百聯(lián)股份：REITs發(fā)行與價值重估

百聯(lián)股份是一家立足上海市的大型線下零售商，其經(jīng)營范圍幾乎涵蓋了零售業(yè)現(xiàn)有的所有業(yè)態(tài)，其中以百貨商店、連鎖超市、購物中心、奧特萊斯為核心業(yè)務(wù)，公司實際控制人為上海市國資委。

隨著以電商為代表的新型零售商業(yè)模式在國內(nèi)迅速崛起，連鎖超市和綜合百貨等傳統(tǒng)零售行業(yè)面臨著激烈的競爭，百聯(lián)股份近年來營收和凈利潤不斷下滑。

但是，換一個角度，從公司所持有的物業(yè)資產(chǎn)，以及發(fā)行REITs等來看，公司常年被低估的核心資產(chǎn)將有可能迎來價值重估的機會。

凈利潤與自由現(xiàn)金流的差距

2019年至2023年公司的營收分別是505億元、352億元、347億元、323億元、305億元，扣非凈利潤分別是8.07億元、3.75億元、6.37億元、-2.40億元、1.94億元。截至2024年11月20日收盤，百聯(lián)股份A、B股合計總市值170億元，從盈利能力角度看，一個盈利中樞在3億-5億元且面臨增長壓力的企業(yè)，似乎很難說值這個價錢。

事實真的如此嗎？

從自由現(xiàn)金流角度看，公司過去10年經(jīng)營凈現(xiàn)金流累計270.70億元，購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金累計144.73億元，也就是說過去10年公司為股東賺回自由現(xiàn)金流125.97億元，然而過去10年扣非凈利潤累計只有54.26億元。

為什么公司自由現(xiàn)金流與凈利潤會有如此懸殊的差距？

答案是企業(yè)的會計政策過于保守。以2023年為例，期初公司固定資產(chǎn)賬面價值136.41億元，當期計提折舊9.44億元，折舊比率6.92%，相當于平均折舊年限不足15年。公司固定資產(chǎn)賬面價值中房屋建筑物價值占比超過80%，這些房屋建筑物的折舊年限平均在26年左右。

這導致公司的盈利指標失真，上述折舊假設(shè)下折舊完成后的商業(yè)物業(yè)并不需要重置。公司目前有很多自有商業(yè)物業(yè)使用年限已超過了20年，有些已甚至超過30年仍在運營之中——而且往往這類商場物業(yè)位置絕佳，比如運營近20年的上海青浦奧特萊斯連續(xù)多年排名全國榜首，運營十幾年的武漢盤龍和江蘇無錫奧特萊斯也位列全國前20名。可以參考的是公司名下兩處商場分別于1956年和1958年開業(yè)，目前依然在運營之中。

再重新評估企業(yè)的估值。過去5年，公司自由現(xiàn)金流分別為10.97億元、30.01億元、21.70億元、24.94億元、24.96億元，保守估計未來10年自由現(xiàn)金流均值20億元，這意味著現(xiàn)價170億元買入的企業(yè)，未來10年賺回200億元自由現(xiàn)金流。這么看來，似乎又沒有那么貴了。

物業(yè)資產(chǎn)價值

繼續(xù)分析公司的資產(chǎn)。2023年末公司總資產(chǎn)562.66億元，凈資產(chǎn)196.19億元，資產(chǎn)中占比最大的是固定資產(chǎn)，賬面價值143.15億元。

公司的百貨與購物中心多數(shù)位于優(yōu)質(zhì)成熟商圈地段，比如上海南京東路步行街、上海淮海路商業(yè)街、上海五角場商圈以及上海虹橋商圈等，由于很多商業(yè)物業(yè)購置年代較久，受益于一二線城市多年來房價的累計上漲以及消費升級帶來的高端消費聚集，其賬面價值已經(jīng)遠低于市場價值。以上海第一百貨商業(yè)中心與永安百貨為例子，兩者分別為百聯(lián)股份自有的百貨商場以及購物中心，前者始建于1936年，位于南京東路與西藏中路交叉口，是南京東路起點上的地標性建筑；后者創(chuàng)立于1907年，是南京東路中段的地標性建筑之一。

截至2023年末公司自有物業(yè)總面積223.43萬平米，其中華東地區(qū)自有物業(yè)總面積198.74萬平米，華東地區(qū)物業(yè)又絕大部分位于上海市，另有少部分位于南京、無錫、杭州、寧波等核心二線城市。

假設(shè)上海市的120萬平物業(yè)按3萬元/平方、其他二線城市的100萬平物業(yè)按2萬元/平方的均價來簡單匡算，華東地區(qū)的這些物業(yè)價值也超過了560億元。

