保險負債端結構優化促NBVM提升　資產端受益于增量政策持續改善

2024年年初至10月末，保險板塊行情呈現波動上漲的特征，申萬保險指數上漲44.37%，跑贏滬深300指數29.46個百分點，行情主要由壽險負債端的持續向好、資產端的大幅改善以及板塊強β屬性推動，表現在個股方面，年初至今A股險企實現全線上漲。

復盤保險指數2024年1-10月的行情走勢，東莞證券將其劃分為七個階段：一是年初至1月23日，保險指數下跌3.99%。A股市場出現連續調整，市場對經濟復蘇的預期仍偏弱，長端利率繼續下行，對利差損風險的擔憂導致保險板塊表現疲軟。

二是1月23日至2月23日，保險指數上漲14.09%。截至1月末，央行強化逆周期和跨周期調節，宣布下調存款準備金率0.5個百分點，向市場提供長期流動性1萬億元，1月25日開始下調支農支小再貸款、再貼現利率0.25個百分點。央行超預期降準降息，對提振權益市場情緒有積極意義。隨后，國資委研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核，與“中特估”概念聯系緊密的保險板塊有所受益。

三是2月23日至4月12日，保險指數下跌14.23%，主要是市場對地產的擔憂持續發酵，保險板塊受其拖累持續震蕩下行。

四是4月12日至5月20日，保險指數上漲16.1%。4月12日，“國九條”的發布驅動資本市場制度進一步優化，充分體現強監管、防風險、促高質量發展的主線，市場活力有所提升。4月中下旬，各上市險企發布一季報，壽險業務表現亮眼，疊加10年國債利率逐步 企穩回升，保險指數隨之持續上行。5月17日，房地產發布重磅政策，降首付、降利率、去庫存、保交樓“四箭齊發”助力樓市，有助于改善險企資產質量，帶動保險股上漲。

五是5月20日至6月末，保險板塊下跌7.04%。主要受到投資端的拖累，期間10年期國債利率震蕩回落，權益市場表現不佳。

六是7月初至9月23日，保險板塊上漲8.36%。7月1日，為維護債券市場穩健運行， 央行決定面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作。在央行多輪提示風險、加大了對擾亂市場秩序違法行為的打擊力度以及公開市場操作等多方面的措施下，長端利率有所回升。

七是9月24日至10月末，保險板塊上漲25.65%。9月24日，國務院新聞辦公室舉行發布會，公布降準降息、降低存量房貸利率、加快房地產去庫存、緩解房企流動性壓力等穩地產政策，以及創設兩大全新貨幣政策工具、支持長期資金入市等穩股市政策，市場信心增強，資本市場顯著回暖，β效應疊加險企三季報業績超預期增長帶動保險板塊強勢上漲。

根據東莞證券的分析，2025年上半年，負債端將延續景氣增長，難成估值拖累，資產端中的投資業務有望受益于股市回暖呈現繼續改善的態勢，估值的抬升空間主要取IDcJOZitwFp/HHXXsYAMLCX11SyKeUSCNPMPfg5/Flg=決于資產端的改善幅度，重點關注長端利率和權益市場的表現。

分紅險“保底+分紅”價值漸顯

2023年以來，針對銀行代理渠道保險產品以及“開門紅”的規范與監管，相關部門連續發布了多項通知。2023年8月，《關于規范銀行代理渠道保險產品的通知》強調了保險公司需在產品備案時明確費用假設與結構，并實行“報行合一”原則；2023年10月，《關于強化管理促進人身險業務平穩健康發展的通知》規范了承保管理，嚴禁提前收取保費及將保費資金存放于非保險類賬戶以防風險；2024年1月，《關于規范人身保險公司銀行代理渠道業務有關事項的通知》進一步細化了附加費用率的制定要求，明確了傭金上限，并禁止支付傭金以外的任何費用。

圖1 2024年前三季度新單保費各渠道保費增長率（%）

圖2 上市險企壽險新單保費同比增速（%）

受到“報行合一”政策的影響以及監管對“開門紅”的規范，保新單保費同比下行，2024年上半年，A股上市險企的新單保費均同比大幅下降。直到第三季度，受益于9月傳統險、10月分紅險與萬能險定價利率下調的“停售潮”以及2023年的低基數效應，新單保費增速顯著提升。

