2025年承上啟下

如何理解2025年的經濟政策形勢？需準確把握兩個方向：首先是深刻領會9月26日政治局會議背后的三層含義，其一是政策基調出現了明顯改變，從“穩中求進”切換至“干字當頭”，要充分激發全社會推動高質量發展的積極性主動性創造性，推動經濟持續回升向好，其二是在三中全會后，突破性的出臺了一系列新的政策工具，如回購再貸款、互換便利等工具，其三是直面困難，正視房地產、資本市場和價格較低等問題，給予市場明確、清晰的政策底線。

其次是站在中長期戰略發展方向來看，2025年既是“十四五”收官之年，也是“新兩步走”實現2035年遠景規劃的首個五年收官之年，在這個五年之中，面對百年未有之變局，宏觀經濟呈現“去地產化”的結構變化，并通過“制造立國”的方式促進高質量發展，櫛風沐雨，取得了一系列積極的進展，為遠期目標的實現打下了堅實的基礎。

我們認為，考慮9月26日政治局會議內涵對2025年政策基調有重要指引，疊加2025年作為中長期規劃的重要收官年份，經濟增長目標預計仍將保持在5%左右，各部門各地方凝心聚力、踔厲風發，更好的推動經濟持續回升向好。

市場對于政策刺激有三種分化預期，一是一次性出臺接近“四萬億應對次貸危機”式的“天量”刺激方案，二是動態校準、逐步發力，視經濟運行和政策效果逐步加力，三是繼續保持戰略定力。我們認為第二種概率較高，對中長期政策持續發力可能樂觀一些，對短期一次性大規模政策刺激抱有謹慎態度。

結構新特征

2022年以來，經濟增長結構呈現出新特征，出口與制造業表現亮眼，基建平穩，消費不足、地產調整。這種新常態是以“制造立國”應對“去地產化”帶來的結果，短期通過制造立國戰略，可以依賴供給優勢一方面促進產能的優勝劣汰鼓勵創新，另一方面可以借助價格紅利守住市場份額，但“制造立國”難以對沖“去地產化”對信用擴張、財富效應、財稅收入、抵質押資產等帶來的負面影響。

9月26日政治局會議確定一攬子增量政策工具，伴隨著外部風險加大，預計國內擴內需政策也將加碼。從支出法來看，我們預計2025年第一、二、三、四季度的實際GDP增速分別為5.1%、4.9%、4.7%和4.7%，經濟呈現“前高后低”走勢，全年GDP增速預計有望達到5.0%左右的增長目標。

結合消費政策的延續性和戰略綱要目標實現的訴求來看擴內需方向，我們認為2025年新型消費和綠色低碳消費方面可能會有一系列增量政策出臺，消費政策或繼續加碼。在存量政策方面，以舊換新政策效果表現較好，我們預計2025年設備更新和以舊換新等促消費政策具有一定的延續性，或繼續對最終消費支出形成支撐。在增量政策方面，傳統消費和服務消費已有較多政策出臺，預計2025年在新型消費和綠色低碳消費方面會有增量政策出臺以加速支撐戰略綱要實現和相關目標的達成。

整體來看，我們預計2025年社會消費品零售總額增速為4.3%，受到政策前置發力影響，社零季度同比呈現“V”型走勢。結構上看，餐飲、汽車和地產后周期或是2025年社零的三大關鍵點。

圖：三大需求存在的缺口

我們預計2025年全年固定資產投資（不含農戶）增速為4.7%。分領域看，制造業投資同比增長9.0%，基礎設施投資同比增長6.0%，房地產開發投資同比增長-9.8%，制造業投資仍然有望成為固定資產投資增長的核心支撐動力。

2024年制造業投資的高增來自于“制造立國”戰略下高技術制造業快速發展的驅動和兩新政策、標準提升對傳統制造業投資的支撐，2025年制造業投資增速有望延續較高水平。2024年3月以來，廣義財政支出連續六個月負增，當前廣義財政支出處于歷史低位，若2025年中央和地方同時發力，銀行信貸和城投債務分別新增4000和20000億，基建到位資金充足，有助于帶動基建投資積極增長。

“產品力”和“渠道力”分別是出口和出海的核心驅動力，“產品力”即“性價比優勢”加速生產制造出海，“渠道力”即商業模式有效“復制”加速渠道出海，從貿易對象和貿易產品兩個視角可以對此驗證。我們預計2025年美元計價出口同比增速為4.1%。

政策擴圍加碼

為應對信用不暢、價格偏低、地產不穩等現象，2024年支持性貨幣政策積極發力，采取了降準降息、首付比、降低存量貸款利率等一系列政策。展望2025年，我們認為貨幣政策將延續支持性立場，更進一步的實施逆周期調節政策，重點或在于以下四個方面：

（1）總量政策上進一步實施降準降息以促進寬信用和價格水平溫和回升；（2）結構性貨幣政策上增設擴容與提質增效雙向發力以聚焦重點支持經濟結構轉型；（3）地產相關政策繼續優化放松以促進房地產止跌回穩；（4）創新工具支持資本市場發展以更好發揮資本市場支持經濟發展的作用和改善居民財富效應。此外，貨幣政策與財政政策、產業政策、科技政策等的協同配合也有望進一步加強，更好地形成政策合力，支持高質量發展。

財政政策發揮更大作用支持逆周期政策發力，一方面積極發揮政府投資、政府消費的引領和杠桿作用，預計廣義財政支出有望提速，專項債、超長期特別國債等有望加碼。另一方面繼續不斷加大對新質生產力的支持力度，通過減稅降費、專項債投向范圍擴圍、超長期特別國債定向支持等方式來實現。

中央財政加杠桿發力，或提升赤字規模與赤字率。我們預計2025年總赤字規模有望達到4.5萬億元，全國一般公共預算收入及支出規模將分別達到23萬億和30萬億元，同比增速目標分別為5%和6%。

考慮2024年至今房地產市場政策效果有改善空間，市場漸進修復，預計2025年賣地收入大概率在5萬億元左右。廣義財政支出依賴專項債發力，預計新增專項債規模有望達到5萬億元。

2025年特殊國債及超長期特別國債仍將是重要“政策子彈”。 一方面可能繼續用于提振消費，消費品以舊換新政策的延續和擴圍加碼值得期待，另一方面對民生工程、產業轉型、區域發展等薄弱領域加強支持，推動重大項目發力，帶動政府投資。同時，在科技、安全等領域也可以加強支持，從而將部分預算內資金騰挪出來，用于一般性支出。

（作者為德邦證券研究所所長）