營業務收入大幅提升。

從競爭格局來看，馬太效應下頭部券商集中度進一步加強；從業績彈性角度來看，上市券商自營業務增速的大幅攀升為業績高增的主要推手。在資本市場政策信號不斷向好的背景下，成交量放大疊加互換便利工具，有望增厚券商凈利潤彈性空間。

從投資角度分析，在beta層面，隨著央行降息降準等利好政策的不斷推出，券商板塊的“反身性”在當下時點擁有較明確的順邏輯，自營業務的彈性已凸顯，整體板塊靜待業績催化劑。在alpha層面，成交量快速放大改善券商基本面，經紀業務+兩融業務收入占比高的高彈性券商較為受益；互換便利下券商加杠桿邏輯放大凈利潤彈性空間，央行創設的新的貨幣政策工具“證券、基金、保險公司互換便利”支持股票市場穩定發展，提振投資者信心?；Q便利下券商加杠桿能力增加，凈利潤彈性空間放大，有望增厚凈利潤提升ROE水平。此外，“推動頭部券商做強做優”的信號的發出，利好頭部及有兼并重組預期的券商，支持頭部券商通過兼并重組等方式，做大做強，打造航母級別頭部券商成為確定性較大的市場預期。

三季度業績顯著提升

2024年前三季度，上市券商收入水平略有承壓，但三季度單季顯著提升。具體來看，上市券商三季度單季和前三季度調整后營業收入分別為1073億元、2954億元，同比增速分別為21.6%、-6.3%。2024年第三季度收入顯著上升，但由于上半年業績回落拖累前三季度整體收入。

2024年前三季度，上市券商歸母凈利潤有所下降，但三季度實現大幅提升。具體來看，上市券商三季度單季實現歸母凈利潤389億元，同比增長41.6%，較2023年同比大幅增長；上市券商前三季度實現歸母凈利潤1018億元，同比下降6.1%，主要為2024年上半年業績低迷所致。

從ROE及凈資產來看，行業整體ROE水平小幅下降，凈資產穩步增長。上市券商2024年年化ROE水平小幅下滑：前三季度，上市券商年化ROE為5.5%，較2023年同期下滑0.7個百分點。

雖然ROE同比下滑，但上市券商2024年凈資產規模穩步提升：前三季度，上市券商凈資產規模合計2.6萬億元，同比增長4.5%，行業依靠凈資產規模擴張實現增長的邏輯延續。

從盈利性角度分析，上市券商的權益乘數和資產周轉率小幅提升，2024年前三季度的平均權益乘數為5，較2023年同期提升0.2；資產周轉率為3.1%，較2023年同期提升0.3個百分點，但凈利潤率下降是ROE下滑的主要原因：2024年前三季度，上市券商平均凈利潤率為27.7%，較2023年同期下降6.7個百分點。

圖1 2021-2024Q1-3證券公司調整后營業收入情況

圖2 2021-2024Q1-3證券公司歸母凈利潤情況

在收入結構方面，上市券商自營業務穩居首位，占營收的比重超過四成；從收入結構的占比來看，自營、經紀、資管、信用和投行業務分列營收占比貢獻前五位。2024年前三季度，自營、經紀、資管、信用和投行業務占比分別為44%、22.3%、11.2%、8.3%和7.3%。

從收入結構的變化來看，上市券商自營業務收入占比大幅提升，資管業務收入占比小幅提升，其余業務均小幅下降。自營業務收入占比大幅提升，較2023年前三季度增長11.9個百分點；資管業務收入占比小幅提升，較2023年前三季度微增0.3個百分點；經紀、信用和投行業務收入占比分別下降1.9個百分點、2.5個百分點和3.9個百分點。

從收入結構歸因分析來看，2024年前三季度，上市券商自營業務收入顯著提升，其余業務條線均承壓拖累業績。上市券商前三季度自營、資管、經紀、信用和投行業務收入同比增速分別為28.5%、-3.6%、-13.5%、-28.2%和-38.7%。

