規模對銀行業績支撐力度減弱撥備成第二大支撐點

三季報顯示， 2024年前三季度，上市銀行營收同比增速為-1.05%（上半年為-1.95%），歸母凈利潤同比增速為1.43%（上半年為0.37%），邊際均小幅改善；其中，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行營收同比增速分別為-1.19%、-2.49%、3.93%、2.15%，歸母凈利潤同比增速分別為0.79%、0.85%、6.67%、4.88%。

前三季度，營收、歸母凈利潤增速居前的主要為城商行、農商行，部分城商行、農商行表現出一定的業績韌性，前三季度營收增速高于10%的上市銀行共有2家，分別為瑞豐銀行（14.67%）、常熟銀行（11.3%），其余部分城商行營收增速居前，如西安銀行、青島銀行、南京銀行和寧波銀行。歸母凈利潤增速高于15%的上市銀行共有5家，分別為浦發銀行（25.86%）、杭州銀行（18.63%）、常熟銀行（18.17%）、齊魯銀行（17.19%）和青島銀行（15.6%）。

從業績貢獻度來看，從高到低分別為規模、撥備、非息收入、所得稅、費用、凈息差；其中，凈利息收入呈現“以價補量”的趨勢，規模擴張仍是主支撐，但力度已經有所減弱，主要受到實體經濟需求復蘇較弱的影響；凈息差對業績的拖累繼續減弱，高息存款整改使得銀行凈息差降幅有所收窄。

在非息收入方面，由于保險“報行合一”政策的實施，銀行中間業務收入下降較快，而投資凈收入的業績貢獻度有所提高，主要是貸款需求恢復較弱，加上債市行情持續演繹，部分銀行主動加大了金融市場運作。此外，較為充足的撥備持續釋放了一定的利潤空間，成為繼規模之后的第二大業績支撐點。國有大行、股份制銀行不良生成率呈下行趨勢，城商行、農商行不良生成率略有抬頭。

從“以量補價”到“量價平衡”

從收入分解來看，息差拖累邊際減小，規模和中間業務收入增長承壓。在凈利息收入方面，“以量補價”經營策略難以持續，同比增長承壓，“量價平衡”成為一大主線。

從量的角度來看，由于“手工補息”整改帶來的“擠水分”，直接影響了部分套利性貸款的增長，三季度對公短期貸款并無明顯增量；實體經濟需求持續較弱，對公中長期貸款短期內難以上量，對公貸款支撐未有顯著增強。

與此同時，在收入預期下降、地產銷售無明顯起色的環境下，居民部門仍有較強的提前還貸意愿，按揭貸款余額仍有下降壓力，而部分銀行考慮到風險暴露問題收縮個貸敞口，個人經營貸和消費貸增量較為有限。整體來看，貸款需求仍有待提升，過去“以量補價”的模式難以持續，凈息差“企穩”成為部分銀行的階段性目標。

從價的角度來看，2024年上半年以來的高息存款整改效果較為顯著，上市銀行凈息差下降幅度多數有所收窄，息差對于業績的拖累持續減輕。盡管有存款流出的擔憂，但從9月信貸收支表可以看出，對公活期存款的流出態勢已基本止住，9月單月對公活期存款轉為正 增長，存款“價降”和“兩增”或開始取得較好的平衡。高息存款整改對于息差的正向貢獻或持續釋放。根據開源證券的判斷，2025年上市銀行有望迎來凈息差“企穩”的拐點，“量價平衡”仍是銀行經營的重要策略。

圖1 銀行業凈利潤

圖2 銀行業凈利潤同比增速

在“以量補價”難持續，同比增長承壓的背景下，上市銀行凈息差均邊際持平，存貸同步降息效果逐漸顯現。隨著高息存款整改的落地，多數上市銀行的資產、負債利率雙雙下降，凈息差降幅整體不大。初步測算顯示，前三季度共有9家上市銀行凈息差邊際上升，主要由于計息負債成本率下降較多所致。

