ESG評(píng)級(jí)能否提高企業(yè)韌性

［摘 要］ 以商道融綠首次公布上市公司ESG評(píng)級(jí)作為外生沖擊，選取2011～2022年上市企業(yè)為樣本，利用多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型研究ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)韌性的影響效應(yīng)和作用機(jī)制。實(shí)證結(jié)果表明，ESG評(píng)級(jí)會(huì)顯著提高企業(yè)韌性，這一結(jié)論經(jīng)過一系列檢驗(yàn)后依然穩(wěn)健。同時(shí)，機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)ESG評(píng)級(jí)通過緩解融資約束、降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和提升創(chuàng)新能力等途徑增強(qiáng)企業(yè)韌性。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)韌性的促進(jìn)作用在國有企業(yè)和重污染企業(yè)中更為明顯。因此，企業(yè)應(yīng)主動(dòng)形成ESG投資的長效機(jī)制，政府部門需要加快推動(dòng)ESG制度化建設(shè)，從而增強(qiáng)企業(yè)應(yīng)對(duì)危機(jī)與沖擊時(shí)的韌性。

［關(guān)鍵詞］ ESG評(píng)級(jí)；企業(yè)韌性；融資約束；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；創(chuàng)新能力

［中圖分類號(hào)］ F832.48 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ Ａ ［文章編號(hào)］ 1008-1763（2024）06-0073-11

Can ESG Ratings Enhance Corporate Resilience

—An Empirical Examination Based on the Multi-Time-Point

Difference-in-Differences Model

YANG Yang，LIN Zibo

（Business School， Hunan Normal University， Changsha 410081， China）

Abstract：Based on the exogenous shock of ESG ratings disclosed by Sino-Green Finance for the first time， this paper selects the listed companies from 2011 to 2022 as samples and utilizes a multi-time point difference-in-differences model to investigate the impact and mechanism of ESG ratings on corporate resilience. The empirical results indicate that ESG ratings significantly enhance corporate resilience， and this conclusion remains robust after a series of tests. Meanwhile， the mechanism analysis reveals that ESG ratings improve corporate resilience by alleviating financing constraints， reducing corporate risks and enhancing innovation capabilities. Further research finds that the positive impact of ESG ratings on corporate resilience is more apparent in the state-owned enterprises and heavily polluting enterprises. Therefore， enterprises should actively form a long-term mechanism for ESG investment， and government should accelerate the promotion of ESG institutionalization to enhance the resilience of enterprises in responding to crises and shocks.

Key words： ESG rating; corporate resilience; financing constraints; corporate risks; innovation capability

一 引言及文獻(xiàn)綜述

近年來，面對(duì)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新與低碳環(huán)保的雙重壓力，我國政府以高質(zhì)量發(fā)展為目標(biāo)，在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、提質(zhì)量、增效益上積極進(jìn)取，協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)與發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型，在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性減速后不僅實(shí)現(xiàn)了量的合理增長，而且實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的有效提升，展現(xiàn)了強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)韌性。企業(yè)是經(jīng)濟(jì)的重要基本單元和市場經(jīng)濟(jì)的主體，企業(yè)韌性也是國家經(jīng)濟(jì)韌性的微觀基礎(chǔ)^[1]。在增強(qiáng)韌性的發(fā)展道路上，企業(yè)不僅需要增強(qiáng)創(chuàng)新能力，也需要加快綠色化轉(zhuǎn)型。

當(dāng)中央政府不斷加大環(huán)境規(guī)制力度與實(shí)施市場準(zhǔn)則時(shí)，“自上而下”的環(huán)境規(guī)制政策往往出現(xiàn)“一刀切”的過度執(zhí)行，迫使企業(yè)采取短期性、應(yīng)激性與反復(fù)性的綠色行為以應(yīng)對(duì)環(huán)境監(jiān)管，導(dǎo)致企業(yè)無法平穩(wěn)持續(xù)發(fā)展^[2]。同時(shí)，一些地方政府面對(duì)GDP績效考核與生態(tài)環(huán)境保護(hù)的選擇性問題時(shí)，并未深入領(lǐng)會(huì)“綠水青山就是金山銀山”的理念，造成地方政府與中央政府目標(biāo)不一致，進(jìn)一步增加了企業(yè)的生產(chǎn)成本，降低了企業(yè)成長能力。相較于正式環(huán)境規(guī)制政策表現(xiàn)出的強(qiáng)制性，ESG的非正式環(huán)境規(guī)制將環(huán)境、社會(huì)、公司治理納入投資決策中，具有“自下而上”的激勵(lì)性與內(nèi)驅(qū)性^[3]，更能夠激發(fā)企業(yè)綠色化轉(zhuǎn)型動(dòng)力，也有助于提升企業(yè)適應(yīng)新發(fā)展格局的能力以及創(chuàng)新、成長能力，進(jìn)而增強(qiáng)其韌性，成為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、協(xié)調(diào)發(fā)展的有效手段。

