人民幣相對堅挺

10月以來，全球市場燃起了一波“特朗普交易”狂潮，美債利率不斷走高，美元匯率也快速大幅升值。從10月1日至11月22日，10年期美債利率從3.81%上升至4.41%，美元指數從100.7升值到107.5，累計升值約6.8%。

不過，令人奇怪的是，在這波美元升值中，貶值幅度較大的反而是歐元、英鎊、日元，其貶值幅度與美元指數升值幅度相當，歐元兌美元匯率更是創出近兩年新低；而受特朗普移民政策影響較大的墨西哥比索，以及受特朗普加征關稅可能影響較大的人民幣，其貶值程度反而相對較小。這從側面說明，本輪美元升值的主要原因可能并非“特朗普交易”，對未來歐美貨幣政策的預期發生了一些變化是美元升值的真正推手。

在這一輪美元升值中，人民幣的表現是相對堅挺的。面對美元指數7%的升值，同期離岸人民幣匯率貶值僅為3.6%，CFETS人民幣匯率指數不但沒有貶值，反而從9月底的98.36升值到了100。這也說明，近期一攬子增量政策提振了經濟向好的預期，也對人民幣匯率形成了一定的支撐，抵御住了美元的強勢升值。

美聯儲降息進入“慢車道”

近期美元的大幅升值與特朗普的勝選相重疊，人們很容易把美元的升值歸因于受到特朗普未來政策預期的推動，但實際的情況可能并非如此。

在特朗普的一系列政策中，白宮對移民政策和關稅政策具有較大的裁決權。移民政策影響最大的可能是墨西哥，墨西哥在美國的移民人數超過1000萬人，在特朗普上一任期收緊移民政策時，墨西哥比索曾大幅貶值，但10月以來墨西哥比索僅貶值了3%。加征關稅的政策中國受到的波及可能相對較大，但近期人民幣的貶值幅度要遠小于美元的升值幅度。

與美聯儲的降息路徑出現大幅修正不同，歐洲的降息空間反而可能會增大。

由此看來，用“特朗普交易”去解釋10月以來美元的強勢有失偏頗。容易被忽視的是，11月以來，美聯儲的降息預期出現了較大幅度的修正。在9月份美聯儲首次降息50個基點時，市場的降息預期高漲，一度預期到2025年底美聯儲會有超過200個基點的降息。但這種過度樂觀的預期近期在不斷修正。

在11月初的美聯儲會議聲明中刪除了此前“委員會對通脹回到2%有更大信心” 的措辭。一方面，近期核心通脹數據并未如期下行。美國商務部發布的數據顯示，美國9月核心PCE物價指數同比上漲2.7%，環比上漲0.3%，為2024年4月以來最高水平。另一方面，特朗普當選后可能實施的諸如增加關稅、限制移民的政策都會抬高美國的通脹水平，這無疑將增加美聯儲控通脹的難度。

據最新的CME利率期貨數據，美聯儲在12月維持當前利率不變的概率已經上升到44%。而且很多機構都在下調2025年美聯儲的降息預期。

圖1 近期主要匯率變化

圖2 CFETS人民幣匯率指數走強

中金公司認為，在通脹下行路徑不確定性增加，就業趨于穩定的背景之下，美聯儲相較于9月議息會議時，對于經濟可以成功避免衰退的信心或得到了進一步的增強，因此決策者不愿“操之過急”，而是希望降低步速接近終點利率。預測在12月美聯儲會議公布的基準利率點陣圖將把2025年降息次數從此前的4次削減為2次，對應終點利率3.75%-4.0%。

高盛認為，美聯儲可能希望采取更謹慎的行動，以確保找到降息道路上正確的終點。高盛預測，在2025年3月份之前的每次會議上都將降息25個基點，然后在2025年6月和9月進行最后的一次降息。

與美聯儲的降息路徑出現大幅修正不同，歐洲的降息空間反而可能會增大。歐洲的通脹下行比美國更為順利，9、10月份歐元區調和CPI同比增速已經降至2%以下。此外，歐洲經濟顯得更為疲弱，PMI領先指標持續處于收縮區間。

申萬宏源證券認為，未來歐洲可能呈現“財政緊、貨幣松”的組合，這一結構將導致歐央行降息空間大于具備“寬財政”傾向的美國。

正是歐美貨幣政策預期的這種落差變化，推動歐元不斷走低。在美元指數中，歐元兌美元匯率的權重高達57.6%，其次是日元的13.6%，第三是英鎊的11.9%，近期美元指數的升值主要受這歐元、英鎊和日元同步走弱的影響。

人民幣韌勁足

在近期美元的升值中，相對于其他非美貨幣，人民幣的表現相對堅挺。從雙邊匯率看，10月以來，離岸美元兌人民幣匯率僅貶值3.6%，遠小于美元指數7%的升值幅度，也明顯小于歐元、日元、英鎊的貶值幅度。從CFETS人民幣匯率指數看，近期反而從98.36升值到了100。

與雙邊匯率相比，人民幣匯率指數可能更能反應基本面，是考察人民幣匯率強弱的更綜合的指標。CFETS人民幣匯率指數參考CFETS貨幣籃子，具體包括中國外匯交易中心掛牌的各人民幣對外匯交易幣種，樣本貨幣權重采用考慮轉口貿易因素的貿易權重法計算而得。

為何人民幣會表現出較強的韌勁呢？一方面，國內政策密集出臺，基本面預期反轉。近期從中央到各部委密集部署，出臺了一系列穩增長政策，有效扭轉了市場對經濟增長的悲觀預期。德邦證券認為，在10月以來這一輪美元指數走強階段，國內基本面與2024年上半年和2023年四季度存在很大不同。對國內基本面的預期大幅改善也意味著人民幣弱勢預期的改變。政策密集落地后，10月經濟數據出現多個亮點，也反映出經濟現實的改善，經濟動能修復的預期有望鞏固，這或是本輪強美元走勢中人民幣匯率韌性的一大來源。

另一方面，外貿企業套息交易退出，結匯力量集中釋放。在9月美聯儲開始降息，開啟了新一輪的降息周期，美元存款利率隨之下行，外貿企業套息交易的空間收窄，疊加臨近歲末，企業賬款、員工薪酬等密集結算期將至，外貿企業結匯需求將快速釋放。從銀行代客結售匯差可以看出，2024年1-7月銀行代客結售匯均為逆差，累計逆差達1672億美元；8月轉為順差，9月順差大幅擴大到454億美元，10月順差擴大至158億美元，這指向外貿企業有集中結匯的傾向，快速釋放的結匯需求對人民幣匯率也形成了支撐。