除自營業務外各業務條線收入均下滑，投行承壓明顯，拖累上市券商整體營收。2024年前三季度，上市券商自營、資管、信用、經紀和投行業務對整體業績增速的貢獻分別為9.1%、-0.4%、-3%、-3.3%和-4.3%。

自營業務業績彈性凸顯

分業務來看，股基日均成交額小幅下降導致經紀業務收入略有下滑，但2024年三季度降幅收窄：三季度單季和前三季度，上市券商整體經紀業務收入均出現下滑，實現經紀業務收入205億元、658億元，較2023年同期同比分別下降14.6%、13.5%，但2024年三季度較2023年同期降幅收窄。

市場交投活躍度下降是經紀業務下滑的主因，市場交投清淡、股基日均成交額同比增速下降明顯導致經紀業務收入普遍下降。市場交投活躍度有所下滑，兩融存量規模震蕩收縮，截至2024年9月底的兩融月均余額為14401億元，較2023年同期下降9.5%。

2024年7月10日，證監會批準暫停轉融券業務及上調融券保證金比例，以穩定市場，切實維護投資者利益，此舉影響證券公司的兩融利息收入，進一步導致信用業務收入空間的收窄。2024年前三季度股基累計日均成交額為9209.6億元，較2023年同期下降8.6%，其中，第三季度累計股基日均成交額僅為8045.6億元，較2023年同期同比下降12.3%。

交投活躍度下滑導致兩融規模收窄，拉低信用業務收入。2024年三季度單季和前三季度，上市券商整體信用業務收入均有所下滑，實現信用業務收入78億元、244億元，同比分別下降25.6%、28.2%。

兩融利息收入占信用業務收入的大頭，兩融規模收窄影響信用業務收入。從信用業務收入結構來看，參考2024年上半年上市券商的兩融利息收入占總信用收入的37.2%，由此推斷兩融利息收入的變動會大幅影響信用業務的整體收入。

投行業務主要受監管政策邊際變化的影響，2023年8月27日，證監會出臺了對IPO和再融資業務的政策新規，逆周期調節融資節奏，階段性暫停再融資和收緊IPO致證券承銷規模下滑，從而導致投行業務收入下滑。2024年三季度單季和前三季度，上市券商實現投行業務收入76億元、215億元，同比分別下降33.4%、38.7%。

由于資本市場回暖，行業自營收入顯著受益，自營業務收入顯著上升。2024年三季度單季和前三季度，上市券商實現自營業務收入562億元、1299億元，同比分別增長176.7%、28.5%。

上市券商金融資產規模穩步上升，截至2024年三季度末，上市券商金融資產規模合計63230億元，較2023年同期增長5.7%，增幅較2023年同期略有收窄，金融資產規模整體呈現穩步上升的趨勢。

2024年前三季度，權益市場和債市均呈上行趨勢。前三季度權益市場反彈，指數大幅增長，上證綜合指數漲幅較2023年同期上升11.5個百分點至12.2%；債市表現為穩定上漲，中債綜合指數漲幅較2023年同期上升1.7個百分點至4.9%。

市場的較好表現使得2024年前三季度投資收益率上升，推動自營業務收入顯著改善。上市券商前三季度投資收益率同比提升0.4個百分點至2.2%，推動自營業務收入實現大幅增長，尤其是三季度單季。

受公募費改的影響，資管業務收入小幅下滑，主動管理業務改善業務結構。資管業務收入整體保持穩定，公募基金費改為下滑主因。2024年三季度單季和前三季度，上市券商資管業務收入較為穩定，實現資管業務收入109億元、330億元，同比分別下降5%、3.6%。受到公募基金費改的影響，管理費調降拉低券商并表公募基金收入。

盡管業務收入小幅下滑，但資管規模小幅回升，主動管理業務提升管理費率。截至2024年三季度末，券商資管規模為6.3萬億元，較2023年同期增長3.3%。從業務結構來看，集合資管規模為2.6萬億元，同比下降0.1%；定向資管規模為3.1萬億元，同比增長6.4%。從整體大趨勢來看，券商集合資管規模占比提升趨勢明顯，資管業務向主動管理業務轉型提升管理費率。