ESG是涵蓋環(huán)境、社會(huì)和公司治理的綜合評(píng)價(jià)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的新型體系。該理念的興起與深入，引起了業(yè)界與學(xué)界對(duì)其評(píng)級(jí)體系、影響因素及經(jīng)濟(jì)后果的研究與關(guān)注。企業(yè)ESG的影響因素包括外部環(huán)境因素和組織內(nèi)部因素。其中，外部環(huán)境因素包括地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平^[4]、外部投資者關(guān)注度^[5]、政府支持和稅收政策^［6］等，組織內(nèi)部因素包括企業(yè)規(guī)模^[7]、董事會(huì)構(gòu)成^[8]和所有權(quán)特征^[9]等。同時(shí)，ESG的發(fā)展也會(huì)反過來影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營和企業(yè)績效。ESG評(píng)級(jí)發(fā)布有助于降低企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱，產(chǎn)生具有保護(hù)效應(yīng)的道德資本，獲得利益相關(guān)者的支持和信任，擁有更好的盈余持續(xù)性和更高的企業(yè)股票收益率，從而表現(xiàn)出更好的財(cái)務(wù)績效和市值^[10]。然而，也有學(xué)者認(rèn)為ESG會(huì)增加企業(yè)額外開支，浪費(fèi)企業(yè)資源，從而削弱企業(yè)競爭力并降低企業(yè)價(jià)值^[11]。

韌性與脆弱性緊密相關(guān)，最早來源于工程學(xué)、生態(tài)學(xué)等學(xué)科概念^[12]。在經(jīng)歷2008年次貸危機(jī)和2020年全球新冠疫情后，韌性相關(guān)研究逐漸進(jìn)入經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域范疇。有些學(xué)者開始將韌性概念應(yīng)用到企業(yè)層面，認(rèn)為企業(yè)韌性是危機(jī)事件發(fā)生過程中企業(yè)不斷應(yīng)對(duì)危機(jī)與發(fā)展其適應(yīng)性的動(dòng)態(tài)能力，是確保企業(yè)拓展新的增長路徑進(jìn)而實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的動(dòng)態(tài)進(jìn)化過程，有助于企業(yè)識(shí)別、適應(yīng)并應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性帶來的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，主要涵蓋能力與過程兩個(gè)方面^［13-14］。企業(yè)韌性受多種因素影響，主要包括自組織因素與外部環(huán)境因素兩方面^[15]，其中自組織因素包括企業(yè)戰(zhàn)略、員工特質(zhì)、領(lǐng)導(dǎo)者特質(zhì)、內(nèi)部機(jī)構(gòu)與組織關(guān)系、資金資源等^［16-17］。外部環(huán)境因素涉及利益相關(guān)者關(guān)系、政策與制度、地理位置等^［18-19］。因此，企業(yè)韌性不僅體現(xiàn)為企業(yè)與外部環(huán)境之間溝通的紐帶，也是企業(yè)在內(nèi)部治理和實(shí)施長期發(fā)展戰(zhàn)略中的重要能力。

目前文獻(xiàn)中關(guān)于ESG評(píng)級(jí)與企業(yè)韌性關(guān)系的實(shí)證研究還較缺乏，鮮有學(xué)者使用非正式環(huán)境規(guī)制制度構(gòu)建準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)研究ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)韌性的影響及機(jī)制。本文選取2011～2022年上市企業(yè)數(shù)據(jù)，利用商道融綠首次評(píng)級(jí)作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的外部沖擊，研究ESG和企業(yè)韌性之間內(nèi)在邏輯和影響機(jī)制，并量化其影響。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要有：第一，基于能力視角、過程視角和動(dòng)態(tài)能力視角，圍繞抵御能力、恢復(fù)能力、創(chuàng)新成長能力三個(gè)維度構(gòu)建企業(yè)韌性指標(biāo)體系，拓展了企業(yè)韌性的內(nèi)涵層次和測(cè)度方式。第二，利用多時(shí)點(diǎn)雙重差分法研究ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)韌性的影響，將企業(yè)ESG評(píng)級(jí)納入企業(yè)韌性的研究框架中，拓寬了ESG評(píng)級(jí)和企業(yè)韌性的研究范疇與研究邊界，也更好地處理了內(nèi)生性問題。第三，從融資約束、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新能力三方面出發(fā)，探討ESG評(píng)級(jí)影響企業(yè)韌性的路徑機(jī)制，打開了ESG評(píng)級(jí)與企業(yè)韌性之間的“機(jī)制黑箱”，為后續(xù)相關(guān)研究提供了新的研究思路和視角。第四，從產(chǎn)權(quán)屬性和行業(yè)屬性探討ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)韌性的多維影響、異質(zhì)性特點(diǎn)，對(duì)更好地深化ESG發(fā)展并有效提升企業(yè)韌性具有現(xiàn)實(shí)意義。