上市銀行中間業務收入整體仍較為疲弱，代銷理財為主要支撐因素；其中，2024年三季度理財增長較為亮眼，主要是由于債市行情較好且部分存款受“手工補息”整改的影響流入理財。以招商銀行為例，2024年三季度單季代銷理財收入同比增長近60%，為中間業務收入的主要支撐。受到資本市場低迷及保險“報行合一”新規等因素的影響，基金、保險手續費及傭金收入增長仍較為疲弱。總體來看，銀行中間業務收入增長仍有較大壓力，亦可能形成2025年業績增長的低基數，后續若股市情緒升溫，相關基金產品或銷量增加，有助于中間業務收入的邊際增長。

2024年前三季度，上市銀行金融投資對營收的貢獻度為27.8%，較2023年提升2.3個百分點。分銀行類型來看，城商行、農商行金融投資業績貢獻度最高，均在35%以上；貢獻度提升最高的是股份制銀行和農商行，較2023年分別提升3.26個百分點和4.36個百分點。

從其他非息收入的結構來看，金融投資業績貢獻度提升主要源于銀行交易盤的貢獻。2024年以來債市利率快速下行，給銀行自營提供了較好的交易環境，前三季度，上市銀行自營交易盤業績占營收的比例為10.62%，較2023年提升2.43個百分點，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行分別提升1.52個百分點、3.72個百分點、3.58個百分點、5.96個百分點，2024年以來，農商行參與債市交易行為活躍，導致業績貢獻度提升幅度最大。

進一步拆分銀行交易盤業績貢獻可知，其由以下幾個部分構成：第一，買賣債券價差收入+基金分紅+債券和基金市值波動：受益于債牛行情，2024年各類型銀行該部分收益占營收比例普遍提升2-4個百分點，股份制銀行提升幅度最大。

第二，處置以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（FVOCI）產生的收益；2024年以來，上市銀行普遍提升了FVOCI賬戶占比，該部分收益占營收比例提升1.2個百分點。

第三，處置以攤余成本計量的金融資產（AC）產生的收益：AC賬戶資產屬于常規性處置，規模平穩，但受益于債市行情，該部分收益變大，農商行處置AC產生的收益占營收比例提升幅度最大。

第四，對聯營和合營企業產生的投資收益：保持平穩。

從上市銀行的具體數據來看，前三季度，部分上市銀行金融投資業績貢獻超40%，同時交易盤投資業績貢獻度超20%，主要為城商行和農商行，城商行如上海銀行（50%）、寧波銀行（42%）、南京銀行（50%）、杭州銀行（42%）、西安銀行（46%）；農商行如渝農商行（41%）、青農商行（40%）、江陰銀行（41%）、蘇農銀行（47%）、瑞豐銀行（42%）。

不同類型銀行不良生成率的背離

從不良貸款的角度來看，上市銀行不良指標保持平穩，但國有大行、股份制銀行與城商行、農商行不良生成率的趨勢背離。

2024年三季度，上市銀行不良貸款率為1.25%，環比上半年持平，其中，國有大行與農商行邊際略上行1BP；不良額環比增長1.22%，增速較半年末略升0.04個百分點，股份制銀行不良額環比下降0.26%，整體看不良指標保持平穩。

國有大行、股份制銀行不良生成率呈下行趨勢。還原核銷和轉出貸款減值準備后，測算國有大行及股份制銀行不良生成率整體下行，而城商行、農商行不良生成率略有抬頭。這種背離現象一方面體現了不同類型銀行信貸準入政策的差別，國有大行、股份制銀行在前期城投地產影響下對風險客戶的準入或更加嚴格；另一方面或受銀行客群特征的影響，城商行、農商行深耕本地，專注個人、小微、縣域等客群。相比于大型對公企業，這些客群抵抗系統性風險的能力顯著偏弱，在當期經濟仍在筑底回升的過程中，上述這些客戶還款及經營壓力凸顯，其違約概率亦有所上行。

