老齡化長視角下的醫(yī)藥股投資

隨著人口逐漸老齡化，銀發(fā)經(jīng)濟更加受到重視，進一步加快發(fā)展銀發(fā)經(jīng)濟對于不斷滿足老年人日益增長的物質文化需求、推動中國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)高質量發(fā)展具有重要意義，也必將催生新領域和新賽道。

根據(jù)世界銀行統(tǒng)計，2022年全球65歲及以上人口占比10%，其中高收入經(jīng)濟體、中高收入經(jīng)濟體分別為19%、12%。中國老齡化排名為第74名，2022年65歲及以上人口占比為13.72%，高于全球10%的平均水平。根據(jù)新生人口數(shù)據(jù)，中國建國以來經(jīng)歷了三次嬰兒潮，其中1962-1975年是三次嬰兒潮中新生人口最多的時間段，這部分人口對應到2022年為47-60歲，是中國各年齡段人口分布中數(shù)量最多的人群，逐步從2027年開始步入65歲老齡階段。

在出生人口減少以及人口老齡化程度加深的雙重作用下，人口出現(xiàn)負增長，隨著人口結構的轉變，老齡化程度將持續(xù)加深，銀發(fā)經(jīng)濟市場空間巨大。銀發(fā)經(jīng)濟涉及老年群體的衣、食、住、行、醫(yī)等方面，其中，醫(yī)療相關領域潛力巨大。2022年中國居民人均醫(yī)療保健支出為2460元，占比消費支出9.18%，相比2013年增加1548元，占比提升2.28個百分點，2013-2023年年均增速10.43%，是所有消費支出細分類型里增長最快的一類。

2024年1月11日，國務院辦公廳印發(fā)《關于發(fā)展銀發(fā)經(jīng)濟增進老年人福祉的意見》，明確提出4個方面26項舉措，其中包含優(yōu)化老年健康服務、完善養(yǎng)老照護服務、打造智慧健康養(yǎng)老新業(yè)態(tài)、大力發(fā)展康復輔助器具產(chǎn)業(yè)以及發(fā)展抗衰老產(chǎn)業(yè)等與醫(yī)藥行業(yè)聯(lián)系較為緊密的舉措。其中，醫(yī)療器械、智慧醫(yī)療、保健食品等領域蘊藏銀發(fā)經(jīng)濟新機遇。

醫(yī)療器械需求旺盛

全球老齡化、慢性病增加和醫(yī)療支出增長驅動全球醫(yī)療器械市場規(guī)模擴大，全球突發(fā)公共衛(wèi)生事件加速了市場擴張。據(jù)灼識咨詢測算，2021年全球醫(yī)療器械市場規(guī)模已達到4800億美元，預計2030年將增至8480億美元，2021-2030年年復合增速為6.4%。盡管中國醫(yī)療器械行業(yè)整體起步較晚，但基于國民收入水平日升、政策扶持、人口老齡化、技術快速發(fā)展等因素，市場發(fā)展更為迅速，并已成為全球第二大醫(yī)療器械市場，2021年中國醫(yī)療器械市場規(guī)模已達9090億元，2015-2021年CAGR為19.5%，預計2030年有望增至近2.5萬億元，2021-2030年CAGR為11.9%。

老齡化趨勢為醫(yī)療器械帶來了持續(xù)增長的需求。部分老年病如骨質疏松、糖尿病、高血壓、心腦血管疾病等在高年齡段人群中的發(fā)病率顯著高于中低年齡段人群。隨著國內人群結構老齡化趨勢逐步明顯，臨床治療相關疾病的手術及相關醫(yī)療器械需求也將保持增長。

國金證券指出，高值耗材方面骨科、心血管、血液凈化、眼科等領域有著廣泛機會。不少企業(yè)正在積極布局創(chuàng)新產(chǎn)品，如3D打印的關節(jié)類植入產(chǎn)品、髖膝關節(jié)手術機器人等，以滿足老年患者個性化治療的需求。在心血管領域，與高血壓相關的主動脈夾層、主動脈瘤等疾病的微創(chuàng)介入治療產(chǎn)品也成為了企業(yè)的研發(fā)重點。

