政策持續加碼積蓄量能銀行積極因素不斷積累

2024年以來，伴隨著存貸降息和需求弱復蘇，銀行“資產荒”和“負債荒”并存。資產端缺少有效信貸需求，而負債端受理財分流、“手工補息”整改等因素的影響，上半年呈現存貸增速雙雙下降的現象，也就是“資產荒”與“負債荒”同時出現，部分銀行甚至出現罕見的縮表。

最新金融統計數據顯示，貸款需求仍未明顯復蘇，特別是企業中長期貸款增速繼續回落。2024年9月，社融存量增速環比下降0.1個百分點至8%，企業中長期貸款同比增速環 比降至11.63%，實體企業需求弱的現象仍未緩解?！百Y產荒”仍主要由實體需求恢復較慢所致，再加上“手工補息”后企業短期貸款增長放緩，導致“資產荒”階段性加劇。

根據信貸收支表，2024年4-9月，企業短期貸款同比少增合計9600億元、2024年4-8月，對公活期存款同比少增合計4.3萬億元，而9月末對公活期存款同比增長轉正，或意味著“手工補息”取消的影響已基本釋放完畢，銀行存貸增長趨于協調。

為何會出現銀行“負債荒”？從時點來看，手工補息為4月8日取消，到8月25日理財規模高點接近30萬億元，理財共增長了2.2萬億元，這部分主要是受到高息存款整改的影響，造成銀行表內負債缺口的拉大。截至目前，存款流入理財的影響已基本結束，理財規模增長較為緩慢。

不過，隨著貸款利率降幅的收窄，疊加存款掛牌利率下調的紅利釋放，銀行凈息差降幅放緩，貸款利率或將止跌企穩。根據EVA數據測算可知，上市銀行企業貸款和按揭貸款目前已經進入微微盈利狀態，現階段貸款利率很難繼續大幅下行。

居民借貸意愿降低凸顯違約風險

居民整體收入下降影響了居民整體財富水平，一方面，有效需求回落使得企業裁員節省開支；另一方面，小企業經營壓力加劇，居民未來收入預期下降，亦持續影響其后期支出行為。

與此同時，2024年年內資本市場持續調整亦造成財富水平整體縮水。在9月增量政策未出臺之前，資本市場對經濟復蘇的預期偏謹慎，年內股指整體呈震蕩下行趨勢，部分風險偏好較高的投資者財富下降幅度較大，亦影響其還貸決策。

居民人均收入-支出增速差由正轉負，企業縮減開支，居民收入下降，但支出端保持剛性，導致居民收入-支出增速呈現負值，該指標對居民的預期影響或大于當期支出決策。在負債端，一方面由于商業銀行負債重定價周期慢于資產端，另一方面存貸利率仍呈雙軌特征，貸款利率掛鉤LPR同步下行，而存款成本不僅受掛牌利率的影響，同時存款定期化趨勢亦抬升整體存款成本，疊加商業銀行競爭存款過程中的價格戰，居民債務成本呈現剛性特征。

觀察各部門的杠桿水平，2020年以后，政府及企業部門杠桿率保持平穩增長，但居民部門加杠桿意愿趨緩，2024年6月末，居民部門杠桿率為63.5%，較2020年年末僅上升1.2%，同期政府及企業部門杠桿率上升幅度均超10%。

杠桿率放緩反映了居民當前借貸的意愿邊際下降，這一方面使銀行個貸投放承壓，另一方面存量信貸亦面臨居民降低負債率而主動違約的風險。此外，個貸規模增長受制亦從分母端抬升不良貸款率壓力，20204年年內個人按揭貸款規模持續收縮，商業銀行無法通過做大規模的方式去稀釋不良貸款率，個貸不良率亦受此影響而上行。也即是說，居民借貸意愿降低凸顯違約風險。

圖1 上市銀行不良率保持穩定，國股行高于城、農商行

圖2 上市銀行不良額環比增長 仍處正區間

2024年上半年，僅個別銀行零售資產質量略有改善，其余銀行零售不良率均上升。國有大行中，農業銀行及郵儲銀行不良貸款率上升幅度較??；股份制銀行中浙商銀行零售不良率環比下降，招商銀行、興業銀行、平安銀行零售不良壓力相對小；個別城商行、農商行零售不良增幅明顯，重慶銀行、貴陽銀行、蘇州銀行、廈門銀行零售不良率環比上升均超30BP。