除國有大行、股份制銀行與城商行、農商行不良生成率的趨勢背離，上市銀行對公及零售貸款風險也出現分化。國有大行與股份制銀行對公不良貸款率呈改善趨勢，零售不良貸款率則持續反彈。

為消除地區之間風險狀況的差異，開源證券選取全國經營且持續披露相關數據的國有大行和股份制銀行為樣本行，觀測到如下特征：

第一，對公不良貸款率絕對水平高于零售不良貸款綠。2024年中期，樣本銀行對公及零售不良貸款率分別為1.42%和1%，長期來看，對公不良貸款率持續高于零售不良貸款率，或源于零售貸款相比對公貸款規模小而分散，故即使客戶形成違約對零售不良的影響整體有限。

第二，自2020年起，樣本銀行對公貸款不良率持續改善，而零售貸款風險明顯反彈。截至2024年上半年末，樣本銀行對公不良貸款率較2020年累積下行71BP，同期零售不良率上升24BP。

在偏弱的經濟復蘇環境中，對公企業尤其是央國企，其現金流即使邊際承壓但體量雄厚，故正常經營及還本付息受影響較小；而宏觀環境引起的經濟變化對居民收入、支出、預期等因素影響顯著，故零售貸款資產質量問題相對凸顯。此外，由于前期城投地產的沖擊使得銀行對公信貸風險政策趨緊，壓降了許多存量風險客戶，同時也限制了潛在風險客戶的準入，客群結構獲得健康發展，故對公貸款不良貸款率呈改善趨勢。

2024年三季度，上市銀行關注貸款占比延續中期上升趨勢。中報顯示，上市銀行關注貸款率為1.72%，與年初持平，指標平穩主要源于國有大行關注貸款率大幅改善，其余類型銀行均有不同幅度的上行，三季度數據亦反映上市銀行關注貸款率指標仍承壓。

此外，中報數據顯示，上市銀行逾期貸款率較年初上升11BP，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行分別上行9BP、15BP、12BP和3BP。結合90天以內逾期貸款增速上升態勢判斷，這體現了年內小微及個體工商戶經營壓力較大而形成違約的趨勢。

撥備指標表現平穩，仍持續反哺銀行盈利。2024年三季度，上市銀行撥備覆蓋率為242.49%，環比下降1.89個百分點；撥貸比為3.03%，環比下降2BP，撥備指標略降但變化平穩，存量撥備充足，抵御風險能力仍強。具體來看，各類銀行中農商行指標降幅最大。

此外，三季度上市銀行資產減值損失同比減少7.1%，較一季度降幅縮窄0.87個百分點，在營收承壓的前提下，銀行或以少提撥備的方式貢獻盈利，觀察看到年內資產減值損失同比降幅持續縮窄，主要源于前期對風險貸款計提較為充足，故當期計提壓力下降。

銀行股資金驅動背后的邏輯

重溫銀行股投資的有效工具—ROE&PB模型可知，PB通常與ROE仍有顯著的正相關關系。由于ROE=ROA*權益乘數=凈利潤/平均資產*權益乘數≈凈息差+（非息收入-業務及管理費-撥備-所得稅+其他）/平均資產*權益乘數。

PB隱含銀行投資者對于經濟和銀行基本面的預期。PB提升的邏輯通常有兩個因素：一是提升ROE，銀行應盡可能維護息差穩定、降低成本收入比、低不良消耗、保持較穩定的杠桿比例；二是部分銀行PB獨立向上，受ROE波動的影響較小，主要由于其業務模式優勢明顯、護城河較寬等。銀行估值的提升，通常需有經濟預期改善和業績改善的支撐。

通常而言，銀行PB的上升主要在于對經濟、風險、盈利持續性的樂觀預期強化：1.由于銀行是順周期的行業，經濟基本面的改善有助于量價復蘇，營收增長動力轉強；2.隱含的風險擔憂逐步解除，市場對于銀行板塊的情緒轉暖。