2024年前三季度，上市險企新單保費增速如下：中國人壽（0.4%）、中國平安（-4.2%）、中國太保（-4.7%）、中國人保（-8.1%）、新華保險（-11.9%），其中，中國太保的個險和銀保新單保費增速分別為16.3%和-18.4%，新華保險分別為16.6%和-24.1%，銀保渠道為新單保費的主要拖累項。

展望2025年，從目前的可選的保本產品考慮，普通型壽險產品長期需求趨勢不改，尤其是在銀行存款利率持續下行的低利率環境下，5年期整存整取定期存款利率僅為1.55%，10年期國債到期收益率降至2.09%。在中國居民根深蒂固的儲蓄需求與剛性保障意識的驅動下，諸如增額終身壽險等保險產品依然吸引了大量尋求穩定回報與風險分散的投資者的目光，繼續保持著較高的市場熱度與銷售活力，成為保險公司業績貢獻的重要支柱。

雖然“報行合一”對銀保渠道新單的沖擊仍在持續，但預計2025年上半年新單保費或仍能實現小幅增長：一方面，上市險企通過加強內部管理、優化產品結構、提升服務質量等措施，逐漸適應了“報行合一”的政策要求；另一方面，通過對個險渠道的深耕發力，個險營銷隊伍新單產能提升，可以對沖部分銀保渠道的壓力。除此以外，2024年上半年存在低基數效應，為2025年上半年新單增長提供有力的支撐。

2024年前三季度，中國平安和中國太保新業務價值率（NBVM）均有所改善，環比提升 1.2個百分點和1.4個百分點至25.4%和20.1%，預計2025年上半年行業整體NBVM水平將延續改善優化態勢。

考慮到監管政策引導的成本優化，促進行業降本增效是監管發力的重要方向，“報行合一”政策要求保險公司在向監管機構報備的產品定價假設應與其在經營過程中所實施的實際定價一致，保險公司無法通過“小賬”來激勵銷售人員，虛高的中介渠道費用進而得以壓降。此外，在低利率環境下，預定利率呈現持續下調的趨勢，從2024年9月1日開始，新備案的普通型保險產品預定利率上限從當前的3%下降至2.5%；從10月1日開始，新備案的分紅險預定利率上限從2.5%降至2%，新備案萬能險的最低保證利率上限從2%降至1.5%，“報行合一”疊加預定利率的下調將合力引導險企費用率改善，推動新業務價值率和價值貢獻提升。

受到“報行合一”以及“開門紅”限制的影響，新單保費規模有所下降，在此背景下，為保持新業務價值（NBV）能維持平穩增速，各險企紛紛減少對躉交型業務的依賴，不斷深化業務的期交化、長期化轉型，加大力度銷售NBVM更高的長年期交業務，如年金險和增額終身壽險等，這些產品通常具有更高的保費和更長的保障期限，有利于帶動新業務價值率的提升。

2024年上半年，人保壽險各逐步優化產品結構，發力高價值產品銷售，加大價值期交型產品的規模占比，同比提升6.2個百分點；5年期和10年期及以上占比同比分別提升0.8個百分點和3.6個百分點；10年期及以上首年期交保費增速為53.5%。前三季度，新華保險長期險首年保費中躉交業務同比大幅下降45%，而10年期及以上期交保費同比增長21.3%。

目前，整個壽險行業正處于“規模轉型”向“質量提升”的轉型過程中，特別是在銀保渠道受政策影響較大的背景下，各險企更加注重個險渠道的建設與深耕，通過提升代理人隊伍質效，助推新業務價值率的提升。截至9月末，中國人壽個險銷售人力為64.1萬人、平安壽險為36.2萬人，環比分別提升1.2萬人、2.2萬人，中國太保增員人數同比增長15.5%，隊伍規模企穩態勢鞏固。

與此同時，各險企隊伍質態有效改善，績優人力規模和占比持續實現雙提升，中國人壽前三季度個險渠道月人均首年期交保費同比上升17.7%，隊伍產能在高基數基礎上穩步增長；平安壽險代理人人均新業務價值同比增長54.7%，中國太保核心人力月人均首年規模保費 為6.1萬元，同比增長15%。隨著各險企個險隊伍規模的逐步企穩和產能的提升，個險渠道新業務價值率有望持續向上。