二 影響機(jī)制分析

當(dāng)前企業(yè)不僅需要面對(duì)突發(fā)性、復(fù)雜性、劇烈性、不可預(yù)測(cè)性的外部沖擊，也需要應(yīng)對(duì)全局性、普遍性、長期性的低碳減排和環(huán)境保護(hù)規(guī)制，這不僅促成ESG投資快速增長，形成倒逼企業(yè)加強(qiáng) ESG建設(shè)的力量，更對(duì)企業(yè)抵抗和適應(yīng)外部沖擊、提高核心競爭力和追求長期可持續(xù)發(fā)展提出更高要求。受環(huán)境壓力、轉(zhuǎn)型壓力“內(nèi)卷化”影響，擁有良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)在價(jià)值創(chuàng)造過程中可以有效降低企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，向社會(huì)傳遞積極信號(hào)，緩解企業(yè)融資約束，促進(jìn)市場激勵(lì)機(jī)制發(fā)揮作用，對(duì)企業(yè)韌性具有增強(qiáng)效應(yīng)。首先，從企業(yè)開始關(guān)注ESG到付諸實(shí)踐的過程中，企業(yè)會(huì)積極主動(dòng)保持前瞻的綠色投資戰(zhàn)略決策能力、提高內(nèi)部治理與環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理能力，降低管理層逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)和委托代理風(fēng)險(xiǎn)，避免管理層出現(xiàn)短視問題與機(jī)會(huì)行為，減少短時(shí)間、見效快、高污染的投資項(xiàng)目甚至是金融投資^[20]。其次，注重ESG管理與實(shí)踐的企業(yè)往往更加關(guān)注員工的利益和發(fā)展，可以贏得市場聲譽(yù)、勞動(dòng)力市場的口碑，不僅能夠吸引或培養(yǎng)出工作積極性高、管理能力強(qiáng)和創(chuàng)新效率高的員工，也有助于提升企業(yè)內(nèi)部信任度與分工協(xié)作效率^[21]。再次，積極披露ESG信息的企業(yè)可以提升其社會(huì)聲譽(yù)，而良好的社會(huì)聲譽(yù)是影響企業(yè)價(jià)值的重要因素之一，可以消除未盡環(huán)保義務(wù)和責(zé)任很可能引發(fā)的利益相關(guān)者不滿、質(zhì)疑甚至對(duì)立等消極情緒^[22]。最后，積極響應(yīng)國家雙碳戰(zhàn)略的企業(yè)在積極加強(qiáng)ESG建設(shè)過程中更容易獲得政府和社會(huì)的支持，從而贏得更為寬松和積極的政策支持，緩解企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)、社會(huì)的信息不對(duì)稱，減少外部摩擦與交易成本，緩解企業(yè)創(chuàng)新過程中的資源約束^[23]。資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為，企業(yè)擁有良好的ESG表現(xiàn)是稀缺且難以模仿的優(yōu)質(zhì)資源，可以為企業(yè)創(chuàng)造獨(dú)特且持久的競爭優(yōu)勢(shì)，有利于提高企業(yè)社會(huì)價(jià)值，進(jìn)而提升企業(yè)韌性。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)韌性有顯著提升作用。

ESG評(píng)級(jí)可通過緩解融資約束、降低企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)、提高創(chuàng)新能力三種機(jī)制對(duì)企業(yè)韌性產(chǎn)生促進(jìn)作用。

一是緩解融資約束。企業(yè)特別是中小企業(yè)融資困難的問題一直普遍存在，使得企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)來臨時(shí)缺乏足夠的資金度過財(cái)務(wù)危機(jī)、生產(chǎn)危機(jī)，從而削弱企業(yè)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。擁有充足資金的企業(yè)在危機(jī)中可減少負(fù)面沖擊造成的損失，防止企業(yè)不良狀況的惡化^[24]。而擁有良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)可提升企業(yè)內(nèi)源融資能力，進(jìn)而提高企業(yè)財(cái)務(wù)績效、股價(jià)表現(xiàn)和盈余持續(xù)性，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展^[25]。與此同時(shí)，ESG作為企業(yè)獨(dú)特的競爭優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)了與各方利益相關(guān)者的良好關(guān)系，獲得更多利益相關(guān)者的信任和支持，通過主動(dòng)披露環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理的信息，向外界傳遞積極的信號(hào)，提高了企業(yè)的社會(huì)價(jià)值與投資認(rèn)可，從而獲得更多的外部融資，進(jìn)而提高資金流動(dòng)性，使得企業(yè)面對(duì)市場波動(dòng)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等挑戰(zhàn)時(shí)擁有更多的緩沖空間與應(yīng)對(duì)能力，確保穩(wěn)健運(yùn)營與可持續(xù)發(fā)展。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2：ESG評(píng)級(jí)可通過緩解融資約束進(jìn)而提升企業(yè)韌性。