2024年以來，銀行股迎來大漲行情，同時取得絕對收益和超額收益。這一輪銀行板塊行情最早始于2022年年底疫情常態化管控后，2023年至2024年11月8日漲幅居前的個股分別為農業銀行（63.57%）、渝農商行（58.07%）、中國銀行（53.80%）、交通銀行（52.32%）、建設銀行（42.1%），以國有大行為主。

圖3 銀行業ROA、ROE

圖4 各類銀行ROA

2024年銀行板塊取得超額收益的主要原因如下：第一，在經濟復蘇前夕拿回核心資產、布局績優標的，這是資金驅動的根本原因。

復盤銀行行情，通常業績反彈之前/之時行情向上的動力更強。2016年銀行業績筑底，但板塊行情仍較為亮眼，主要是市場預期有所好轉，2017年起銀行板塊營收增速總體企穩回升，帶動板塊行情幾次反彈。2020年年初，受疫情影響銀行盈利能力下降，但板塊走勢總體向上，主要是當時刺激經濟的宏觀政策漸次出臺，市場對于銀行業績好轉有樂觀預期。從當下來看，2024年下半年銀行業績總體筑底企穩，判斷2025年或迎來向上的拐點，再加上增量政策的持續出臺，降準等動作釋放流動性，銀行板塊行情也將迎來機會。

截至2024年三季度末，基金持有銀行比例微升至2.82%；其中，國有大行、股份制銀行持倉占比較二季度末略有提升，但提升幅度不大。隨著9月24日一攬子政策出臺后，銀行板塊的行情或有逐步上升的態勢，目前仍有較大的持倉提升空間。

目前來看，資金驅動主要體現在以下三個方面：

一是保險資金對高股息標的偏好的提升。IFRS9新規實施后，保險公司FVOCI賬戶股票投資更偏好高股息標的，國有大行由于業績穩健增長，分紅率穩定在30%的較高水平，受到保險資金的青睞。

在IFRS9下，保險公司股票投資如果被計入FVTPL科目，則股價波動會體現在利潤表之中，會放大當期凈利潤的波動。若分類至FVOCI，則股價波動計入其他綜合收益，股息紅利則計入當期損益，投資收益會相對穩定，因此，保險公司FVOCI股票投資偏好高股息 標的，國有大行分紅率高，2022年以來股息率維持在5%以上，受到險資的加配。如中國人保在2023年財報中就提出“加大投資結構調整力度，以盈利模式相對穩定、分紅率較高的上市公司股票作為主要投資品種，增加新會計準則下投資收益的穩定性。

二是被動指數型基金尤其是ETF的擴容，增配銀行股。從滬深300和上證50指數包含的銀行股及其權重來看，國有大行及招商銀行、興業銀行在滬深300和上證50中的權重都很高，充分受益于ETF基金的擴容，2024年被動指數型基金持倉銀行股比例提升，2024年三季度持倉比例為8.55%，相比2023年年末提升2.77個百分點。

為什么這些增量資金會選銀行股？非銀機構通過互換便利（SFISF）獲取流動性后增配銀行股是重要原因。9月24日，央行表態將創設證券、基金、保險公司互換便利；2024年10月10日則進一步明確細則，支持符合條件的證券、基金、保險公司以債券、股票ETF、滬深300成分股等資產為抵押，從人民銀行換入國債、央行票據等高等級流動性資產。首期操作規模為5000億元，視情況可進一步擴大操作規模。非銀機構獲取高等級流動性資產后可作為質押物融入資金入市，銀行股低估值高股息成為非銀首選。

銀行股特殊的投資屬性使得這些增量資金選擇銀行：高股息且穩定、低估值、流通股市值較大，尤其是國有大行市值大，機構買賣交易便利，機構投資者賣出時對銀行股價影響小。此外，2024年以來資產荒現象加劇，長債利率快速下行，高股息標的成為資管機構更優的選擇。