2024年前三季度，各保險公司均實現了顯著的NBV增長，具體表現為：人保壽險以113.9%的增速領先，其次是新華保險79.2%、太保壽險37.9%、平安壽險34.1%、中國人壽25.1%，與上半年相比增速均有較大幅度的提升，主要原因是9月普通型保險、1月分紅險和萬能險預定利率的下調導致的“停售潮”。由于新業務價值為首年保費（FYP）和新業務價值率的乘積，由于FYP和NBVM表現較好，由此預計2025年上半年，上市保險公司的新單保費增速在低基數效應下有望實現正增長，疊加新業務價值率的提升，NBV仍能保持較好增長勢頭。

從產品的視角來看，在長期利率下行的背景下，分紅險價值更加凸顯。保險產品可分為兩類：第一類是傳統保險，這是唯一一類可以保本保息2.5%的產品；第二類則為分紅險，目前主流的分紅險保底利率一般在2%左右，雖然比增額終身壽險的2.5%低，但是保單持有人可以保單紅利的形式至少享有險企70%的可分配盈余，與險企共同分享經營成果，若險企經營與投資成果優異，最終也有機會獲得高于2.5%的收益。分紅險是一個進可攻、退可守的險種，同時兼顧了客戶和公司的利益、保險保障功能與投資增值功能，對險企而言，有助于保險公司更有效地應對利率下行周期中資產配置所面臨的挑戰與投資收益的不確定性，減輕利差損風險的影響。

圖3 上市險企代理人規模（萬人）

在中期業績發布會上，多家上市險企明確后續產品將聚焦在分紅險，中國平安、中國太保表明未來將增加分紅險產品的銷售占比至50%，各險企的主流儲蓄險產品正在積極從增額終身壽險切換為分紅險，如平安人壽推出了“御享金越”分紅型終身壽險，中國人壽推出了“鑫益傳家”分紅型終身壽險，預定利率均為2%。

在銷售產品比例切換后，分紅險保費收入有望支撐壽險收入的增長。在2023年年報中披露了原保費收入前五大產品的73家人身險公司中，有45家公司前五大產品涉及分紅險，占比達到61.64%。2024年上半年，太保分紅型保險保費收入規模僅次于傳統型保險，占比為22.4%；人保的分紅型壽險占比為36.4%，僅次于普通型壽險，在保費收入前五大產品中，前兩位均為分紅型壽險，在前五大保險產品保費收入中的占比超過54%。

由此可見，在產品切換前，分紅險本就在壽險公司中占據舉足輕重的作用。在產品切換后，各險企主推的分紅險有望逐步代替增額終身壽險，成為保費增長的主力擔當。對于險企自身來說，產品的切換有利于更好地應對利率下行周期資產配置的壓力和投資收益波動，對分散部分利差損風險也有積極意義。未來，隨著人口老齡化進程的加速，分紅型保險或與養老保險產品的深度融合展現出無限潛力與廣闊的探索空間。

車險增長穩健 非車險成發展新動能

2024年前三季度，平安財險、太保財險、人保財險實現原保險保費收入2394億元、 1598億元和4283億元，同比增速分別為5.9%、7.7%和4.6%，人保財險和太保財險分別在 保費總量和同比增速上領先同業。劃分結構來看，各險企非車險為財險增長的主要驅動因素，其中，太保非車險同比增長12.2%，是太保財險保費增速在行業中處于第一梯隊的主要驅動力。

2024年，保險行業已走出車險綜合改革的影響，各上市險企緊抓新能源車發展機遇，不斷強化精細化管理，深化客戶經營，提高客戶留存率，推動車險保費穩步增長，前三季度，保險行業車險保費增速為3.32%，環比上季度有所提升，其中，平安為3.8%、太保為3.3%、人保為3.2%。車險保費收入為機動車保有量、投保率與車均保費的乘積，依照此公式，預計2025年上半年車險保費將保持平穩增長。

在機動車保有量方面，在中央和地方促消費、放開限購、提供購車補助等政策的刺激下，汽車消費不斷向更下沉市場滲透與普惠。截至2024年6月底，全國機動車保有量已達4.4億輛，其中汽車3.45億輛，新能源汽車2472萬輛。隨著汽車市場的高速發展，汽車保有量已經達到較高水平，預計后續增長態勢將逐步從高速增長向平穩增長過渡。在投保率方面，車險具有相對剛性的特質，每一輛合法行駛在公共道路上的機動車，均被法規明確要求配置相應的車險，預計車險的投保率將維持在一個相對穩定的水平，受外部環境波動的影響較小。在車均保費方面，相比傳統的燃油車，新能源汽車出險頻率與賠付金額更高，故車均保費水平更高。