二是有效降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。首先，ESG在企業(yè)與市場的連接中起著重要作用，良好的ESG表現(xiàn)可有效降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。主動(dòng)發(fā)布ESG評(píng)級(jí)的企業(yè)擁有更高的治理水平和信息透明度，降低企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)、管理者與股東及其他利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱，有效緩解委托代理問題，有效監(jiān)督和約束管理層短視行為，驅(qū)使管理者更加重視促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型與可持續(xù)發(fā)展的項(xiàng)目與投資。其次，良好的ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)讓企業(yè)更加注重自身的可持續(xù)發(fā)展能力，向外界市場傳遞更積極的信號(hào)^[26]，幫助企業(yè)形成聲譽(yù)效應(yīng)，產(chǎn)生道德資本，降低股權(quán)成本、債務(wù)成本并提高企業(yè)價(jià)值，從而減少企業(yè)未來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提升財(cái)務(wù)穩(wěn)健性。最后，ESG發(fā)展使得企業(yè)盈余波動(dòng)趨于平穩(wěn)，未來面臨的潛在成本減少，如訴訟導(dǎo)致的財(cái)務(wù)損失、企業(yè)社會(huì)聲譽(yù)下降、失去市場競爭地位等，從而有效降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)抵抗危機(jī)的能力。同時(shí)，企業(yè)降低經(jīng)營和信息風(fēng)險(xiǎn)可提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力，減少外部事件對(duì)企業(yè)的負(fù)面沖擊，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)韌性^[27]。因此，本文提出以下假設(shè)：

H3：ESG評(píng)級(jí)可通過降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而提升企業(yè)韌性。

三是提高創(chuàng)新能力。企業(yè)韌性作為高階動(dòng)態(tài)能力，具有動(dòng)態(tài)路徑特征，ESG可提高企業(yè)經(jīng)歷危機(jī)后的動(dòng)態(tài)調(diào)整能力和創(chuàng)新成長能力，幫助企業(yè)在應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化時(shí)保持競爭優(yōu)勢(shì)^[28]。首先，根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有助于加強(qiáng)其與利益相關(guān)者之間的聯(lián)系，發(fā)布ESG評(píng)級(jí)后的企業(yè)會(huì)更加關(guān)注社會(huì)問題和消費(fèi)者需求，有助于企業(yè)積極地與投資者、消費(fèi)者等利益相關(guān)方構(gòu)建外部知識(shí)網(wǎng)絡(luò)，促進(jìn)異質(zhì)性知識(shí)在內(nèi)外部雙向流動(dòng)和更新，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)的學(xué)習(xí)能力和創(chuàng)新知識(shí)儲(chǔ)備，提高企業(yè)在沖擊后的創(chuàng)新成長能力^[29]。其次，擁有良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)具有要素匯集效應(yīng)^[30]，擁有更具有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的人力資源和可持續(xù)發(fā)展理念的前沿創(chuàng)新知識(shí)，積極突破自我路徑依賴。最后，創(chuàng)新是企業(yè)創(chuàng)造利潤和保持競爭優(yōu)勢(shì)的核心驅(qū)動(dòng)力，但企業(yè)創(chuàng)新往往具有風(fēng)險(xiǎn)性高、周期性長的特征，管理層往往不愿意進(jìn)行長期技術(shù)創(chuàng)新投資，過分追求短期利益，存在短視行為。公司治理是ESG中的重要內(nèi)容之一，良好的公司治理可通過股權(quán)激勵(lì)機(jī)制緩解委托代理沖突，促使管理層建立長期價(jià)值發(fā)展觀，有效整合內(nèi)外部資源，包括資金、人才、技術(shù)和信息等，加大研發(fā)投入^[31]，保持持續(xù)創(chuàng)新和適應(yīng)市場變化的能力，進(jìn)而提高企業(yè)遭遇危機(jī)后的創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型能力。因此，本文提出以下假設(shè)：

H4：ESG評(píng)級(jí)可通過提高企業(yè)創(chuàng)新能力進(jìn)而提升企業(yè)韌性。

三 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取中國A股上市公司作為研究對(duì)象，樣本時(shí)間跨度為2011～2022年。為使所選樣本更具代表性，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）剔除金融類公司及當(dāng)年被ST、*ST 和PT的公司；（2）剔除當(dāng)年上市公司，以避免剛上市公司信息披露時(shí)間過短造成的信息差異；（3）剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本。最終得到23089個(gè)樣本觀測(cè)值。

ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，企業(yè)韌性數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)等，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為避免極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理。

（二）變量選取與測(cè)度

1.被解釋變量：企業(yè)韌性（RER）

由于企業(yè)韌性具有多重特征，本文依據(jù)能力視角、過程視角和動(dòng)態(tài)能力視角，將企業(yè)韌性定義為可預(yù)測(cè)危機(jī)潛在風(fēng)險(xiǎn)、有效抵御突發(fā)事件并從中學(xué)習(xí)，并在外部沖擊后可創(chuàng)造出新的增長路徑的能力^[32]。進(jìn)一步參考以往文獻(xiàn)^［33-34］，構(gòu)建多維度企業(yè)韌性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，包括抵御能力、恢復(fù)能力和創(chuàng)新成長能力三個(gè)維度，選取財(cái)務(wù)活力、潛在資源、股價(jià)波動(dòng)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、創(chuàng)新質(zhì)量等10個(gè)指標(biāo)，利用熵值法確定權(quán)重，綜合評(píng)估企業(yè)韌性水平。指標(biāo)具體見表1。

2.解釋變量：ESG評(píng)級(jí)（ESG）

從2015年開始，商道融綠開始對(duì)滬深300成分股進(jìn)行ESG評(píng)價(jià)，發(fā)布ESG評(píng)價(jià)指數(shù)，對(duì)上市公司的ESG信息披露呈指數(shù)級(jí)增長，并逐漸實(shí)現(xiàn)上市公司的全覆蓋。這些ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)為構(gòu)建多時(shí)點(diǎn)雙重差分法中的樣本提供了便利。因此，本文使用商道融綠ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)作為核心解釋變量^[35]，若商道融綠發(fā)布了上市企業(yè)i在t年的評(píng)級(jí)，則為處理組，ESGit=1，否則為對(duì)照組，ESGit=0。同時(shí)，使用華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)替代解釋變量作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.中介變量

（1）融資約束。本文借鑒鞠曉生等^[36]的研究，使用基于企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡的SA指數(shù)的絕對(duì)值衡量融資約束，數(shù)值越大，說明企業(yè)面臨的融資約束越高。

（2）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。本文選擇信息風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)分別測(cè)度，其中，信息風(fēng)險(xiǎn)采用修正瓊斯模型進(jìn)行計(jì)算，使用可操作應(yīng)計(jì)盈余的絕對(duì)值衡量，記為xrisk；經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)使用三年內(nèi)盈余波動(dòng)計(jì)算資產(chǎn)回報(bào)率變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差，記為jrisk。

（3）創(chuàng)新能力。由于難以從中國國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局的企業(yè)專利數(shù)據(jù)庫準(zhǔn)確有效地提取被引次數(shù)信息，本文借鑒張杰和鄭文平的研究^[37]，使用知識(shí)寬度代為衡量，記為inno。

4.控制變量

參考相關(guān)研究，選取如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、銷售毛利率（GP）、固定資產(chǎn)投資（Fixed）、無形資產(chǎn)投資（Intangible）、第一大股東持股比例（Top1）、公司年限（Firmage）、高管海外背景（Oversea）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、賬面市值比（BM）、托賓Q值（TBQ）、虧損狀態(tài)（Loss）。

（三）模型構(gòu)建

本文基于商道融綠首次公布上市公司 ESG 評(píng)級(jí)的外生沖擊，利用多時(shí)點(diǎn)雙重差分法，探究ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)韌性的影響，模型如下：

RERit=α0+α1ESGit+αcZit+μi+δt+εit（1）

其中RERit為企業(yè)i在t時(shí)期的企業(yè)韌性；ESGit為核心解釋變量，若商道融綠在企業(yè)i的t時(shí)期發(fā)布了評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，則ESGit=1，否則ESGit=0；Zit代表一系列控制變量；μi表示企業(yè)i不隨時(shí)間變化的個(gè)體固定效應(yīng)，δt表示時(shí)間固定效應(yīng)；εit表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

基于前文的理論分析，本文進(jìn)一步對(duì)融資約束、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新能力的路徑機(jī)制加以驗(yàn)證，借鑒江艇的研究^[38]，使用如下模型進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)：

Mit=α0+α1ESGit+αcZit+μi+δt+εit（2）

其中，Mit為企業(yè)i在t時(shí)期的融資約束、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與信息風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新能力三個(gè)機(jī)制變量，其余變量均和上述模型一致。

四 實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了總樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)韌性的最大值與最小值差距明顯，這與歷次危機(jī)中體現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)特征相一致，不同企業(yè)因抵御沖擊的能力和受危機(jī)影響的程度不同，呈現(xiàn)出較大差異。ESG均值0.174，標(biāo)準(zhǔn)差0.379，最小值為0，說明一些上市公司還未披露ESG評(píng)級(jí)信息，且不同公司之間差別較大。其他控制變量的差異性也與其他文獻(xiàn)、現(xiàn)實(shí)情況相符。

