從股息再投資視角分析貴州茅臺(tái)拆股

2024年12月17日貴州茅臺(tái)召開了三季度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，其中最受廣大投資者關(guān)注的問(wèn)題，莫過(guò)于“拆股”。

董事長(zhǎng)張德芹表示：“關(guān)于是否拆股，股東觀點(diǎn)也不完全統(tǒng)一，有人贊成，有人反對(duì)。兩種觀點(diǎn)都是站在為茅臺(tái)好的角度，各有利弊。拆股與不拆股，也均有成功的案例可以借鑒。站在公司董事會(huì)的角度，我們需要從公司健康穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展、股東長(zhǎng)期利益等角度系統(tǒng)考慮，審慎決策。”

張德芹關(guān)于“股東觀點(diǎn)不完全統(tǒng)一”的表述確實(shí)反映了現(xiàn)實(shí)情況。

部分支持拆股的投資者認(rèn)為，拆股能提升交易量活躍度，吸引更多新資金涌入，進(jìn)而推動(dòng)茅臺(tái)股價(jià)攀升，對(duì)股東利益有利。然而，持反對(duì)意見的投資者則認(rèn)為低股價(jià)會(huì)降低投資門檻，導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)加劇。此外，部分股東還認(rèn)為貴州茅臺(tái)股價(jià)高企有助于維護(hù)茅臺(tái)酒的高端形象。這些說(shuō)法都有各自的道理。

但是，從股息再投資視角出發(fā)，筆者認(rèn)為拆股更符合貴州茅臺(tái)股東利益訴求。

高股價(jià)阻礙大部分股東進(jìn)行股息復(fù)投

表面看，股票拆分僅僅是股價(jià)的調(diào)整，公司內(nèi)在價(jià)值并未改變，然而其對(duì)股息再投資的影響卻是顯著的。

截至2024年12月25日，一手茅臺(tái)股票的價(jià)格高達(dá)15.3萬(wàn)元，若進(jìn)行1拆10，價(jià)格將降至1.53 萬(wàn)元；若1拆100，僅需1530元。

以貴州茅臺(tái)本次中期分紅為例，每股派發(fā)股息23.882元，若用此次中期分紅的股息再買入一手茅臺(tái)股票，需持有64手以上，即持有市值974萬(wàn)元以上的貴州茅臺(tái)股票，方能憑借此次中期分紅買入1手貴州茅臺(tái)股票。

絕大多數(shù)茅臺(tái)股東做不到。

截至2024年9月30日，貴州茅臺(tái)總股本12.56億股，股東戶數(shù)為20.16萬(wàn)戶，剔除前十大股東持有的9億股后，余下股東每戶平均持有1766股，每戶市值約269萬(wàn)元。

以此平均數(shù)估算，莫說(shuō)中期分紅再買入，即便將2024財(cái)年所發(fā)股息全部累加，大部分股東也難以用股息買入一手貴州茅臺(tái)股票。

可以說(shuō)，倘若不拆股，絕大多數(shù)貴州茅臺(tái)投資者將被擋在股息再投資這一復(fù)利增長(zhǎng)的大門之外。

高股價(jià)拉低多數(shù)股東復(fù)利收益

股息再投資是價(jià)值投資者實(shí)現(xiàn)收益增長(zhǎng)的重要路徑，然而由于貴州茅臺(tái)股價(jià)太高，使得多數(shù)股東的實(shí)際收益落后于少數(shù)資金雄厚的大股東。

以接近股息再投資的后復(fù)權(quán)收益計(jì)算，自貴州茅臺(tái)上市之日持有至今的投資者，回報(bào)增長(zhǎng)高達(dá)359倍，年化收益率達(dá)28.5%。

我們?cè)儆?jì)算一下不進(jìn)行股息再投資的收益情況。

貴州茅臺(tái)2001年8月27日上市首日股價(jià)為34.51元，現(xiàn)在的股價(jià)為1530元，經(jīng)過(guò)歷次送轉(zhuǎn)股，最初的1股約變?yōu)楝F(xiàn)在的5股，相當(dāng)于現(xiàn)在的股價(jià)是最初的221倍。

上市以來(lái)，茅臺(tái)總分紅金額為3014.41億，以目前股本做粗略估算，當(dāng)下每股拿到的歷史分紅約為240元。為了簡(jiǎn)化計(jì)算，假定股東在收到分紅后一直持有至今。

據(jù)此計(jì)算，不進(jìn)行股息再投資的收益為23.3年255倍，年化收益率26.8%。盡管該數(shù)字已然很高了，但股息再投入帶來(lái)的1.7%的額外回報(bào)率，使得進(jìn)行股息再投的投資者相較未投者多賺取41%的收益。

同樣是最初投資100萬(wàn)元，23.3年之后的今天，股息再投資多賺了1億元。以當(dāng)前股價(jià)推算，2024財(cái)年貴州茅臺(tái)股息率約為3.3%，這意味著持有茅臺(tái)股票市值在464萬(wàn)元以下的投資者，無(wú)法利用股息復(fù)投，致使投資貴州茅臺(tái)的復(fù)利雪球難以滾動(dòng)。

因此，從保障大多數(shù)貴州茅臺(tái)股東獲得股息再投資機(jī)會(huì)的視角出發(fā)，拆股無(wú)疑是更優(yōu)的選擇。

不拆股將拉低大部分股東的收益

過(guò)去23年，貴州茅臺(tái)的利潤(rùn)年化增長(zhǎng)約28%，增速驚人，不過(guò)白酒行業(yè)的黃金發(fā)展期已然落幕，如今貴州茅臺(tái)體量也已相當(dāng)龐大，未來(lái)公司利潤(rùn)增速放緩在所難免。在此背景下，股息將越來(lái)越成為貴州茅臺(tái)投資者獲利的關(guān)鍵因素。