信用卡不良率在零售貸款中最高。國有大行、股股份制銀行信用卡貸款總量及占比均高，且信用卡貸款具有金額小、客群分散的特點，因此易產生逾期，致使信用卡不良率在各類零售貸款中最高。

2024年上半年，部分國有大行信用卡風險邊際上升，工商銀行、交通銀行信用卡不良率上升幅度均超40BP，農業銀行和郵儲銀行相對穩定，中國銀行大幅改善。股份制銀行中，招商銀行仍維持較低的信用卡不良率，邊際變化平穩，浦發銀行、民生銀行信用卡壓力加劇。信用卡不良上升體現了居民還款能力及意愿均有所下行，若未來居民收入端修復緩慢，則國有大行、股份制銀行信用卡資產質量將持續承壓。

信用卡資產質量企穩需待客群質量整體的改善。國有大行、股份制銀行信用卡貸款總量及占比均高，在經濟增速較快零售業務發展迅速時，部分銀行追求信用卡業務規模及貸款市場份額，向部分較高風險的客戶發卡放貸，這部分客群成為當前信用卡業務資產質量壓力的主要來源。

2022年，原銀保監會與央行聯合發布《關于進一步促進信用卡業務規范健康發展的通知》（下稱“《通知》”），《通知》明確：第一，銀行業金融機構不得對已辦理分期的資金余額再次辦理分期；第二，現金分期額度不得超5萬元，期限不得超過2年。由于信用卡套利客戶具有上述需求，故《通知》發布后部分銀行對存量套利客戶持續壓降，例如股份制銀行信用卡貸款規模持續下降。

而隨著兩年過渡期的結束，整改完成后剩余風險將在2024年集中體現，故2023年年末及2024年上半年國有大行、股份制銀行信用卡不良普遍上升，信用卡逾期半年未償貸款占比年內亦上升。除宏觀環境影響之外，監管政策對金融機構行為的影響會造成銀行獲客行為的變化，從而影響其客群質量。個別銀行當前信用卡不良率高企，但隨著粗獷獲客模式的轉變，存量客戶風險持續壓降，未來或將看到信用卡風險的企穩。

按揭貸款風險仍處可控范圍

另一方面，隨著個人經營貸置換按揭行為放緩，不良差異源于客群基礎。2024年上半年，上市銀行個人經營貸不良變化分化明顯，部分銀行風險略有降低，但另一部分銀行如建設銀行、重慶銀行、蘇州銀行，經營貸不良環比分別上升61BP、95BP和76BP，上升幅度較大。不同銀行經營貸潛在風險大小取決于客群基礎，具有真實經營需求的償貸客戶，其還款能力及意愿顯著強于以經營貸置換存量按揭的客戶。

短期來看，個人經營貸增速高峰位于2024年一季度，中長期位于2023年上半年，隨后增速出現明顯回落，或體現居民以經營貸置換按揭行為的減弱。一方面，對于新購房者而言，由于央行5月對個人住房貸款利率政策進行了調整，隨后主要城市均放寬了首套及二套房的利率政策下限，致使新購房者通過置換的套利空間縮窄，抑制經營貸套利需求；另一方面，對于存量購房客戶而言，由于各類資產收益率的下行，當前置換按揭的性價比低于提前還貸，故在現金流充足的情況下，購房者傾向于提前償還。隨著央行9月對存量按揭進行調降，預計通過經營貸置換按揭的行為將持續減少，未來經營貸增速或仍呈下降趨勢。

圖3 2020年后樣本國股行對公不良率整體下行

圖4 樣本國股行零售不良率近年來明顯反彈

存量按揭調降減少客戶違約概率，按揭風險仍可控。按揭屬于商業銀行優質資產，具有收益率高、風險低的特點。2024年上半年，上市銀行按揭不良整體上行，部分銀行上升幅度超20BP，但按揭貸款風險仍處可控范圍：

