紅利，還是紅利

2022年年中，在路演中與同行交流時，看好紅利資產，并入手紅利ETF，歷經牛熊居然賺的比我想像中的要多。

時至今日，紅利資產已經上漲不少，很多投資人糾結，是不是漲太多了已經透支了未來的潛力，紅利板塊還能不能繼續持有繼續加倉呢？

紅利資產更具價值

先復盤一下當時為什么推薦買紅利資產。

首先，在“安全第一”的背景下，成熟大企業經營穩定程度高于小企業。

往后的相當長一段時間里，對安全的要求（包括國家安全、社會安全、發展安全、科技自主等）被提升到一個相當高的量級，以應對海內外各種不確定性，以避免包括貿易戰、地緣沖突等外部因素持續對內造成過大擾動。

在安全等級要求極高的背景下，整個社會經濟發展中對流程化運轉、體系化運轉、規范化運轉的要求都會比之前要高很多，這會導致訴諸奇兵制勝的初創中小企業更不容易適應，更難找到機會，而已經發展到市場份額穩定、技術成熟、規模足夠大的企業，則已經適應或者基本適應了這種要求。所以在不考慮總量增長的情況下，存量中，大型企業和成熟企業占整個經濟體量的比例會上升而中小企業會被動下降（雖然絕對值可能是增長的），即便企業利潤有波動，大企業的扛波動能力也會優于中小企業。

其次，更安全、更高發展是要花錢的，資金缺口下，股東會要求有能力的企業加大分紅。

一定期限之內，為了保證安全第一，財政支出會加大，收支平衡就會面臨比較大的壓力。以央國企為代表的穩定盈利企業，如果技術已經成熟，沒有繼續重資本投入的要求的話，為了體現央國企責任，自身以及其股東（多半是各級國有資產經營部門）都有通過分紅回饋現金補財政收支缺口的動機。因此，這些上市公司的分紅率，理論上有進一步提升的空間。

第三，高科技和高端制造的持續高投入會使得這類型企業現金平衡壓力更大。但為了對抗和打破外界的科技封鎖，在高科技和高端制造上需要保持全社會極高強度的持續投入，這對于我們的長期發展有極其重要的意義，否則，將來更難走。而高科技投入的特點是高投入且不確定性極高，科技路線的高不確定性會影響投資成功概率，持續的重資產投入帶來的折舊也會影響現金流，對于這些企業來說，利潤表和現金流量表的偏差可能會越來越大。也許看著利潤很好，但是因為沒有現金流，其實沒有實質性的分紅能力。那么，這些企業的股東、投資人，也需要其他確定性更高的投資來彌補。除了有穩定付息的債券類資產，分紅類資產也是一個不錯的選擇。

最后，當初看好紅利資產，純屬個人偏好：我愛現金超過報表。能分紅且能持續分紅，實際上是對上市公司財務報表真實性的一個極強的驗證。我相信拿到手的現金的程度遠遠要高于財務報表里面的數據。

基于這幾個考慮因素，當時推薦買大票不要買小票，不行就直接買入紅利ETF。

看好理由不變

目前的紅利資產是否還可以繼續持有？對照當年的幾點重新再復盤一下。

首先，大企業的利潤穩定性是不是仍然高于小企業？近幾年，這似乎被宏觀數據反復驗證，不但沒有減弱還增強了。

在我看來，大型企業早就在過去若干年里習慣了按流程按規定來經營和發展，所以當對規則的要求越來越嚴格的時候它們沒有任何不適感。反而是那些習慣了“擦邊”，沒有規則邊走邊干，沒說不行就是行的小企業依舊不習慣，而且是越來越不習慣。