國務院常務會議要求延續和優化新能源汽車車輛購置稅減免政策，決定將新能源汽車車輛購置稅減免政策延長至2027年年底，政策驅動下新能源汽車滲透率提升將有望拉動整體車均保費向上，目前國內新能源汽車零售滲透率提升至52.9%，仍有提升空間。綜合考慮上述三個因素，預計2025年全年車險有望延續穩健增長態勢。

2024年前三季度，A股險企非車險占比同比均有所提升，人保、太保和平安非車險占比分別為50.2%、51.1%和32.9%。各險企圍繞國家戰略和政策導向，加快業務轉型創新步伐，不斷增強新興市場發展動能，持續優化業務品質結構，實現非車險保費同比增速分別為太保12.20%、平安10.61%、人保5.94%，人保非車險業務主要由健康險和責任險推動。

目前，車險作為強制性購買的保險產品，其市場滲透率已經處于較高的水平，其增長速度可能受限于市場的飽和度和監管法規的限制。而非車險市場包含健康險、農險、責任險等眾多種類，其潛在客戶群體從個人到企業更為廣泛，經濟發展與創新動能也將帶動非車險市場發展，具備更大的發展潛力與空間。

2023年行業非車險保費占比已提升至45.34%，創歷史新高，其中，責任險、農業險與健康險原保費收入每年均以超過10%的增速穩健增長，規模均超千億元，市場份額較大。此外，各級政府正在加快推進責任險、農險等險種的立法與鼓勵政策，非車險或將成為財險行業發展的新動能。

2024年前三季度，平安、太保和人保產險綜合成本率分別為97.8%、98.7%和98.2%，同比分別變動-1.5個百分點、0和0.3個百分點。前8個月，國內遭受了大范圍的降雪冰凍、強降雨洪澇、臺風災害等自然災害，整個保險行業的賠付率由年初的0.55%提升至目前的0.64%，疊加綜合成本率高于傳統燃油車的新能源汽車占比的提升，結構上的變化也階段性拉升總體綜合成本率的水平。在2024年高基數效應下及險企對成本的有效管控，預計2025年上半年綜合成本率有望進一步同比改善。

投資大幅改善助推三季報業績超預期

保險公司的利潤來源于利差、死差和費差，“三差”即為保險板塊行情的三大驅動因素。利差是指實際投資收益率與負債成本之間的差額，對應的是長端利率、權益市場的投資收益以及行業政策調整等要素；死差即為實際死亡率與設計該保險產品時預定死亡率之間的差異，與壽險保費增速、NBV、NBVM、產品結構等負債端要素相關；費差為實際成本費用與預期成本費用之間的差異，與公司經營效率相關。

在這“三差”中，由于保險公司在定價時已經充分考慮了各種因素，并且在實際運營中也會進行動態調整，因此，死差對凈利潤的影響相對較小且較為穩定。至于費差，保險公司通過精細化管理、降低運營成本等方式可以控制費差損或實現費差益，故費差對凈利潤影響也較小。利差往往是在凈利潤中占比最高且影響最大的因素，如在平安壽險新業務價值的利源結構中，2020年利差占比為40.7%，在“三差”中占比最大，故利差益為驅動保險板塊行情的最主要驅動因子。

復盤歷史行情可知，“利差”為保險板塊行情的主要驅動因素，而在“利差”中，長端利率與權益市場表現為其中兩個影響因子。在長端利率方面，保險行業由于其獨特的負債端特性，傾向于將大量資金配置于固定收益類資產，尤其是以持有至到期為主，對于新增投資或再投資的固定收益類資產，長端利率的上升直接提升了這些資產的票面利率或預期收益率，擴大利差空間。在權益市場方面，盡管在險資中權益投資的占比僅為10%左右，但由于權益市場波動劇烈，險企投資收益對其敏感性較高。在過去保險板塊的歷史超額收益時期中，常常伴隨著長端利率走高或權益市場走強，當這兩個因素同時出現時，保險板塊的進攻性更強，如2017年，經濟預期改善助推受長端利率大幅上行，疊加權益市場實現較高漲幅，期間最高實現超80%的相對收益。