第一，部分客戶受房價下降影響產生斷貸動機，但相比于消費貸及信用卡，按揭貸款抵押品充足，且當前不良率仍處低位；第二，政策端亦有加碼空間，隨著LPR錨定基準由MLF轉變為OMO操作利率，央行于9月27日下調7天OMO操作利率20BP至1.5%，10月LPR跟隨調降25BP（1年期及5年期均下調）創歷史最大降幅，大幅緩解居民端還款壓力。央行對利率的調整雖造成銀行資產端收益率的下行，但同時也降低了客戶違約形成損失的風險；第三，按揭不良率上升亦和居民提前還貸及按揭投放需求不足有關，銀行受制于需求有限無法通過大量投放貸款來稀釋不良率，故按揭不良指標壓力有所上升，但整體風險水平未有顯著變化。

“517”房地產新政推出后，北京、上海、深圳降低了新發放按揭利率的下限，廣州取消下限，但仍未解決新老購房者存在房貸利差的矛盾。故9月央行對個人住房貸款利率定價機制進行改革，引導存量房貸利率降至新發放貸款利率附近。參考各家銀行公告，對于新發放房貸利率未設置下限地區統一調整為LPR-30BP，北京、上海、深圳調整至加點利率下限水平（針對二套）。隨著存量按揭利率的調降，過去高息客戶還款壓力得以緩解，客戶違約風險邊際降低，未來風險仍可控。2024年上半年，在上市銀行主要對公行業中，制造業、租賃及商務服務業不良貸款率較2023年年末整體改善，城商行、農商行批發零售業和建筑業風險邊際上升，個別股份制銀行及城商行房地產業仍承壓。各家銀行對于房地產風險暴露的節奏存在差異，部分銀行前期暴露較充分，另一部分銀行仍有處于風險暴露期的項目。隨著時間的推移，個別銀行前期風險項目持續暴露或形成不良率上升壓力，但由于各家銀行風險準入邊際收緊，新項目生成不良較少，疊加對存量風險的持續處置，未來銀行對公業務風險仍處于可控區間。

隨著地產政策的持續加碼，房地產不良改善或持續。盡管部分房企現金流承壓，但對公房貸風險仍在改善。根據開源證券的分析，這主要源于以下三個原因：

第一，銀行逆周期收緊了對公信貸風險政策，逆向選擇的過程提升了客戶質量；第二，央國企等大型企業抗擊系統性風險能力較強，現金流雖邊際承壓，但其雄厚體量仍可滿足其生產經營及還本付息；第三，受前期對房地產及城投沖擊的擔憂，銀行前瞻性地多計提了撥備，故即使本期形成損失，盈利所受影響仍有限。盡管部分房企當前仍處于出險過程中，但自2022年以來房地產政策持續放松，為房地產行業持續發展奠定了基礎，未來需關注預期修復下房企現金流壓力的緩解，此過程將持續降低銀行房地產貸款風險。

金融投資增速持續提升

值得注意的是，2024年以來，銀行金融投資業務業績貢獻度提升。從規模來看，2024年金融投資增速持續提升，三季度末為11.36%。受手工補息的影響，2024年二季度，上市銀行存貸增速差明顯回落，國有大行最明顯，但為維持平穩擴表，國有大行通過增加同業存款、發行同業存單補充負債規模，金融投資增速表現平穩；三季度取消補息影響消退，存貸增速差回升，金融投資增速進一步抬升。除國有大行外，股份制銀行和城商行、農商行金融投資的剩余流動性管理特征仍然明顯，金融投資增速與其存貸增速差走勢基本一致。

從收益率來看，2024年上半年，上市銀行配置盤債券投資平均收益率為3.13%，貸債收益率利差繼續收窄至120BP。2019年以來，上市銀行債券投資算數平均收益率持續下行，其中農商行降幅最大，2022年后低于國有大行，為各類型銀行最低。

從貸債收益率利差來看，2022年以來伴隨貸款利率的快速下行，貸債收益率利差逐漸收窄，2024年上半年為120BP，較2022年下降23BP。2024年以來債市利率快速下行，對銀行配置盤來說性價比不高，銀行自營投資交易行為更加活躍。

從賬戶構成來看，2024年，上市銀行普遍提升以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（FVOCI）賬戶占比。2024年三季度，上市銀行FVOCI占比為26.4%，較2023年年末提升3.1個百分點，國有大行、股份制銀行、城商行和農商行分別提升3.63個百分點、1.13個百分點、3.06個百分點、3.82個百分點。