我們可以通過(guò)一個(gè)思想實(shí)驗(yàn)來(lái)說(shuō)明這一點(diǎn)。

假設(shè)未來(lái)23年，貴州茅臺(tái)的年化利潤(rùn)增速為12%，市盈率恒定為25倍，分紅率90%。

情形一：不進(jìn)行股息再投資。

投資者將收到的股息留存，不參與復(fù)利過(guò)程。

假定初始投資凈值為1，23年后，持有股票凈值為13.6，股息部分凈值為3.33，總計(jì)凈值16.88，年化收益率13.1%。

情形二：股息參與再投資。

投資者每逢收到股息，便以當(dāng)年分紅除權(quán)價(jià)格購(gòu)入茅臺(tái)股票。

第一年底凈值為1.12/（1-0.036）=1.16，如此循環(huán)往復(fù)，至第23年底凈值為31.50，股息再投資年化收益率16.18%。

情形二不僅凈值近乎是情形一的兩倍，且持有的股數(shù)多出132%，這意味著進(jìn)入第24年6e498785e5665543c6d59a0220c98659de1f3c322aa7918a364f1e7cd9effd54，情形二可比情形一多獲取1.32倍的股息。

所以，未來(lái)茅臺(tái)增速放緩，股息日益成為茅臺(tái)投資者的重要回報(bào)源，若無(wú)法實(shí)現(xiàn)股息再投資，投資者潛在收益將折損大半。在此背景下，貴州茅臺(tái)的高股價(jià)，已然成為制約股東未來(lái)投資收益的負(fù)面因素。

拆股提升流動(dòng)性

一些不支持茅臺(tái)拆股的觀點(diǎn)認(rèn)為，單股股價(jià)較高，投資門檻會(huì)更高，可以有效規(guī)避投機(jī)，維持股價(jià)穩(wěn)定。在他們看來(lái)，一手股票的價(jià)格越便宜，流動(dòng)性也越高，估值就越高，不利于已有茅臺(tái)股東的再買入。

事實(shí)上，茅臺(tái)在A股市場(chǎng)的流動(dòng)性已然位居前列，每日成交額高達(dá)四五十億元，換手率日均約0.2%，年換手率將近50%，除大股東貴州茅臺(tái)集團(tuán)，近乎每年所有股東全部更替一輪，流動(dòng)性已然相當(dāng)充沛了。

即便目前一手貴州茅臺(tái)的價(jià)格高企，也未妨礙三年前股價(jià)攀升至 2527 元，也未阻擋隨后股價(jià)從2627元下跌到1245元。那些以保護(hù)散戶為由反對(duì)拆股之人，既高估了茅臺(tái)過(guò)往及當(dāng)下股東的投資定力，也高估了小散戶所能調(diào)配的資金規(guī)模。

再者，投機(jī)效應(yīng)向來(lái)是雙向的，拆股的確會(huì)增強(qiáng)茅臺(tái)股票的流動(dòng)性，但無(wú)論股價(jià)后續(xù)是向下波動(dòng)、低估后愈發(fā)低估，還是向上攀升、高估后愈發(fā)高估，對(duì)于價(jià)值投資者而言都是利好局面。

拆股的潛在代價(jià)

有必要厘清一個(gè)概念，當(dāng)下所謂的“拆股”并非字面意義上簡(jiǎn)單直接地將單股拆分成若干股，實(shí)際上，現(xiàn)行規(guī)則已不允許這種粗暴拆分。

自1993年證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于上市公司送配股的暫行規(guī)定》之后，A股市場(chǎng)多是通過(guò)轉(zhuǎn)增股的手段來(lái)擴(kuò)充流通股數(shù)量，具體又細(xì)分為資本公積送轉(zhuǎn)股與盈余公積送轉(zhuǎn)股兩種情形。

資本公積，本質(zhì)上是企業(yè)接收投資者超出其在企業(yè)注冊(cè)資本（或股本）所占份額的那部分投資，當(dāng)公司把這多出的資本公積轉(zhuǎn)化為股本時(shí)，此即為資本公積轉(zhuǎn)增股本。盈余公積，則是企業(yè)依照規(guī)定從凈利潤(rùn)中提取的積累資金，將其轉(zhuǎn)化為股本，這也是企業(yè)擴(kuò)充股本的常用方式之一。

盡管這兩種送股模式達(dá)成的結(jié)果相近，但在稅務(wù)處理環(huán)節(jié)卻存在細(xì)微差別。

用資本公積中的股本溢價(jià)轉(zhuǎn)增股本，個(gè)人股東不需要繳納個(gè)人所得稅。

而用盈余公積轉(zhuǎn)增股本，會(huì)被稅務(wù)局視為公司向股東分配了股息，然后股東又將這部分股息用于增加股本，所以需要繳納個(gè)人所得稅。根據(jù)稅法規(guī)定，個(gè)人股東應(yīng)按照“利息、股息、紅利所得”項(xiàng)目，適用20%的稅率繳納個(gè)人所得稅。但依然適用“持有股票超過(guò)一年的投資者可以暫免征收個(gè)人所得稅”的規(guī)則。

就茅臺(tái)拆股而言，倘若管理層選用盈余公積轉(zhuǎn)增股本這種方式，將面臨繳稅問(wèn)題。但一旦實(shí)施拆股，更多股東將能夠順利進(jìn)行股息再投資，提高潛在收益，筆者認(rèn)為這點(diǎn)代價(jià)是值得的。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）