2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的三個(gè)重點(diǎn)

2025年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)關(guān)注三方面，分別是外部不確定性上升、房地產(chǎn)市場(chǎng)能否“止跌回穩(wěn)”、財(cái)政政策加力提振內(nèi)需。預(yù)計(jì)2025年GDP增長(zhǎng)5.1%，較2024年略微加快。

隨著政策力度加大，四季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始企穩(wěn)。制造業(yè)PMI連續(xù)三個(gè)月回升，已重回50%以上。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速明顯加快，10月份同比增長(zhǎng)6.3%。零售增速企穩(wěn)回升，10月份同比增長(zhǎng)4.8%。固定資產(chǎn)投資增速略有回升，10月份同比增長(zhǎng)3.4%。我們預(yù)計(jì)2024年四季度季度GDP同比增長(zhǎng)5.1%，較三季度增速4.6%明顯加快，2024年全年GDP增長(zhǎng)為4.9%，基本實(shí)現(xiàn)5%左右的增長(zhǎng)目標(biāo)。

展望2025年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)關(guān)注三方面，分別是外部不確定性上升、房地產(chǎn)市場(chǎng)能否“止跌回穩(wěn)”、財(cái)政政策加力提振內(nèi)需。我們的基本假設(shè)為：貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)上升，出口增速可能放緩，但仍然保持正增長(zhǎng)；房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)需要政策發(fā)揮更大作用，跌幅收窄意味著房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累下降；廣義財(cái)政擴(kuò)張力度加大，預(yù)計(jì)2025年政府債券凈融資11.5萬(wàn)億元，政府融資相對(duì)GDP比例上升至8.4%，比2024年上升1.3個(gè)百分點(diǎn)。貨幣政策可能維持寬松，央行繼續(xù)降準(zhǔn)和增持國(guó)債，但降息空間可能不大，預(yù)計(jì)7天逆回購(gòu)利率下調(diào)10-20個(gè)基點(diǎn)左右，人民幣匯率基本保持穩(wěn)定。預(yù)計(jì)2025年GDP增長(zhǎng)5.1%，較2024年略微加快。

積極應(yīng)對(duì)外部不確定性

特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不確定性。上輪美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅后，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口出現(xiàn)下跌，但此后又創(chuàng)新高。2025年美國(guó)可能再次加征關(guān)稅，中國(guó)如何應(yīng)對(duì)？

和2018年相比，中國(guó)國(guó)際收支發(fā)生了較大變化，維持匯率相對(duì)穩(wěn)定可能是更好選擇。中國(guó)非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶2018年為順差，現(xiàn)在為逆差。受直接投資和證券投資賬戶影響，2022年以來(lái)連續(xù)三年出現(xiàn)逆差。人民幣匯率貶值能夠促進(jìn)經(jīng)常賬戶順差增長(zhǎng)，但是有可能加劇資本流出，總體而言對(duì)國(guó)際收支可能造成不利影響。而且中國(guó)通脹水平目前仍然低于海外，即使名義匯率維持不變，實(shí)際匯率有貶值壓力。維持名義匯率相對(duì)穩(wěn)定可能是更好的政策選擇。

應(yīng)對(duì)逆全球化，中國(guó)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持?jǐn)U大開(kāi)放。二十屆三中全會(huì)提出，“必須堅(jiān)持對(duì)外開(kāi)放基本國(guó)策，堅(jiān)持以開(kāi)放促改革，依托我國(guó)超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，在擴(kuò)大國(guó)際合作中提升開(kāi)放能力，建設(shè)更高水平開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)新體制。”

近期的對(duì)外政策顯示了中國(guó)積極擴(kuò)大開(kāi)放的姿態(tài)。一方面，對(duì)更多國(guó)家實(shí)行免簽。目前中國(guó)已經(jīng)對(duì)38個(gè)國(guó)家實(shí)行單方面免簽政策，中國(guó)實(shí)行單方面免簽的國(guó)家占全球經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)達(dá)到四分之一。另一方面，進(jìn)一步降低關(guān)稅。2024年9月，中國(guó)決定自2024年12月1日起，對(duì)原產(chǎn)于同中國(guó)建交的最不發(fā)達(dá)國(guó)家100%稅目產(chǎn)品適用稅率為零的特惠稅率。2018年以來(lái)，中國(guó)進(jìn)口平均關(guān)稅總體上呈下降趨勢(shì)。

和2018年相比，美國(guó)占中國(guó)出口比例大幅下降，美國(guó)對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅對(duì)中國(guó)影響邊際減弱。2018年，美國(guó)占中國(guó)出口比例19.2%，2024年前10個(gè)月美國(guó)占中國(guó)出口比例已經(jīng)降至14.6%。而且中國(guó)占美國(guó)進(jìn)口比例也出現(xiàn)大幅下降，美國(guó)對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅的收益邊際減弱。2018年，中國(guó)商品占美國(guó)進(jìn)口比例21.2%，2024年前3季度中國(guó)商品占美國(guó)進(jìn)口比例降至13.3%。

應(yīng)對(duì)外需擾動(dòng)，中國(guó)需要積極擴(kuò)大內(nèi)需。一方面，穩(wěn)定房地產(chǎn)需求，降低房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累；另一方面，進(jìn)一步擴(kuò)大財(cái)政政策力度，促進(jìn)消費(fèi)和投資。

穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)