為避免多重共線性，對(duì)加入基準(zhǔn)回歸的變量進(jìn)行方差膨脹因子檢驗(yàn)（VIF）。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，VIF最大值為4.30，最小值為1.03，VIF均值為1.91，基準(zhǔn)控制變量中VIF均小于10，表明不存在顯著的多重共線性。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果及分析

表5報(bào)告了ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)韌性的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。列（1）回歸僅加入核心解釋變量ESG評(píng)級(jí)，列（2）回歸中進(jìn)一步考慮了個(gè)體固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，列（3）回歸加入了企業(yè)層面的控制變量。考慮到數(shù)據(jù)指標(biāo)是企業(yè)層面的，為避免存在異方差的問題，回歸模型中均使用企業(yè)聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行修正。實(shí)證結(jié)果顯示，無論是否加入控制變量與控制個(gè)體、年份固定效應(yīng)，ESG評(píng)級(jí)的回歸系數(shù)均顯著為正，ESG評(píng)級(jí)能夠顯著提升企業(yè)韌性，支持假設(shè)H1。

（三）多時(shí)點(diǎn)雙重差分有效性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

為考察企業(yè)發(fā)布ESG評(píng)級(jí)前的處理組與對(duì)照組的變化趨勢(shì)是否一致，同時(shí)考察ESG評(píng)級(jí)效果的動(dòng)態(tài)特征，本文使用多時(shí)點(diǎn)雙重差分的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)進(jìn)行分析。計(jì)量方程設(shè)定如下：

RERit=α0+α1∑6n≥－4ESGit+αcZit+μi+δt+εit（3）

結(jié)果如圖1所示，政策發(fā)布前所有回歸結(jié)果均不顯著，表明處理組和對(duì)照組的變化趨勢(shì)沒有顯著差異；政策發(fā)布后，回歸系數(shù)在第二年后顯著為正，且影響系數(shù)逐漸增大，這既說明了模型（1）的穩(wěn)健性，也展現(xiàn)出ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)韌性的影響具有時(shí)滯性。出現(xiàn)這種時(shí)滯性的原因可能是：企業(yè)首次公布ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)表明企業(yè)在未來布局和規(guī)劃中將逐漸重視企業(yè)ESG表現(xiàn)，之后將經(jīng)歷技術(shù)開發(fā)、管理組織架構(gòu)調(diào)整等，涉及企業(yè)ESG發(fā)展從長期規(guī)劃到付諸實(shí)踐的過程，與企業(yè)真正實(shí)現(xiàn)ESG建設(shè)還有一定的差距，因此在圖中表現(xiàn)為政策效果滯后^[39]。

2.安慰劑檢驗(yàn)

為驗(yàn)證ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)韌性的影響不是由其他隨機(jī)性因素導(dǎo)致的，本文采用安慰劑檢驗(yàn)識(shí)別ESG評(píng)級(jí)效果的偶然性，檢驗(yàn)結(jié)果如圖2所示。ESG評(píng)級(jí)對(duì)“偽政策虛擬變量”的系數(shù)均值接近于0，且遠(yuǎn)小于基準(zhǔn)回歸系數(shù)，估計(jì)系數(shù)的分布接近正態(tài)分布，P值大多大于0.1，說明在10%水平上不顯著。結(jié)果表明，ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)韌性的影響并非隨機(jī)性因素導(dǎo)致的，上文回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。

3.Goodman-Bacon分解

現(xiàn)有文獻(xiàn)討論了多時(shí)點(diǎn)雙重差分估計(jì)結(jié)果在雙向固定效應(yīng)（TWFE）下存在偏誤的問題^[40]。原因是，雙向固定效應(yīng)回歸下的處理效應(yīng)在不同處理組間或不同處理時(shí)間下一般存在異質(zhì)性，這種異質(zhì)性可能會(huì)形成“壞的匹配樣本”甚至出現(xiàn)負(fù)權(quán)重的情形。對(duì)此，本文參考Goodman-Bacon^[41]的方法，考察其不同匹配樣本的分布比例，將匹配結(jié)果分為新處理個(gè)體（處理組）與從未處理個(gè)體（對(duì)照組）、新處理個(gè)體（處理組）與還未處理個(gè)體（對(duì)照組）、新處理個(gè)體（處理組）與已處理個(gè)體（對(duì)照組）、新處理個(gè)體（處理組）與一直處理個(gè)體（對(duì)照組）四種。分解結(jié)果如表6所示：