圖3 2021-2024Q1-3證券公司年化ROE

圖4 2021-2024Q1-3證券公司凈資產情況

從成本端來看，營業成本略有下降，管理費用為成本端的核心組成部分。2024年前三季度，上市券商營業成本為1740億元，同比下降5.3%。從收入結構占比來看，管理費用為券商營業成本的核心組成部分，占成本的比重持續提升。2024年前三季度，管理費用占成本的比重高達97.6%，較2023年同期上升0.5個百分點。信用減值損失、稅金及附加和其他資產減值損失占比為1.3%、1.1%、0.05%，較2023年同期分別下降0.4個百分點、0.1個百分點、0.03個百分點。

值得注意的是，從歸母凈利潤角度來看，2024年頭部券商集中度大幅提升，馬太效應凸顯。2024前三季度，頭部前5家上市券商貢獻了整體52%的歸母凈利潤，行業集中度大幅提升，相較于2023年同期提升8.1個百分點；頭部5家券商分別為中信證券、華泰證券、國泰君安、招商證券和中國銀河，招商證券在2024年前三季度擠入頭部陣容中。

同樣，從調整后營業收入角度來看，2024年頭部券商集中度也進一步增強，實現強者恒強的局面。2024年前三季度，頭部前5家上市券商分別為中信證券、華泰證券、國泰君安、廣發證券和中國銀河，頭部陣容出現小幅變動，廣發證券取代招商證券位列前四，中國銀河取代中金公司位列前五；2024年前三季度，頭部前5家上市券商貢獻了整體41.6%的調整后營收，集中度相較于2023年同期提升1.9個百分點，其中，龍頭中信證券的行業地位持續加強。

此外，上市券商自營業務增速的大幅攀升為業績高增的主要推手，自營業務業績彈性高。從歸母凈利潤角度來看，2024年前三季度，紅塔證券和東興證券同比增速超100%。前三季度歸母凈利潤同比增速最高的前5家上市券商分別為紅塔證券、東興證券、第一創業、華林證券和山西證券，其中，紅塔證券和東興證券歸母凈利潤同比增速超100%。

從調整后營業收入角度來看，2024年前三季度，紅塔證券同比增速超80%。前三季度，調整后營業收入同比增速最高的前5家上市券商分別為紅塔證券、華林證券、第一創業、東興證券和南京證券，其中，紅塔證券在前三季度歸母凈利潤和調整后營收的同比增速皆位居第一。

業績彈性高的自營業務的大幅增長是上市券商營收同比實現高增的主要推動力。2024年前三季度，調整后營收同比增速排名前五的券商中，自營收入皆對業績增速貢獻最大，比例均在30%左右及以上，其自營收入對業績增速的貢獻均超其營收同比增速，自營業務盈利能力及業績彈性凸顯。

互換便利加杠桿邏輯再現

展望未來，政策利好刺激市場交投活躍度大幅提升疊加互換便利加杠桿邏輯，有望改善券商基本面、增厚凈利潤，提高券商凈利潤彈性空間。

自2024年9月24日央行降息后，一攬子刺激經濟的政策源源不斷發布，旨在提振資本市場，吸引投資者入市，當前資本市場大幅回暖，成交量快速放大，直接改善券商經紀業務與兩融業務的基本面，行業演繹已從分母端（風險偏好的提升）轉移至分子端（凈利潤增速的提升）。

值得一提的是，互換便利工具的推出，進一步改善券商自營業務的彈性。2024年9月24日，國新辦新聞發布會提及央行將創設證券、基金、保險公司互換便利，以維護資本市場穩定、提振投資者信心，首批額度為5000億元。10月21日，互換便利的首次操作已順利落地，央行公告顯示，目前獲準參與互換便利操作的證券、基金公司共有20家，且首批申請額度已經超過2000億元。互換便利提高了券商加杠桿的能力，增加了券商凈利潤的彈性空間，未來在資本市場回暖的情況下，券商有望增厚凈利潤從而提升ROE水平。

