失勢企業難反轉

當一家企業喪失了它相對于行業內商業對手的競爭優勢以后，有多大的概率能反轉呢？在對陷入困境的企業進行投資時，這是我們必須思考的一個問題。

很遺憾，答案是“失去競爭優勢的企業很難反轉。”

失勢企業與困境反轉是兩回事

首先需要指出的是，這里我們所分析的“失勢企業”，并不等同于通常所說的“陷入困境的企業”。當一家企業陷入困境時，原因可以有很多種，有因為公司自身的原因，但是其中有很多是因為整體行業陷入低谷期。

當一家企業僅僅是因為所在行業陷入低谷期而陷入困境，那么這家公司脫離困境是相對比較容易的：至少比失去商業競爭優勢的企業要容易得多。只要整體行業一朝反轉，企業就可以脫困。

縱觀商業歷史，白酒行業在2012年遭遇的“塑化劑風波”、牛奶行業在2008年遭遇的“三聚氰胺危機”，都屬于此類。雖然處于行業低谷期的企業看起來有些困難，但是當整體行業一旦走出低谷期，企業也都恢復得不錯。

對于投資來說，這一類由于行業整體陷入危機、從而導致的企業陷入困境，是比較容易判斷的優秀投資對象。

我們只需要考慮幾個問題：行業的低谷是暫時的還是永久的？整體行業在未來會恢復嗎？整個行業有沒有被技術變革取代的可能？盡管行業陷入危機，但是企業喪失了在行業中相對商業對手的競爭優勢嗎？現在的股票足夠便宜嗎？如果以上問題都得到了有利的答案，那么一個優秀的買入決策就不難做出。

但是，當企業喪失了相對本行業內商業對手的競爭優勢、被我們稱做“失勢”時，事情就變得完全不一樣。商業歷史證明，失勢的企業極難反轉（雖然也不是完全不可能）。因此，當面對失勢企業時，用低廉的價格進行逆向投資，可以說是一種風險更大的下注。

畢竟，只要企業無法從泥潭中爬出，那么低廉的價格后面可以有更低的價格，而隨著企業在困境中不斷消耗自己的資本金，更低的價格可能反而會面對更高的估值，投資者就會陷入一個“賬面不斷虧錢、估值還越來越貴、基本面越來越少”的尷尬境地：這就是大名鼎鼎的“價值陷阱”。除非價格真的非常非常低廉，否則這種“價值陷阱”讓投資者虧錢就是大概率事件。

沃倫·巴菲特在2003年的股東大會上曾經做出一段論述，證明了“失勢企業難反轉”。當時，巴菲特被問到一個問題：“你知道哪些企業是失去了相對商業對手的競爭優勢、然后又奪回了競爭優勢的？”巴菲特回答：“這種（失勢后反轉的）企業沒有多少例子。我有個朋友專門收購糟糕的企業，我問他‘過去100年有多少失勢企業反轉了的？’結果他沒講出幾個來。”

當然，巴菲特還是舉了兩個例子，包括百事可樂在二戰以后因為成本上升而失勢，吉列剃須刀在1930年代曾經短暫失勢。不過，巴菲特仍然強調：那些喪失了企業競爭優勢的公司，真的很難反轉。其實，反轉例子的稀少恰恰說明了失勢公司的反轉之難：就像每個中學考上北大清華的學生人數之少，說明了考上這兩所大學的困難程度一樣。

事實上，巴菲特舉出的兩個例子一個在1930年代、一個在1950年代，而他被問及這個問題是在2003年，巨大的時間跨度可以讓我們從另一個側面觀察到，失勢企業反轉的例子是如此稀少。

在商業的歷史上，失去競爭優勢的企業再難以翻身的例子數不勝數：膠卷大王柯達公司在失去照相行業的競爭優勢以后，慢慢就淡出了商業舞臺；英國飛機公司和法國宇航公司共同研制的協和飛機，在航空領域喪失了競爭優勢以后，再也沒回到民航領域；在諾基亞公司失去了智能手機時代的領先份額后，已經很難在商場里看到其產品的身影；曾經領軍美國科技界的王安公司，由于沒能在個人電腦時代發展出自己的競爭優勢，最后退出歷史舞臺；eBay公司在丟掉中國的競爭優勢以后，再也沒能拿回這個市場，而今天它的對手淘寶、京東、拼多多都無比強大，再想拿回市場幾近不可能；而當雷曼公司、巴林銀行和長期資本管理公司這類金融企業，在出現巨額虧損以后，它們完全沒能扭轉頹勢，甚至連掙扎的時間都很短暫，迅速走向破產完事。