從表6的分解結(jié)果可知，不合適的處理效應(yīng)Later T vs. Earlier C的估計(jì)值為-0.015，權(quán)重為4.7%，而合適的處理效應(yīng)T vs. Never treated 的權(quán)重為88.8%。同時(shí)，由于較好的DID估計(jì)量均為正值，且不合適的處理效應(yīng)所占權(quán)重較小，故可知本文雙向固定效應(yīng)估計(jì)量由負(fù)權(quán)重引起的偏誤較小，結(jié)果較為穩(wěn)健有效。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.傾向得分匹配估計(jì)

在企業(yè)發(fā)布ESG評(píng)級(jí)前，若處理組與對(duì)照組企業(yè)中可觀察的特征變量存在顯著差異，則會(huì)造成多時(shí)點(diǎn)雙重差分的估計(jì)結(jié)果有偏。因此，本文采用傾向得分匹配法，對(duì)每一個(gè)處理組企業(yè)均識(shí)別并匹配一個(gè)可觀察特征最相近的企業(yè)。為盡可能使得相似的企業(yè)互相匹配，本文選取上文的13個(gè)控制變量作為協(xié)變量，采用核匹配方法，使得處理組與控制組不存在顯著差異。在剔除少量沒有被匹配的樣本后，利用多時(shí)點(diǎn)DID進(jìn)行重新估計(jì)。回歸結(jié)果如表7的第（1）列所示， ESG評(píng)級(jí)的回歸系數(shù)為0.149，且在1%水平上顯著，說明ESG評(píng)級(jí)能夠提升企業(yè)韌性，原模型不存在嚴(yán)重的樣本選擇偏誤問題，基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

2.替換解釋變量

為進(jìn)一步證明ESG評(píng)級(jí)能提升企業(yè)韌性這一結(jié)論的穩(wěn)健性，本文對(duì)核心解釋變量進(jìn)行替換，根據(jù)華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)重新構(gòu)建解釋變量，參考Lin等^[42]的做法，對(duì)華證9檔ESG評(píng)級(jí)進(jìn)行1-9賦值，數(shù)值越大則表明ESG評(píng)級(jí)越高。回歸結(jié)果如表7的第（2）列所示，華證ESG的回歸系數(shù)顯著為正，證明了ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)韌性有顯著正向影響。

3.更換雙重差分估計(jì)方法的檢驗(yàn)

多時(shí)點(diǎn)雙重差分的估計(jì)量本質(zhì)上是一個(gè)加權(quán)平均值。由于不同個(gè)體受到政策干預(yù)的時(shí)間和持續(xù)時(shí)間往往存在異質(zhì)性，多時(shí)點(diǎn)雙重差分的處理效應(yīng)估計(jì)會(huì)產(chǎn)生偏誤。因此，本文借鑒Callaway和Sant’Anna^[43]的多時(shí)期雙重穩(wěn)健估計(jì)量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，其核心思路是將樣本分為不同的組別，分別估計(jì)出不同組的處理效應(yīng)，再使用特定策略將不同組的處理效應(yīng)加總算出樣本期的平均處理效應(yīng)（ATT）。具體結(jié)果如表8所示，四種不同類型的處理效應(yīng)均顯著，說明ESG評(píng)級(jí)可以顯著提高企業(yè)韌性，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，說明了上文結(jié)論的穩(wěn)健性。

（五）影響機(jī)制檢驗(yàn)

上文基準(zhǔn)回歸、多時(shí)點(diǎn)雙重差分有效性檢驗(yàn)及穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果表明，ESG評(píng)級(jí)能夠顯著提高企業(yè)韌性。下文進(jìn)一步對(duì)融資約束、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與信息風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新能力的中介機(jī)制進(jìn)行驗(yàn)證。

表9第（1）列是融資約束的影響機(jī)制檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)ESG評(píng)級(jí)在1%顯著性水平上對(duì)融資約束有負(fù)向影響，說明ESG評(píng)級(jí)可通過緩解融資約束進(jìn)而提高企業(yè)韌性。表9第（2）（3）列結(jié)果表示，ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響在1%水平上顯著，說明ESG評(píng)級(jí)可通過降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而提高企業(yè)韌性，且ESG評(píng)級(jí)對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)的緩解影響更大。表9第（4）列結(jié)果表示，ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響顯著為正，說明ESG評(píng)級(jí)可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力進(jìn)而提升企業(yè)韌性。

（六）異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，其社會(huì)責(zé)任、政策支持、經(jīng)營能力、資源獲取能力均存在較大差異。因此本文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)出發(fā)，將總樣本劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩個(gè)子樣本，實(shí)證結(jié)果如表10第（1）（2）列所示，ESG評(píng)級(jí)對(duì)國有企業(yè)與非國有企業(yè)的企業(yè)韌性均有提升效果，并且在國有企業(yè)中提升作用更明顯。其可能的原因是，在我國的制度背景下，國有企業(yè)比非國有企業(yè)在組織管理、資源積累、社會(huì)責(zé)任等方面更有優(yōu)勢(shì)，與政府關(guān)系更為緊密，同時(shí)需承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任并在履行ESG責(zé)任中發(fā)揮表率作用。