具體來看，國有大行：在以非銀存款補充負債規模的背景下，國有大行更多投資短久期利率債和同業存單，放在FVOCI賬戶以補充資產規模。城商行、農商行：一季度增加交易盤比例，二季度后或開始止盈，交易盤占比下降，金融投資主要放入FVOCI賬戶，選擇持券觀望，2024年三季度，農商行FVOCI占比已提升至42.5%。

從投資品種來看，2024年上半年，上市銀行主要增持政府債、金融債（含同業存單）、基金投資，壓降非標投資規模。國有大行主要增持政府債和金融債；股份制銀行在存款規模流失壓力下，減倉政府債，壓降非標投資規模；城商行增持政府債和基金投資，壓降非標；農商行增持同業存單、政府債和基金投資。

從投資期限來看，從工商銀行和郵儲銀行披露的債券投資剩余期限結構來看，國有大行債券投資組合久期約在5年左右。2024年上半年，工商銀行和郵儲銀行均壓降了5年以上債券投資占比，一方面是2024年政府債發行節奏后置，國有大行買入短期債券補充資產規模；另一方面根據財報披露利率敏感性分析數據，2024年上半年上市銀行利率上升時，凈利息收入降幅變大，國有大行或主動縮短債券投資組合久期管控利率風險。

2024年資本新規落地執行，利好銀行資本充足率提升。資本新規落地后，按揭貸款、投資級企業貸款、一般政府債投資等資產風險權重下降，受益于資本新規落地，2024年以來，多數上市銀行各級資本充足率均提升，其中，國有大行提升幅度相對較大。

在國有大行注資方面，根據開源證券的測算，假設每家銀行1000億元注資，靜態可提升核心一級資本充足率0.4-1.16個百分點，同時也可放寬凈息差的資本平衡線5-14BP。

金融監管總局 11月1日發布《商業銀行實施資本計量高級方法申請及驗收規定 》，高級法應用有望擴圍，根據高級法銀行披露零售貸款風險權重數據，應用高級法后風險權重有望下降，各級資本充足率抬升。以招商銀行為例，應用高級法后，其核心一級資本充足率提升1.5-2.5個百分點。

綜上所述，新的資本計量與補充方式將重塑銀行杠桿效應，基于資本回報的有效杠桿能力放大。

2025年銀行息差有望企穩

2024年以來，監管政策持續加碼，9月份一攬子政策出臺對市場信心修復作用明顯，股指自低位顯著回升。在財政政策方面，下半年地方政府債加速發行，人大常委會亦通過化債方案，財政部測算5年累計可節約6000億元利息支出，此外，中央財政亦存在較大的赤字空間。

在貨幣政策方面，前期降準后年內仍有降準空間，LPR持續下調帶動存量按揭利率至新發放按揭利率附近，央行預計存量按揭調降后利率平均降幅約為0.5%，以9月末按揭余額測算，居民端每年節省利息約1900億元。伴隨著貨幣財政雙寬松，盡管年內信貸投放放緩，但貨幣乘數仍呈上行趨勢，從政策寬松至信用寬松的路徑順暢，財政貨幣雙寬松環境推動信用復蘇。

不過，政策至信用端傳遞存在時間差。政策出臺后仍需經歷市場消化、推進進展、落地實施的傳遞路徑。例如居民的財富水平雖因股市上漲而增加，但從權益-存款-消費的轉化仍取決于消費者自身決策；此外，房地產銷售的止跌企穩并不會在當月即帶來信貸需求，居民的觀望行為及羊群效應會使得借貸行為的回升滯后于房企銷售的穩定態勢。

隨著“負債荒”壓力的邊際減少，后續關注同業存款整改倡議的落地。根據測算，“手工補息”涉及的存款規模約為20萬億元，若全面整改可節省上市銀行存款成本率約5BP。但同時也觀察到截至2024年9月末，國有大行存貸差已基本回升至“手工補息”整改之前的水平，對公活期存款快速流出的態勢已基本止住，“手工補息”的影響已基本釋放完畢。后續或關注同業存款整改的影響。

總體來看，開源證券認為高息存款整改較為順利地推進，銀行存貸增長將更為協調，從而實現“量增”與“價降”的平衡。

在實體融資需求偏弱、債市利率快速下行的大環境下，2024年以來，商業銀行被動買債，主動做交易。展望2025年，在一攬子“穩增長”政策發力下，實體需求或漸進修復，LPR掛鉤OMO，債貸比價恢復聯動，銀行大類資產安排將更加主動。