券商板塊在當下時點擁有較明確的順邏輯，自營業務的彈性或已凸顯。此輪政策框架清晰，力度超出市場預期，旨在吸引居民側資金入市，券商未來業績增長可期。

本輪政策周期始于2023年7月24日政治局會議，帶動居民重新審視股市與樓市的關系。此次政治局會議時隔多年再次提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”，與此同時，會議對地產市場定調“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢”，正反之間帶動居民重新審視樓市與股市的關系，為居民大類資產配置的遷移定下基調。

2024年4月12日，新“國九條”明確將資本市場與人民群眾的財富管理需求掛鉤。新“國九條”強調，“必須突出以人民為中心的價值取向，更加有效保護投資者特別是中小投資者合法權益，助力更好滿足人民群眾日益增長的財富管理需求?！北敬握叩哪康姆浅Ｃ鞔_，在于吸引居民側資金入市，并通過資本市場滿足人民群眾的財富管理的需求。

2024年9月24日，國新辦新聞發布會發布“資本市場托底+降息降準+樓市新政”，展現提振經濟、促進市場企穩的決心和信心。

2024年9月26日，政治局會議定調地產“止跌回穩”進一步改善預期，地產企穩是“因”，流動性釋放效應帶動資本市場上行是“果”，“止跌回穩”這四個字的辯證關系分為兩層——止跌+回穩（房價托底，同時上漲的可能性較?。４舜螘h首提“促進房地產市場止跌回穩”的明確目標，意在以政策實現房價企穩，帶動居民預期改善。房價的企穩是實現地產“去金融屬性、重居住價值（房住不炒）”的重要一步，起到盤活房產資產、帶動地產市場流動性改善的作用，地產投資資金的流動性釋放將為資本市場帶來居民側的增量資金。

在此輪政策“穩地產+推動資本市場高質量發展”的政策框架下，資本市場有望接棒地產市場，成為居民資產配置的核心，助力滿足居民財富增值保值需求的定位。更為重要的是，政策明確通過解決股市和樓市兩大問題實現“穩信心”目標，此次政治局會議從過去簡單的“穩投資”、“穩消費”細化到“穩房產”、“穩股市”兩條具體實施路徑，正視“穩信心”目標的實現來源于樓市和股市的穩定。

券商股彈性有待獲充分釋放

此輪行情的開始與背景均與2014-2015年相似，2014年至2015年的券商行情可以拆解為醞釀期、主升期、震蕩期和尋頂期四個階段：第一階段從2014年7月28日至2014年 11月20日，是券商行情的醞釀階段；第二階段從2014年11月21日至2015年1月7日，是券商行情的主升階段；第三階段從2015年1月8日至2015年2月27日，是券商行情的震蕩階段；第四階段從2015年3月2日至2015年6月12日，是券商行情的尋頂階段。

復盤2014至2015年的市場行情可知，無論從絕對收益角度還是相對收益角度分析，券商股的彈性獲得充分釋放，尤其是第二階段超額收益非常明顯。

在絕對收益視角下，券商板塊彈性充分釋放。行情累計絕對收益為216%，除第三階段震蕩期外，各階段均獲得正向絕對收益表現，醞釀期、主升期、震蕩期、尋頂期階段內絕對收益分別為34%、106%、-8.6%、25%；在相對收益視角下，第二階段超額收益最為明顯，第三、第四階段仍有配置價值。相較于滬深300指數，券商板塊累計實現超額收益80%；第二階段超額收益最為明顯，階段內實現超額收益62%；第三、第四階段仍有配置價值，第四階段前半程依然跑贏指數。