2.行業(yè)屬性異質(zhì)性

相較于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)大多是能源密集型的重資產(chǎn)型企業(yè)，具有高度依賴自然資源投入、重度碳排放等特征。那么ESG評(píng)級(jí)對(duì)重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)的影響是否有差異呢？本文參考潘愛玲等^[44]的做法，根據(jù)我國環(huán)保部2008 年《關(guān)于印發(fā)〈上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄〉的通知》的劃分規(guī)定，按照二級(jí)行業(yè)代碼將全樣本分為重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)兩個(gè)子樣本。表10第（3）（4）列顯示了分組回歸結(jié)果，ESG評(píng)級(jí)的估計(jì)系數(shù)均顯著，同時(shí)，重污染企業(yè)的估計(jì)系數(shù)比非重污染企業(yè)更大，說明ESG評(píng)級(jí)對(duì)重污染企業(yè)韌性的提升效果更為明顯。其可能的原因是，在雙碳戰(zhàn)略與美麗中國建設(shè)背景下，重污染企業(yè)比非重污染企業(yè)更加重視ESG評(píng)級(jí)，會(huì)采取更積極的措施降低環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境規(guī)制成本，并且重污染行業(yè)的ESG評(píng)級(jí)信息更容易受市場的關(guān)注，發(fā)出積極的市場信號(hào)對(duì)企業(yè)價(jià)值認(rèn)同的促進(jìn)作用更加明顯，更容易受到投資者和債權(quán)人的青睞，提振市場信心，進(jìn)而提高企業(yè)韌性^[45]。

五 結(jié)論及政策啟示

本文利用2011～2022年中國上市公司數(shù)據(jù)，使用多時(shí)點(diǎn)雙重差分法研究ESG評(píng)級(jí)與企業(yè)韌性之間的關(guān)系與影響機(jī)制。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)顯著提升了企業(yè)韌性，在考慮多時(shí)點(diǎn)雙重差分有效性檢驗(yàn)及一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，這一結(jié)論仍然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)可通過緩解融資約束、降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與信息風(fēng)險(xiǎn)、提高企業(yè)創(chuàng)新能力等機(jī)制顯著提升企業(yè)韌性。此外，ESG評(píng)級(jí)促進(jìn)企業(yè)韌性的影響在國有企業(yè)和重污染企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。因此，本文為促進(jìn)企業(yè)ESG發(fā)展與加強(qiáng)企業(yè)韌性提供如下的政策啟示：

（1）推動(dòng)企業(yè)ESG制度化建設(shè)。政府應(yīng)進(jìn)一步完善與ESG相關(guān)的法規(guī)政策，建立健全企業(yè)ESG信息披露制度，通過稅收優(yōu)惠、補(bǔ)貼等激勵(lì)措施支持企業(yè)在ESG領(lǐng)域的投資和發(fā)展，增強(qiáng)企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和治理方面的責(zé)任感，推動(dòng)企業(yè)形成ESG與韌性聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)長效機(jī)制。

（2）形成企業(yè)ESG管理體系。企業(yè)積極主動(dòng)推動(dòng)資源節(jié)約和環(huán)境友好的可持續(xù)發(fā)展，重視公司治理、環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任等方面的工作，將ESG管理融入公司的發(fā)展戰(zhàn)略中，加強(qiáng)在ESG方面的管理，同時(shí)通過優(yōu)化運(yùn)營流程、增強(qiáng)創(chuàng)新能力、提高信息透明度和風(fēng)險(xiǎn)管理水平，降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)在面對(duì)危機(jī)時(shí)的適應(yīng)和恢復(fù)能力。

（3）針對(duì)國有企業(yè)和重污染企業(yè)，應(yīng)制定更為嚴(yán)格的ESG標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管措施，不僅要在環(huán)境保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)上設(shè)定更高門檻，如嚴(yán)格限制排放實(shí)現(xiàn)超低排放或零排放、鼓勵(lì)企業(yè)采用先進(jìn)的環(huán)保技術(shù)和設(shè)備，還需強(qiáng)化履行社會(huì)責(zé)任，如保障員工權(quán)益、加強(qiáng)對(duì)供應(yīng)鏈的社會(huì)責(zé)任管理，更可以通過加強(qiáng)監(jiān)管力度對(duì)違法違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)厲處罰，如定期審計(jì)、違規(guī)嚴(yán)懲，促進(jìn)其在ESG投資與建設(shè)方面的改進(jìn)，減少環(huán)境污染和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，形成示范效應(yīng)。

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