開源證券分析認為，若需求回暖，考慮資產負債兩端2025年重定價因素后，2025年銀行息差有望出現拐點，看好2025年中報可能是銀行息差企穩的拐點。主要有以下三個原因：

第一，一攬子金融政策對2025年凈息差影響偏中性。第二，打擊高息存款后銀行存款成本往往顯著壓降。如2020年壓降結構性存款，2024年二季度取消“手工補息”后上市銀行存款平均成本率均下降明顯。2024年11月，利率定價自律機制表態倡議 “不得以顯著高于政策利率的水平吸收同業資金”，后續同業存款有望納入利率自律上限管理，利好2025年負債成本改善。第三，存款掛牌利率下調紅利釋放。2024年存款掛牌利率下調兩輪，進一步支撐2025年存款成本改善。

前期政策或正在積蓄量能

從短期來看，銀行自身信貸結構、客群結構優化及風控能力持續提升是關鍵。自2018年地產城投沖擊開始，上市銀行對房地產相關行業政策較前期發生了明顯轉變，與之相應的對公信貸風險政策整體收緊。在這一過程中，銀行壓降了許多存量風險客戶，同時也限制了潛在風險客戶的準入，故留下來的對公客戶整體信用水平更高，降低了平均違約率。此外，近年來銀行信貸投向更加合理，不再依賴于過往土地財政帶來的房地產貸款擴張，而是投向更有效能、更有性價比的行業（制造業、綠色產業等），各類中長期貸款中房地產行業同比增速持續處于低位。

2023年7月1日，金融監管總局下發《商業銀行金融資產風險分類辦法》，要求各銀行在過渡期內逐步整改到位，整改過程中部分銀行會受到階段性影響。例如受資本新規中信用轉化系數調整，信用證及貸款承諾占比高的農商行2024年一季度表外業務計提壓力大，政策影響雖對風險指標及利潤表形成擾動，但在過渡期內可一次性或逐步出清，未來政策端影響將逐步趨弱。

從中期來看，政策發力托舉經濟企穩，高頻數據反映工業營收緩慢恢復，壓力主要來自房地產。工業企業營收增速從2021年起呈下行趨勢，自2023年防疫政策轉變后緩慢恢復，2024年內仍呈慢修復態勢。但企業所得稅增速仍處負區間，或主要源于服務業經營壓力。在服務業中，房地產行業在央行于5月集中發布房地產新政策后，6-8月開發投資及商品房銷售增速仍處低位，尚未看到房地產行業整體回暖跡象?；诖伺袛啵斍按笮蛯髽I經營并未呈現復蘇態勢，現金流尤其是房企銷售回款壓力仍持續。

隨著時間的推移政策端持續加碼，積極因素不斷積累，前期政策的量能或在2025年逐步體現，故押注經濟復蘇主線的勝率或持續上升。經濟企穩帶來的企業現金流及居民收入回升將提升整體的償債能力，更重要的是預期及信心的修復將顯著拉動借款人的償債意愿，信貸尤其是個人貸款的違約概率及違約損失率均有望在2025年企穩。

從長期來看，歷史遺留問題逐步出清，尤其是存量信用風險逐步出清。上市銀行不良貸款率持續穩中改善，結合其不良資產處置力度整體維持在較高水平，上市銀行對其風險 資產暴露并出清力度整體較大，從2021年至2023年，測算上市銀行轉出及核銷不良貸款規模均超8000億元，2024年上半年超4500億元，預計年內處置規模或創歷史新高。盡管有部分房地產企業因項目進度存在差異，銀行或仍存處于風險暴露的階段，但隨著時間的進展，該部分項目亦將逐步出清。

對于風險貸款，僅從撥備覆蓋率指標無法判斷其撥備計提力度，源于銀行可以通過多計提正常及關注類貸款的撥備來擴充其撥備規模，滿足較高的撥備覆蓋率，故上市銀行之間撥備覆蓋率差別較大。第三階段貸款（已減值貸款）的撥備覆蓋率可描述銀行對于不良貸款的計提力度，整體來看，上市銀行不良貸款計提撥備比例接近70%，考慮到次級及可疑類貸款并不一定真正形成損失，故上市銀行實際形成損失的貸款有限，銀行撥備計提整體充足。

（作者為專業投資人士）