康復器械潛力巨大

康復醫(yī)學也是直接受益。康復醫(yī)療器械按不同用途可分為康復評定設備、康復訓練設備以及康復理療設備。隨著中國老年人口快速增長、生活自理能力缺失的失能老人群體持續(xù)擴大，日常專業(yè)康復的需求量大且功能要求越來越高。因為交通、工傷事故致殘的傷殘者，每年增量也達100多萬，其中大部分都存在康復需求。截至2018年，全國仍至少有約7000多萬殘疾人口尚未享受到基本康復服務。

目前康復醫(yī)療介入率較低，市場潛力巨大。由于康復醫(yī)學在中國起步較晚，國內康復醫(yī)學理念尚未完全普及，國民康復意識和對康復的接受程度相對較低。2021年，國內骨科、神經(jīng)內科、重癥醫(yī)學科早期康復介入率分別為13.2%、18.9%、29.25%，根據(jù)畢馬威統(tǒng)計，2017年美國康復醫(yī)療總收入是中國的2.35倍，人均康復醫(yī)療花費是中國的9.82倍，究其原因是中國缺乏與手術匹配的康復體系，中國康復醫(yī)療市場仍有極大提升空間。

而據(jù)《中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒》統(tǒng)計，2011-2021年，中國康復醫(yī)院數(shù)量從301家提升至810家，年復合增長率為10.41%，其中私立康復醫(yī)院占比87.62%，年復合增長率為15.02%，超越康復醫(yī)院整體增速。同期中國康復醫(yī)學科床位數(shù)從8.37萬張?zhí)嵘?2.77萬張，年復合增長率為14.61%。據(jù)華安證券，2021年，每千人康復床位數(shù)上升至0.23張，以《北京市醫(yī)療衛(wèi)生服務體系規(guī)劃（2016-2020年）》中2030年每千人0.5張康復床位為目標進行估算，仍有37.86萬張的缺口。

與綜合醫(yī)院相比，由于康復醫(yī)院單床投入較低、對醫(yī)生依賴程度較低、醫(yī)療風險較小、社會資本進入更易實現(xiàn)預期的投資回報，相對較高的毛利率帶動康復醫(yī)院萬元以上設備數(shù)量與總價的增加。2011-2021年，中國康復醫(yī)院萬元以上設備總價值從7.32億元提升至88.25億元，年復合增長率為28.28%。

中國康復醫(yī)療器械市場規(guī)模由2017年的225億元增長至2021年的450.3億元，年均增速達到19%，根據(jù)東北證券，預計2026年中國康復醫(yī)療器械市場規(guī)模將達到941.5億元，年均增速達到15.9%。

目前國家及地方出臺了多項政策全方位推動康復醫(yī)療服務發(fā)展布局，此外，各省市“十四五”健康規(guī)劃中都從不同方面提出支持康復醫(yī)療發(fā)展的要求。隨著人口老齡化加速、慢性病患者數(shù)量增加、康復醫(yī)療臨床早期介入率考核及下游康復規(guī)劃政策打開康復器械配置需求，康復醫(yī)療市場將保持較快增長。

華安證券指出，中國康復醫(yī)療行業(yè)處于“跑馬圈地”階段。從競爭格局看，國內康復醫(yī)療器械行業(yè)內企業(yè)數(shù)量較多，普通康復醫(yī)療器械技術壁壘較低、產(chǎn)品同質化程度高但細分需求與產(chǎn)品種類多，行業(yè)相對分散。2018年翔宇醫(yī)療（688626.SH）、普門科技（688389.SH）、偉思醫(yī)療（688580.SH）、誠益通（300430.SZ）的康復醫(yī)療器械板塊總營收僅占中國康復醫(yī)療器械市場總規(guī)模的3.77%。未來康復醫(yī)療器械會向物聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)聯(lián)體、中醫(yī)現(xiàn)代化、模塊化與集成化方向升級，帶動康復醫(yī)療器械治療水平的提高。同時康復醫(yī)療器械可使用周期較長，先進入企業(yè)較易形成渠道壁壘，形成強者恒強、市場集中度不斷提高的趨勢。