三重因素制約反轉

那么，為什么喪失了商業競爭優勢的企業，非常難以反轉呢？究其原因，主要有三點。

第一，企業管理層很難改變。一般來說，企業在商業競爭中失去競爭優勢，這往往和管理層水平不夠有關。正所謂“一將無能，累死三軍”，在商業競爭中喪失競爭優勢的企業，其管理層往往思維比較僵化，不能判斷行業的發展方向，亦或精力過于集中于官僚主義和享樂主義（比如享受自己的超大辦公室和專屬電梯），不能把精力集中在為企業尋找競爭優勢上。

在這種情況下，更換管理層固然是失勢企業反轉的重要依托，但是一直以來，股東想要更換位高權重、資歷深厚的管理層，從來都不是一件容易的事情。

在商業歷史上，股東能在企業喪失競爭優勢時，立即行動起來更換管理層的例子，其實并不多。更何況，即使能夠及時更換現有管理層，但是找到新的優秀管理層也覺不容易。

第二，企業的資產方向錯誤、但是尾大難掉。熟悉會計報表的人都知道，盡管企業的資產負債表上有巨量的資產，但是這些資產往往是沉淀資產。當企業的商業方向錯誤時，這些資產往往很難被直接投入到新的商業方向上去。

比如，當柯達公司的膠片業務受到數碼相機的沖擊時，公司大量原本用于膠片業務的資產，對于新的商業領域可謂一文不值。這種現象，甚至在行業沒有發生重大變革時也存在。在《心若菩提》一書中，曹德旺就指出，福耀公司收購來的一些玻璃生產企業，由于生產效率過于低下，因此能產生的價值遠遠低于其會計報表上記載的財務價值。

第三，失勢企業在喪失自己競爭優勢的同時，會面對越來越強大的競爭對手。要知道，市場永遠在進化，當一家企業丟掉自己的商業競爭優勢時，它所空出來的商業位置不會一直空著，新的聰明企業會立即占據這個有效的商業競爭地位。

而當新的企業已經牢牢占據商業競爭優勢時，失勢企業想再把這塊地方奪回來，就會非常費勁。這就好比當北宋王朝丟掉燕云十六州以后，再想從北方少數民族政權手里奪回來，就難如登天了。

以諾基亞公司為例，這個功能手機時代的霸主，在錯誤判斷了手機行業的發展方向、丟掉了智能手機的市場份額以后，曾經多次嘗試開發新的智能手機產品、奪回市場份額。

但是，新的手機品牌早已在諾基亞偃旗息鼓的幾年里占據了市場，無論從品牌形象、產品設計、研發人員配備等各個方面，這些新企業都構成了銅墻鐵壁一般的商業優勢，這讓原本的手機霸主諾基亞公司，在這個新的智能機市場，反而成為了一個徹底的“新來者”。諾基亞公司幾經努力，想要從這些新上位者手中奪回競爭優勢，但卻又談何容易。

由以上三點可見，失勢企業想要反轉，確實非常困難。這也無怪巴菲特在被問及“失勢企業容不容易反轉”的問題時，表示自己沒見過多少成功案例了。當投資者以被低廉的估值吸引、試圖購買失去了商業競爭優勢的企業時，一定要慎之又慎，以防貪便宜買了糟心股票、掉入“價值陷阱”中去。

不過，既然我們理解了失勢企業難反轉的三點原因，那么順著這三點原因的反面去理解，就可以找到那些有可能反轉的失勢企業。

簡單來說，如果我們發現一家失勢企業的管理層仍然優秀、只是犯下了一時的錯誤，或者股東迅速更換了低效的管理層、新的管理層也值得信任，企業的資產也能夠進行一定程度上的重新配置，同時行業中的競爭者也沒能在企業失勢時，創造非常穩固的商業競爭地位，那么對于同時具備了這幾點要素的失勢企業來說，卷土重來也是很有希望的。如果我們以低廉的價格購買到這樣的失勢企業，就不難做出一次成功的投資。

（作者為九圜青泉科技首席投資官。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）