其次，這些企業的分紅意愿和分紅能力是不是能持續保持？我的答案也是肯定的。

接下來幾年要么化債、要么財政刺激，疊加外部不確定性，可見的一段時間內，財政壓力會持續增大。但是增大的財政缺口也不能完全靠赤字發債彌補，于是，作為“長子”的國有企業“有錢出錢，有力出力”；經營已經穩定且沒有大量再投資壓力的民營上市公司，提高分紅，回饋股東，并穩定市值，讓股東見著點回頭錢拉動消費，也是正常的。

在這種情況下，但凡企業的利潤是真的賬上錢是真的，從股東層面分紅意愿應該是保持高位，甚至央國企的股東（國有資產運營機構）要求其在能力范圍之內再加大分紅比例都是可以預期的。

接著分析，科技突破和高端制造的路還要不要繼續走？肯定的。

無數涉及到信息安全、供應鏈安全的企業，在過去六七年里剛剛迭代到自主可控物美價廉了，對外部的不確定性早有認識。現在科技企業和高端制造的企業都是“全村最大的希望”：定向的減稅政策，研發費用加計提到了200%；定向的資金支持，各種專項大基金的投入；不斷完善的國產產業鏈、自上而下的政策重視和持續投入……

這個時候，不要指望這些企業帶來短期現金的回報，甚至短期賬面上利潤的回報都不要指望，所有回流的現金，都會變成下一輪研發的費用，下一輪投資的資產……這些企業的股東更需要長期資本、耐心資本。而耐心，往往是需要錢的。

最后，現金會不會更重要？答案是必須會。

高科技和高端制造企業需要強大的資金來源，而只有完成了資產配置的那些資本才有可能孕育出長期資本和耐心資本。

假設我手頭只有10個企業的股份而且這10個企業都是沒有現金回流的高科技企業，換誰誰心慌。畢竟，不光企業投資的經營現金流需可能需要補充，個人日常的開銷也需要錢，而且企業和個人原本穩定的現金流也有可能變的不那么穩定，這些剛性的現金流需求補不上，就只能變賣資產，資產價格一跌，這些持有的企業的估值可能就得下滑，容易誘發成收縮的惡性循環。

這個時候誰能提供穩定的現金流，誰就堪比雪中送炭。能夠持續拿到現金分紅的資產價值必然是提升的，甚至這些提升的價值會外溢和傳遞到那些需要長期資本和耐心資本的行業和企業當中去，多資產配置的價值會更加顯現。

債券這幾年的長牛市有這樣的因素存在，紅利的長牛也基本上是同一個邏輯。

再加上一些額外的因素：全市場預期收益率下降帶來的資產上漲。

因為股票是一個超長久期的資產，對應的久期在25-30年之間，意味著全市場對分紅收益率的要求每少1%，相應的資產價格就會上漲25%-30%。這部分上漲如果在一年內實現，那一年的收益就約等于這個水平加當年分紅回報率水平，分兩年實現，就是12.5%-15%疊加這兩年的分紅回報率水平。

市場對分紅收益率要求的下降其實限于心理層面，但是在各類型資產的基礎收益率都在下降的大背景下，這個預期的降低遲早會傳導到紅利相關的股票和指數，疊加長久期的資產彈性，終將在未來某一段時間釋放出來。畢竟十年期國債的收益率已經下破了2.0%，那對其他資產的收益率要求一點不降也不合理。

雖然資產是越跌越有價值，紅利指數已經漲了相當一段時間了，但是這大概率對應的是過去三年全市場可接受回報率的下降。從基本面上而言，這個組合依然是全市場企業中相當優秀的一批；從現金回報的價值上來看，依然在一個長期的提升通道當中，有理由相信紅利類型的股票和紅利指數在未來大環境沒有發生顛覆性變化的前提下，依然會是最值得投入的品種之一。

對于投資而言，最好的選擇當然就是各家基金公司規模大、費率低、流動性好、跟蹤偏離低的ETF基金，對于我而言，一直在尋找一家能夠以紅利指數為跟蹤標的的紅利增強型基金。

（作者為上海合晟資產管理股份有限公司總經理。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）