目前，翔宇醫(yī)療已研發(fā)并生產(chǎn)出多款智能型設備，如平衡功能訓練及評估系統(tǒng)、智能三維綜合訓練平臺、手功能綜合康復訓練平臺、智能下肢反饋康復訓練系統(tǒng)、智能紅外光灸療儀等，包括可用于多人同時進行康復訓練以及情景互動型設備，在提高使用者感官感受的同時，提升治療效果。偉思醫(yī)療的二代經(jīng)顱磁刺激儀（康復專用）可為神經(jīng)康復提供無創(chuàng)神經(jīng)調控治療手段，針對三級醫(yī)院康復科已推出“康復環(huán)”整體解決方案；運動康復機器人第一代產(chǎn)品已全部完成取證流程，初步形成了覆蓋人體上下肢的全周期康復評估和訓練的運動康復機器人產(chǎn)品矩陣。三星醫(yī)療（601567.SH）通過自建、并購等方式加快康復醫(yī)院全國布局，2023年與中國康復醫(yī)學會簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，圍繞康復醫(yī)學院平臺，在學科建設、醫(yī)療質量、人才培養(yǎng)、數(shù)字化建設等方面提升影響力。

魚躍醫(yī)療（002223.SZ）作為一家平臺型家用器械龍頭，旗下產(chǎn)品涉及血壓監(jiān)測、體溫監(jiān)測、中醫(yī)設備、手術器械等業(yè)務領域，聚焦呼吸與制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心賽道，此外還有康復及臨床器械產(chǎn)品。以公司主要產(chǎn)品呼吸機為例，公司的呼吸機主要分為正壓呼吸機和雙水平正壓呼吸機，適用于打鼾憋氣、阻塞性呼吸暫停等人群。由于中國COPD及OSA患者數(shù)量龐大，診斷率低，治療滲透率提升空間大。2020年，中國共有約2億OSA（阻塞型睡眠呼吸暫停低通氣綜合征）患者及1億COPD（慢阻肺）患者，人數(shù)眾多，但診斷率大幅低于發(fā)達國家，其中OSA患者僅有不足1%的診斷率，因此治療市場未來的滲透潛力廣闊。家用無創(chuàng)呼吸機是治療OSA和COPD患者的主要手段之一，2019年全球及中國的市場規(guī)模分別為33.4億美元和15.3億元。從競爭格局來看，仍以外資為主，但在2020年疫情發(fā)生后，以魚躍醫(yī)療、怡和嘉業(yè)（301367.SZ）為代表的國產(chǎn)頭部廠家的份額大幅提升，其中魚躍醫(yī)療按銷售額口徑計的份額從2019年的4.6%增長至2020年的7.3%，魚躍醫(yī)療最新產(chǎn)品第三代呼吸機已于2023年獲批。

智慧醫(yī)療為新興領域

隨著老齡化社會的到來，也在醫(yī)療領域產(chǎn)生了新的機會。

國金證券認為，在研發(fā)趨勢上，智能化、便攜化和多功能集成化成為家用醫(yī)療器械的重要發(fā)展方向。智能化使得家屬和醫(yī)生能夠實時監(jiān)測老年患者的身體狀況和治療效果，為更具針對性的治療方案提供支持。便攜化則適應了家用場景下對醫(yī)療器械輕量化的需求，使得基層醫(yī)生能夠更方便地對患者進行走訪和治療。而多功能集成化則提高了檢測效率，使得老年患者能夠依靠單一設備實現(xiàn)多種檢測指標的收集。

2022年3月，國家藥監(jiān)局器審中心發(fā)布《人工智能醫(yī)療器械注冊審查指導原則》，當年共發(fā)出32張人工智能醫(yī)療器械三類證，2023年增長50%至48款，累計已有122款。據(jù)《“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》，醫(yī)療領域數(shù)字化建設和智慧醫(yī)療建設成為“十四五”時期的重要任務，著力推動醫(yī)療領域數(shù)字化服務普惠應用，構建基于5G的應用場景和產(chǎn)業(yè)生態(tài)，在智慧醫(yī)療等重點領域開展試點示范，扎實推進醫(yī)保標準化、信息化建設。

以手術機器人為例。相較于開放性手術，微創(chuàng)術式具有創(chuàng)口小、疼痛輕、恢復快、并發(fā)癥少、住院時間短、出血少等優(yōu)點，近年手術量提升，2021年中國微創(chuàng)手術數(shù)量已達1860萬臺，微創(chuàng)手術滲透率亦呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，但仍較美國存巨大差距：2019年中國為38.1%，美國80.1%。然而微創(chuàng)手術仍有一定缺點：使用器械自由度較少、二維圖像存在失真且難以校正、工作量較大且需要手術助手及其他手術團隊成員提供支援，無法避免手術時手抖等問題。而機器人輔助手術可有效克服上述缺點，進一步推進微創(chuàng)手術的發(fā)展，可提供高精準度的手術區(qū)域高解析度三維圖像與放大鏡功能，通過軟件及算法去除震顫，符合人體工程學的設計減少外科醫(yī)生疲勞，且精密手術工具造成的切口小，受到外科醫(yī)生及患者認可。