我們也可以從純租金收益的角度測算這些物業(yè)的價值。根據(jù)高力國際發(fā)布的報告，2023年上海核心商圈租金在59.53元每平米每天，區(qū)域性商圈租金平均26.87元，新興商圈租金平均16.89元。如果這些物業(yè)全部出租出去，假設(shè)上海市區(qū)的按照新興商圈平均租金計算、其他按照4元租金計算，則年租金收入超過80億元。再假設(shè)扣除管理和維護成本后凈現(xiàn)金流50億元，按照8%折現(xiàn)率、20年現(xiàn)金流折現(xiàn)后總計約490億元。

REITs發(fā)行與資產(chǎn)重估

值得注意的是，2024年前三季度公司主營業(yè)務(wù)扣非凈利潤僅1.58億元，同比下降45.25%，但凈利潤卻高達16.20億元，同比增長366.88%，非經(jīng)常性收益的大幅增長主要是由于公司發(fā)行華安百聯(lián)消費REIT取得投資收益所致。

8月17日公司公告，以上海市楊浦區(qū)上海又一城購物中心項目作為底層資產(chǎn)的公募REIT項目已正式上市，基金募集凈額共23.32億元，發(fā)售價格為2.332元/份，較該資產(chǎn)賬面4.41億元，增值率高達429.05%。

表：2023年公司主要資產(chǎn)價值數(shù)據(jù)

通過發(fā)行REITs，公司固定資產(chǎn)賬面價值得以釋放。公司原來賬面價值僅4.41億元的物業(yè)資產(chǎn)成功轉(zhuǎn)化為當期利潤和現(xiàn)金流，三季報利潤表體現(xiàn)為獲得了近20億元投資收益，資產(chǎn)負債表上表現(xiàn)為貨幣資金和各類金融資產(chǎn)增加約20億元。當然，這些類現(xiàn)金的資產(chǎn)形態(tài)只是暫時的，發(fā)行REITs所募集的資金未來會用作購買毛利率更高的奧特萊斯等資產(chǎn)。

公司發(fā)行REITs的意義在于幫助企業(yè)實現(xiàn)重資產(chǎn)物業(yè)的自我循環(huán)和良性發(fā)展，助力公司真正實現(xiàn)由傳統(tǒng)的重資產(chǎn)運營模式向輕資產(chǎn)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變，同時能夠改善現(xiàn)金流，實現(xiàn)由低效資產(chǎn)向高效資產(chǎn)的置換。

最重要的是，借助于REITs發(fā)行，公司常年被低估的核心資產(chǎn)將有望迎來價值重估的機會。本次REITs的底層資產(chǎn)——上海又一城購物中心2023年末凈資產(chǎn)額4.36億元，全年營業(yè)收入1.42億元，凈利潤0.87億元，經(jīng)營性活動現(xiàn)金流凈額1.22億元。本次募資金額23.32億元，相對于凈資產(chǎn)和經(jīng)營性活動現(xiàn)金流凈額來說，相當于估值為5.35倍市凈率和19.11倍市盈率。

2024半年度業(yè)績說明會上，公司高管表示，將根據(jù)市場情況和發(fā)展需要，適時安排華安百聯(lián)REIT擴募相關(guān)工作。根據(jù)公司《2024年度第二期超短期融資券募集說明書》，公司目前名下其他核心資產(chǎn)2023年經(jīng)營凈現(xiàn)金流達到18.72億元，如果按照上海又一城購物中心同樣的估值，則重估價值將達到358億元，遠高于目前的賬面價值。

除商業(yè)物業(yè)類資產(chǎn)，公司的隱蔽資產(chǎn)還有大量的股權(quán)，比如持有42%的H股上市公司聯(lián)華超市，持有賬面價值超29億元的A股海通證券、申萬宏源、銀河證券、浦發(fā)銀行等股票。同時，作為上海市國資委下屬的大型國有企業(yè)，公司目前市凈率低于1倍，未來可能按照證監(jiān)會《上市公司監(jiān)管指引第10號——市值管理》要求，通過員工持股計劃、現(xiàn)金分紅、并購重組、股權(quán)激勵等方式促進上市公司市值合理反映內(nèi)在價值。

總的來看，公司最核心的護城河就是擁有超過200萬平方的稀缺優(yōu)質(zhì)商圈物業(yè)，同時其自由現(xiàn)金流因為保守的會計政策而被低估，大量優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)在REITs發(fā)行的背景下迎來價值重估。當然投資者也需要注意到，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)面臨業(yè)績下滑甚至虧損的風險，也存在后續(xù)REITs發(fā)行進展不如預期的可能。

（作者為海南大學“一帶一路”研究院經(jīng)濟研究中心副研究員。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風險自負）