第二，化債政策也是導致銀行股大漲的重要原因，首先，表現為或緩解城投敞口偏高省份的財政壓力。

部分省份寬口徑負債率較高突顯城投壓力。以寬口徑負債率（地方政府債務余額+城投平臺有息債務/GDP）衡量當地財政壓力，2023年，部分上市城商行所在省及直轄市負債率較高，貴州、重慶、四川及浙江寬口徑負債率均超100%，城投平臺債務高企形成了當地財政包袱，財政收入更多用于還本付息，財政資源無法分配至有效領域，制約了當地需求及經濟發展。

此外，化債政策釋放了財政資源。11月8日，人大常委會批準了化債相關決議，其中計劃未來5年內把10萬億元地方隱性債務置換成地方政府債券，以減少利息支出的方式減輕償債壓力。經財政部測算5年累計可節約6000億元利息支出，釋放出的財政資源將用于支持地方經濟發展。伴隨財政政策的不斷發力，地方政府可將原本用于化債的資源及精力投入至高效能、促民生的領域中，改善居民和企業收入預期，從而提振消費和投資需求。此外，部分經濟大省（江蘇、山東）近年財政自給率下降，化債亦將修復其財政效能。

其次，化債或推動城投敞口較高銀行PB的提升，城投敞口較高的城商行資產質量改善或提升其估值。本輪化債仍采用低息置換高息負債的形式，貸款增量的減少轉為政府債券的增加。對于部分依賴政信、資產投放能力較弱的銀行，由于城投貸款的置換，其信貸規模擴張將受拖累。

開源證券以較寬的口徑測算，部分城商行城投敞口較大，南京、杭州、成都和重慶城投敞口/總資產超20%。但仍需看到相較于增長水平，風險因素更加制約當前銀行估值。化債有效降低銀行風險敞口，通過降低違約率、信用成本、資本消耗等方式對沖規模端的影響，從而提升其估值水平。

再次，廣義地產敞口仍維持較高水平，壓制銀行估值的提升。

商業銀行涉房業務包括承擔信用風險的部分（貸款+債券+非標+或有信貸）和不承擔信用風險（理財、委托貸款、代銷信托、債券承銷等）兩部分，股份制銀行涉房業務規模占總資產的比重整體超20%，2024年上半年占比略有上升。地產與城投的敞口有部分重疊，二者占上市銀行總資產的比重仍高。

圖5 銀行業凈息差

由于土地財政的持續性、房企現金流壓力等憂慮仍未消散，故當前投資者擔憂因素有二：一是銀行城投地產歷史包袱是否化解充分，二是新投放貸款資產質量能否保持穩定，兩方面因素共同壓制了銀行估值。

最后，地產風險化解對各類銀行均構成利好。

國有大行、股份制銀行地產風險敞口仍高。根據測算，2024年上半年，上市國有大行及股份制銀行地產風險敞口/總資產整體超過20%，城商行整體在15%以下，農商行分化明顯，部分按揭及個人經營貸規模較大的江浙區域農商行涉房敞口偏高。

進入9月以來，地產政策已發生較大的轉變，微觀數據亦反映一線城市房地產成交有回暖跡象。未來政策托底效能能否釋放，及涉房資產質量能否改善，仍待觀測房企現金流壓力及個人收入預期的改善帶來的違約概率下降。預計未來房價筑底企穩時，各類銀行風險化解亦將進一步推升其估值水平。

從投資的角度來看，隨著存量房貸利率下調、降息、存款掛牌利率下調等政策陸續出臺，廣譜利率再下臺階，低估值+高股息的銀行股的投資價值凸顯。未來，隨著增量政策的持續出臺，市場對于經濟預期或轉向樂觀，需求復蘇邏輯持續演繹，表現為部分優質區域的信貸開始放量，以及零售客群收入預期好轉、風險偏好不再收斂，利好優質區域銀行和零售銀行。

經濟基本面若有所改善，伴隨著利率的企穩回升，銀行資產的風險將逐步緩釋，市場對于銀行隱性風險的擔憂逐漸下降，這有助于修復銀行的凈資產，從而有效提高銀行PB估值。

（作者為專業投資人士）