從券商板塊交易擁擠度（交易擁擠度（超額成交）=券商板塊成交額占比–券商板塊流通市值占比）分析來看，券商板塊在整段行情中均存在超額成交，交易擁擠度在第二階段達到峰值。醞釀期券商板塊成交額占比和交易擁擠度處于相對低位，成交額占比/交易擁擠度均值分別為4.35%、2.66%；主升期成交額占比和擁擠度迅速放大，成交額占比/交易擁擠度均值分別為12.9%、10.1%，峰值為19.7%、16.5%；震蕩期成交額占比和擁擠度維持高位；尋頂期成交額占比和擁擠度均發生回落。

從交易視角來看，當前全行板塊成交和擁擠度仍處于相對低位。與2014-2015年券商行情的主升期對比，當前券商板塊成交量、成交量占比和擁擠度仍有較大差距。12月6日，券商板塊成交額為785.9億元，占全市場成交額的比例為4.32%，交易擁擠度僅為2.12%。與2014-2015年券商行情相比，本輪行情演繹至今券商板塊的成交額及占比、交易擁擠度等指標仍然處于相對較低的位置。

從估值角度分析，在政策大利好不斷刺激下牛市行情初現，券商板塊估值或仍有提升空間，行情有望延續。當前券商板塊PB估值分位數仍低于50%，從2014年至今統計的券商PB、PE估值水平來看，截至2024年12 月6日，券商板塊的估值仍處于歷史較低水平，PB分位數為45.3%，PB估值為1.55倍；PE分位數為87.0%，PE估值為29.98倍。

在政策利好不斷出現的情況下，牛市行情初現，券商板塊當前估值或仍具有提升空間：自9月24日以來的系列活躍 資本市場的大利好政策打開了牛市行情，2025年券商板塊有望在接下來的牛中延續估值提升行情。

從券商板塊投資邏輯來看，成交量快速放大改善券商基本面，經紀業務+兩融業務收入占比高的高彈性券商較為受益。參考2014-2015年的券商行情，連續降息降準疊加杠桿催生大牛市行情，交投活躍度急劇提升，演繹有史以來較強的上行行情，在該行情下，經紀業務、兩融業務占比高的券商彈性更佳，更能獲取超額收益。2014-2015年的行情是估值提升行情的演繹，經紀+兩融業務占比高的券商彈性更加突出，盈利增速更高，更能獲取超額收益。

目前，全市場日均成交量較之前快速放大，自9月24日以來，超過16個交易日成交量超過2萬億元，若未來市場持續回暖，成交量維持在1.5萬億元左右，券商基本面的改善將較為可觀。

另一方面，隨著互換便利工具的推出，券商加杠桿邏輯放大凈利潤彈性空間?；Q便利帶動非銀機構增量資金入場，重點關注券商板塊的加杠桿邏輯。9月24日，國新辦新聞發布會上提及央行將創設證券、基金、保險公司互換便利，以維護資本市場穩定、提振投資者信心，首批額度為5000億元，政策明確非銀機構可用質押品包括債券、股票ETF、滬深300成分股和公募REITs等開展互換操作，通過這項工具獲取的資金只能投向資本市場，用于股票、股票ETF的投資和做市。

互換便利首批申請額度已超2000億元，機構數量為20家。10月18日，證監會已批準20家非銀機構開展互換便利操作，首批申請額度已超2000億元，發揮維護市場穩定運行的積極作用。首批獲批的非銀機構為：1.證券公司：中信證券、中金公司、國泰君安、華泰證券、申萬宏源、廣發證券、財通證券、光大證券、中泰證券、浙商證券、國信證券、東方證券、銀河證券、招商證券、東方財富證券、中信建投、興業證券；2.公募基金：華夏基金、易方達基金、嘉實基金。

根據測算，考慮原有主動權益規模，疊加互換便利的影響下，調整后營收和凈利潤增速的邊際變化顯著，互換便利下券商加杠桿邏輯放大凈利潤的彈性空間?；Q便利打開券商凈利潤彈性空間，有望增厚凈利潤提升ROE水平。

（作者為專業投資人士）