另外，智能化的醫(yī)療設備網(wǎng)絡開始建立。根據(jù)銀河證券，隨著政策不斷加持及前沿科技賦能，各地政府持續(xù)加大當?shù)刂腔坩t(yī)療建設方面的投入，中國智慧醫(yī)療建設迎來飛速發(fā)展時期。醫(yī)療物聯(lián)網(wǎng)應用場景廣泛，例如臨床試劑和藥品管理、手術室清潔度管理、醫(yī)療設備管理、移動查房、患者定位等，并持續(xù)拓展，醫(yī)療器械設備實現(xiàn)互聯(lián)及數(shù)據(jù)共享為實現(xiàn)醫(yī)療物聯(lián)網(wǎng)及智慧醫(yī)療的必要前提。

例如，邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）打造瑞智聯(lián)、瑞智檢、瑞影云系統(tǒng)，并組成智慧醫(yī)院全院解決方案，其中瑞智聯(lián)推出重癥、圍術期、急診、心臟科、普護等多場景解決方案，通過信息化手段有效提升科室運營效率。瑞智檢與檢驗流程深度融合，與SPD、LIS等第三方系統(tǒng)互聯(lián)；瑞影云通過連接影像設備和用戶云端生態(tài)應用平臺，提供可供用戶自主創(chuàng)建和運營的云社區(qū)及多種云端應用，打造立體交互溝通媒介。

此外，遠程診療可以擴大醫(yī)療服務半徑，或將快速普及。銀河證券認為，遠程診療模式在優(yōu)化醫(yī)療資源分配方面作用凸顯，不僅能在很大程度上解決偏遠或醫(yī)療資源匱乏地區(qū)的醫(yī)療服務需求，同時能減輕城市醫(yī)療資源壓力。在出行不便的老齡群體持續(xù)擴大、患者需求趨于多元、政策鼓勵資金導入等背景下，遠程診療為符合未來醫(yī)療需求導向的高效服務模式。目前華大智造已經(jīng)布局遠程化、便攜化超聲系統(tǒng)。其研發(fā)的遠程超聲機器人是全球首款實現(xiàn)專業(yè)醫(yī)生直接遠程操控超聲探頭，即可對病人實施遠程診斷的超聲設備，醫(yī)生端為超聲顯示系統(tǒng)和控制系統(tǒng)，病人端為超聲影像系統(tǒng)和六自由度機械臂，通過網(wǎng)絡通訊信號來實現(xiàn)實時視頻語語音溝通，能夠克服傳統(tǒng)超聲診療方式的局限，克服時空障礙，改善醫(yī)療資源分布不均勻的現(xiàn)狀。

保健食品穩(wěn)健增長

隨著年齡增長，身體機能逐漸衰退，中老年群體普遍存在飲食不均衡的問題，意味著多數(shù)中老年人無法從日常飲食中獲取足量必需的營養(yǎng)素。補充保健食品是改善上述問題的有效途徑之一，市場發(fā)展空間廣闊。

據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，2009年中國VDS（膳食營養(yǎng)補充劑）市場規(guī)模為636.42億元，2023年增長至2253.41億元，14年間翻了3.5倍。從增速看，2013-2023年中國VDS市場年復合增長率為8.47%，遠高于其他發(fā)達國家的增長水平。

中國VDS行業(yè)發(fā)展時間較短，居民的相關消費意識和習慣尚未成型。從人均消費水平看，2023年中國維生素與膳食補充劑人均消費23.3美元，略高于全球平均水平，僅為美國的22%，相比于發(fā)達國家而言存在較高增長空間。據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)預測，未來五年的年復合增長率為5.4%，2028年將達到2931.53億元。