隨著一系列房地產(chǎn)放松政策推出，房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始部分“止跌回穩(wěn)”。10月份，商品住宅銷售面積同比下跌1.3%，跌幅明顯收窄；北京、上海、深圳等部分城市二手住房?jī)r(jià)格環(huán)比回升。但是房地產(chǎn)市場(chǎng)能否穩(wěn)定仍然存在不確定性。2023年初國(guó)內(nèi)積壓購(gòu)房需求集中釋放也曾經(jīng)帶動(dòng)房地產(chǎn)銷售和房?jī)r(jià)暫時(shí)回升。但是隨后房地產(chǎn)銷售和房?jī)r(jià)再次下滑。房地產(chǎn)市場(chǎng)能否全面回穩(wěn)，仍然取決于政策能否進(jìn)一步改善房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系。

圖：中國(guó)政府債務(wù)率水平遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體

城鎮(zhèn)住房需求主要來(lái)自三方面：城鎮(zhèn)化過(guò)程中城鎮(zhèn)人口增長(zhǎng)帶來(lái)的城鎮(zhèn)化需求，舊房拆除帶來(lái)的更新需求，人均居住面積擴(kuò)大帶動(dòng)的改善需求。

在城鎮(zhèn)化需求方面，2016年以來(lái)城鎮(zhèn)人口增長(zhǎng)放緩降低了城鎮(zhèn)化住房需求。預(yù)計(jì)未來(lái)十年城鎮(zhèn)新增人口降至800萬(wàn)人附近，每年仍可帶動(dòng)3億平米城鎮(zhèn)住房需求。在更新需求方面，隨著住房不斷增多、房齡不斷增長(zhǎng)，更新需求會(huì)增加。保守估計(jì)未來(lái)幾年住宅更新需求3億平米左右。

改善需求則取決于兩方面因素，一是城鎮(zhèn)總的居住面積，二是人均居住面積增長(zhǎng)速度。隨著城鎮(zhèn)人均居住面積繼續(xù)增長(zhǎng)，2020-2030年人均居住面積增速可能比2010-2020年年均增速2.4%進(jìn)一步放緩。在2024年330億平米城鎮(zhèn)住房總面積假定基礎(chǔ)上，如果城鎮(zhèn)人均居住面積增長(zhǎng)1%，可帶來(lái)3.3億平米改善需求；如果城鎮(zhèn)人均居住面積增長(zhǎng)1.5%，可帶來(lái)4.9億平米改善需求。考慮當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)仍在下行，我們盡量低估改善需求，假定3億平米。但是如果房地產(chǎn)市場(chǎng)“止跌回穩(wěn)”，4億平米改善性需求也有可能。

以上三類住房需求粗略估計(jì)，城鎮(zhèn)化需求3億平米左右，更新需求3億平米左右，改善需求3億平米左右，合計(jì)9億平米左右。2024年商品住宅銷售面積預(yù)計(jì)降至8億平米左右，已經(jīng)低于我們估計(jì)的9億平米城鎮(zhèn)住房需求。

收購(gòu)存量房作為保障房政策有助于改善房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系，但是需要財(cái)政加大支持力度。10月12日財(cái)政部發(fā)布會(huì)提出兩項(xiàng)政策。一項(xiàng)是，用好專項(xiàng)債券來(lái)收購(gòu)存量商品房用作各地的保障性住房。另一項(xiàng)是，優(yōu)化調(diào)整保障性安居工程補(bǔ)助資金的支持方向，適當(dāng)減少保障性住房新建規(guī)模，支持地方更多通過(guò)消化存量房的方式來(lái)籌集保障性住房的房源。收購(gòu)存量商品房用于保障房有助于改善房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系。但是收購(gòu)存量房政策發(fā)揮效果，需要加大財(cái)政支持力度。我們預(yù)計(jì)，2025年可能增加地方專項(xiàng)債發(fā)行收購(gòu)存量房，房地產(chǎn)銷售和投資跌幅將收窄，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累將會(huì)減弱。

財(cái)政政策力度進(jìn)一步加大

和全球相比，中國(guó)政府債務(wù)率仍不算高，政府仍有比較大的舉債空間和赤字提升空間。2023年末中國(guó)政府負(fù)債率為67.5%，顯著低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，略低于新興市場(chǎng)國(guó)家平均水平。目前非政府部門(mén)支出意愿不強(qiáng)，財(cái)政應(yīng)當(dāng)發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)功能，提高赤字率，而不是降低債務(wù)率。對(duì)于政府債務(wù)，需要關(guān)注的是債務(wù)可持續(xù)性。如果實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高于實(shí)際利率，給定恒定赤字率，政府債務(wù)率最終會(huì)在某一個(gè)水平趨于穩(wěn)定。

我們預(yù)計(jì)2025年財(cái)政政策力度進(jìn)一步加大。其中，一般預(yù)算赤字增加至5萬(wàn)億左右，赤字率提高到3.6%；特別國(guó)債發(fā)行規(guī)模增加至2萬(wàn)億元，支持商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金；地方專項(xiàng)債增加至4.5萬(wàn)億左右（不包括2萬(wàn)億元存量債務(wù)置換），加大對(duì)保障房收購(gòu)支持力度。預(yù)計(jì)2025年政府債券凈融資合計(jì)11.5萬(wàn)億元，相對(duì)GDP比例上升至8.4%，比2024年提高1.2個(gè)百分點(diǎn)左右。財(cái)政支出可能進(jìn)一步向居民部門(mén)傾斜，加大對(duì)消費(fèi)、社保、生育支持力度。

（作者為西部證券首席分析師）