投資端回暖推動險企三季報超預期表現。2024年前三季度，國內債券利率低位波動， 中樞進一步下行，10年期國債利率下破2.2%，固定收益類資產配置壓力持續，上市險企的凈投資收益承壓，三季度凈投資收益率分別為太保3.9%、平安3.8%、國壽3.26%，同比分別下降0.1個百分點、0.2個百分點和0.55個百分點。

實施新金融工具準則后，各險企報表對權益市場變動更加敏感，上半年受益于增配高股息資產以及債牛行情，各險企的總投資收益率同比普遍均有改善，第三季度，在一系列提振資本市場政策的催化下，股市顯著轉暖，低基數效應下為險企投資收益增長提供有力的支撐，三季度總投資收益率為新華6.8%、太保6.3%、國壽5.38%、平安5%，同比分別提升4.5個百分點、3.1個百分點、2.57個百分點和1.3個百分點百分點。在投資端回暖推動以及低基數效應下，各險企前三季度凈利潤增速均大超預期，凈利潤同比增速為：中國人壽173.88%、新華保險116.73%、中國人保77.2%、中國太保65.49%、中國平安36.09%。

9月24日，在國新辦新聞發布會上，央行、金融監管總局、證監會宣布了一攬子金融政策“組合拳”，本輪政策力度大、范圍廣，穩增長、穩市場政策的決心和力度超預期，多措并舉提振市場信心。一攬子新政引爆市場情緒，保險板塊β屬性與投資端均有望繼續受益。

就提振資本市場而言，央行表示創設兩項新的結構性貨幣政策工具，分別是互換便利以及股票回購增持專項再貸款，通過這一政策獲取的資金僅能用于投資資本市場，將盤活證券、基金、保險公司的存量資產，顯著提升了相關機構的資金獲取和股票增持能力，激勵其更積極地參與市場、活躍市場、穩定市場。同時，此舉有助于防止因流動性問題導致的非銀機構拋售行為，避免贖回壓力引發的市場踩踏現象。該政策不僅有望為市場注入新的流動性，還將在維護資本市場穩定和促進經濟發展的過程中發揮積極作用。

從股市回暖提振險企投資收益的角度考慮，新會計準則切換后，權益類配置占比以及股票中以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（FVTPL）占比高的保險公司的投資收益將會有更大的彈性，中國人壽與新華保險這兩項占比在同業中相對較高，這是其前三季度凈利潤增速領先的主要原因，預計“924新政”對資本市場的提振作用仍將持續，投資端延續改善將使得險企業績進一步釋放，疊加強β屬性利好其股價表現。

就穩增長政策而言，央行宣布降準、降息等政策，長端利率短期大幅回升，后續穩增長政策與財政政策有望更加積極有為，長端利率進一步下行空間有限，險企凈投資收益率有望逐步企穩。就房地產新政而言，相關部門引導存量房貸利率下行，將3000億元保障性住房再貸款的央行資金支持比例由原來的60%提高到100%，若房地產市場在政策呵護下止跌回穩，保險公司的投資風險以及減值壓力將有所減輕，地產風險對保險估值的壓制作用也有望減弱。

展望2025年上半年，保險行業負債端延續高質量增長，資產端受益于一攬子增量政策持續改善，疊加強β屬性，保險股有望在“資負共振”中實現估值上漲，看好后續行情的持續性。

在負債端，在“報行合一”以及下調預定利率的背景下，險企有效控制渠道費用率，減輕成本壓力，疊加產品結構優化與代理人產能提升將直接帶動NBVM的提升，助推NBV延續增長態勢。在低利率環境下，分紅險的“保底+分紅”價值更加凸顯，各壽險公司主打產品或將逐步從增額終身壽險切換為分紅險，有利于險企更好地應對利率下行周期資產配置的壓力和投資收益波動，對分散部分利差損風險也有積極意義。

在資產端，央行等部門聯合宣布一攬子金融新政，力度大且范圍廣，旨在穩增長、穩市場，超預期提振市場信心。預計新政將持續提振資本市場，改善險企投資端，利好股價表現，權益占比以及FVTPL占比更高的險企更加受益。同時，央行降準降息，長端利率回升后企穩，險企凈投資收益率有望逐步提升。此外，房地產新政引導存量房貸利率下行，提高保障性住房再貸款支持比例，若房地產市場企穩，險企投資風險及減值壓力將減輕，估值壓制減弱。

（作者為專業投資人士）