中國VDS市場集中度較低，排名前五的公司市占率2023年合計為30%，較2014年下降4.8個百分點，整體呈輕微下降趨勢。根據(jù)天風證券，這背后的原因一方面是門檻低利潤高：中國保健品行業(yè)代加工比例高，新銳品牌多為輕資產(chǎn)模式，技術和資金門檻低，再加上毛利高，吸引新人加入瓜分蛋糕；另一方面產(chǎn)品同質化嚴重，難以形成核心競爭力：中國對保健品市場進行規(guī)范化管理之后，對保健品可聲稱的功能進行了規(guī)定，一定程度上減少了產(chǎn)品多樣化，加劇了產(chǎn)品同質化。

不過，隨著政策趨嚴，監(jiān)管加強，準入門檻有望進一步提高；加之行業(yè)并購加劇，海內外協(xié)同促進行業(yè)整合，未來有望進一步提升頭部集中度。自2019年以來，湯臣倍健（300146.SZ）市占率維持行業(yè)第一且市占率不斷提升，由2019年的9.1%提升至2023年的10.4%，其在2023年股東大會設立的中長期目標為市占率15%。

中藥滋補品以阿膠類保健食品為代表，具有良好的增長前景。阿膠在中醫(yī)領域的使用頻率相對較高，通過驢皮熬制所得，主要成分里的膠原蛋白、維生素及微量元素均能被人體所吸收，性質溫和，擁有良好的補溫效果。從中國阿膠類保健食品的功能構成來看，增強免疫力占52.35%，改善貧血占34.48%。具體來看，阿膠增強免疫力占據(jù)最大份額，體現(xiàn)消費者日益重視通過保健養(yǎng)生的方式提升抵抗力。阿膠含有的多種活性成分如多糖、氨基酸和微量元素等，均被認為能夠調節(jié)免疫系統(tǒng)。另一方面，改善貧血作為第二大功能需求，也體現(xiàn)了阿膠在治療血液疾病方面的傳統(tǒng)應用。阿膠富含鐵質和其他造血必需的營養(yǎng)素，有助于促進紅細胞生成，從而有效改善貧血癥狀，該功能尤其受到女性和老年人群的關注。

前期驢養(yǎng)殖量經(jīng)歷快速減少后，近年呈穩(wěn)步回升態(tài)勢，根據(jù)頭豹研究院，現(xiàn)階段山東省的驢存欄維持在5萬頭。近年來隨著阿膠等驢產(chǎn)品市場需求的增長和相關企業(yè)對高品質原料的需求增加，驢養(yǎng)殖業(yè)開始復蘇。山東省通過政策扶持、技術改進和規(guī)模化養(yǎng)殖等方式，不僅穩(wěn)定了驢存欄數(shù)量，還提高了養(yǎng)殖效率和產(chǎn)品質量，為中游阿膠類保健食品行業(yè)提供了可靠的原材料保障。

另外，廠商在阿膠塊的基礎上，研發(fā)出具有增強免疫力和改善貧血等多種功能的阿膠類保健食品，更加注重產(chǎn)品的多樣化和個性化。目前阿膠類保健食品的劑型主要包括口服液、膠囊、顆粒劑三種。口服液是一種即食型產(chǎn)品，既方便攜帶和服用，又能迅速被人體吸收，在口感上也更加易于被消費者接受。膠囊劑型的占比也相對較高，這主要得益于其穩(wěn)定和便于保存的特點，而顆粒劑通常具有易于溶解等優(yōu)點。多種劑型同時也進一步拓寬了阿膠類保健食品的市場受眾。

阿膠作為滋補類名貴中藥材擁有3000年的歷史，被《神農本草經(jīng)》列為滋補上品，《本草綱目》稱其為補血圣藥。目前，東阿阿膠是OTC第一大單品，滋補養(yǎng)生第一品牌。

總體來看，阿膠行業(yè)生產(chǎn)企業(yè)較多，東阿阿膠（000423.SZ）目前是行業(yè)的龍頭，且市場占有率呈上升趨勢。根據(jù)華福證券，2021年東阿阿膠占據(jù)超過60%市場份額，其次為福牌阿膠，市場份額占比超過15%。東阿阿膠和福牌阿膠二者面向的市場人群不同，福牌阿膠由于價格較低市場下沉，東阿阿膠則聚焦高端阿膠市場。同仁堂（600085.SH）等廠商進入阿膠市場，并憑借性價比進行差異化競爭，太極阿膠和同仁堂阿膠合計占據(jù)10%左右份額。