產品創新重要性提升　保險股價值新支柱亟需建立

近年來，受負債端持續承壓、資本市場走弱的影響，上市險企利潤增速持續低迷。特別是2023年新會計準則切換后，險企利潤與股市關聯度提升，股市下跌導致利潤明顯承壓。2024年以來股市明顯回暖，紅利資產行情利好險企持倉，特別是9月末股市大幅反彈，帶 動險企凈利潤大幅提升。

數據顯示，前三季度，上市險企歸母凈利潤合計同比增長80.9%，中國人壽、新華保險、中國人保、中國太保、中國平安前三季度實現歸母凈利潤同比分別增長194%、117%、77%、65%、36%，中國人保、中國太保、中國平安三季度單季同比分別增長21倍、174%、151%，中國人壽、新華保險則扭虧為盈，中國人壽三季度單季大幅盈利662億元；中國平安前三季度營運利潤同比增長5.5%。

在上市險企投資收益改善、凈利潤同比大增的同時，2024年以來，保險股累計收益持續顯著跑贏大盤，絕對收益和相對收益均可觀。2024年前期股市漲跌互現，9月24日以來，受國內穩增長政策的帶動，股市迎來大幅反彈。截至11月29日，Wind全A、滬深300指數分別上漲12.2%、14.1%，保險指數累計上漲43.2%，大幅跑贏。從個股來看，截至11月29日，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保股價累計分別上漲51%、39%、48%、58%、54%。

EV增速明顯提升

2019年以來，上市險企歸母凈資產增長中樞逐步下降，2023年新會計準則實施對凈資產產生了一次性影響，導致增速出現階段性高峰。2024年增速重回常態，截至三季度末，上市險企凈資產合計較年初增長6.8%，較上半年末增長3.5%；其中，中國人壽較年中增長14.8%，增幅最大，中國平安較年中下降2.5%，而新華保險由于資產負債會計政策匹配不佳，導致凈資產較年初下降13.4%。

在內含價值（EV）方面，隨著2023年起新業務價值（NBV）增速的改善和利率下行使得調整后凈資產增加等因素的帶動，EV增速實現底部反轉，2024年上半年，上市險企合計較年初增長9%，其中，人保壽險增速最高，較年初增長32.8%，中國人壽亦實現11.4%的兩位數增長。

2023年以來，隨著儲蓄型產品的熱銷，壽險公司保費收入增速逐步回升。截至2024年10月底，人身險公司原保費收入達到36441億元，同比增長14.8%，主要有以下兩個原因：1.2023年大量長期期交新單業務的流入帶來了穩定的續期保費貢獻；2.2024年預定利率進一步下調導致的階段性銷售高峰。

與續期保費貢獻穩定導致總保費收入增長迅速相比，新單保費增速略承壓，不過三季度增速大幅改善。2023年以來，利率下行、其他資產收益率走低等因素推動增額終身壽等傳統型儲蓄險熱銷，特別是2023年預定利率全面下調帶來炒停熱潮，新單期交保費增速創近年來新高。2024年，在高基數壓力以及“報行合一”影響銀保業務等背景下，上市險企新單保費和新單期交保費增速明顯放緩。

2024年前三季度，中國人壽（首年期交）、中國平安（個人業務新單）、中國太保（個險新單期繳）、新華保險（個險新單期繳）、中國人保（壽險長險新單期繳）同比分別增長7%、13%、12%、19%、3%，三季度單季同比分別增長86%、74%、37%、73%、221%，主要受預定利率下調帶來的短期銷售高峰的影響。

2020年以來，保險行業連續三年NBV負增長，2023年受新單保費快速增長帶動，NBV重回正增長。而2024年上半年，上市險企在新單下滑和上年同期高基數基礎上再次實現快速增長，部分公司增速創歷史新高，主要是NBV margin提升帶動。

2024年前三季度，上市險企NBV延續快速增長勢頭，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保NBV同比分別增長25.1%、34.1%、20.1%、79.2%、113.9%；其中，中國平安、中國太保三季度單季NBV同比分別增長110.3%、75.3%，預計主要受益于三季度新單快速增長與NBV margin的提升。

2020年以來，伴隨保障型產品銷售的下滑，險企NBV margin持續下降，隨著新單在 2023年全面轉向儲蓄、保障占比觸底，NBV margin也迎來反彈，特別是2024年上半年，上市險企NBV margin平均同比提升6.2個百分點，已回升至20%上下，其中，新華保險提升幅度最為顯著，達11.6個百分點；中國平安、中國太保前三季度NBV margin同比分別提升7.3個百分點、6.2個百分點至 25.4%、20.1%。

隨著預定利率進一步下調、業務結構持續改善和費用管理更加規范，上市險企NBV margin有望繼續提升。

NBV穩定性的提升，對上市險企投資及費用敏感性有所改善。隨著各險企加強負債久期管理、優化負債成本以及強化費用管控，2024年上半年，NBV對投資收益率和費用率假設的敏感性明顯改善，業務品質獲得提升。

2024年上半年，在投資收益回報假設下降50BP的情境下，新華保險、人保壽險NBV降幅分別收窄26個百分點、36個百分點。同時，2024年上半年，在費用率提高10%的情境下，新華保險NBV降幅收窄17個百分點。

代理人規模繼續企穩

上市險企代理人規模在2019年達到頂峰，此后逐步收縮。2021年在疫情沖擊、新單大 幅下滑、隊伍改革轉型加速的背景下，代理人規模驟降。至2023年伴隨轉型初見成效、新 單回暖，人力降幅明顯趨緩。進入2024年，代理人規模繼續企穩，部分險企已經止跌回升。

截至2024年上半年末，五家上市險企代理人規模合計137.3萬人，較年初下降4.3%，趨穩態勢進一步鞏固。中國人壽、中國平安三季度末代理人規模分別為64萬人、36萬人，較年初分別增長1.1%、4.3%，較年中分別增長1.9%、6.5%。

改革成效顯現，各險企人均產能大幅提高，壽險改革轉型疊加市場景氣度向上，推動代理人活動率與人均產能明顯提升。2024年，上市險企隊伍質態普遍改善，前三季度，中國平安新增人力中“優+”占比同比提升4個百分點；中國太保月均核心人力規模達5.8萬人，同比增長2.4%，增員人數同比增長15.5%。

前三季度，中國人壽代理人月人均首年期交保費同比提升17.7%，中國平安人均NBV同比增長54.7%，中國太保核心人力月人均首年規模保費同比增長15%。

盡管銀保渠道新單占比下滑，但NBV貢獻仍然顯著。2023年，以增額終身壽為代表的長期儲蓄類業務市場需求旺盛，銀保渠道業務規模快速放量，對新單保費和NBV增長貢獻顯著提升。

2024年以來，隨著“報行合一”在銀保渠道落地實施，導致銀保新單大幅收縮，特別是躉交業務受到的影響較大，導致上半年銀保新單占比普遍下滑。但與此同時，銀保渠道費用大幅優化，同時期交業務占比明顯提升，帶動銀保渠道NBV margin顯著改善，從而推動銀保渠道對NBV增長仍然保持了較大貢獻。

5月9日，金融監管總局發布《關于商業銀行代理保險業務有關事項的通知》，明確商業銀行代理保險業務，各級分支行及網點均不限制合作保險公司數量。此前舊政策可以追溯至2010年的銀保新規，要求商業銀行每個網點原則上只能與不超過3家險企開展合作，2014年，原保監會正式將合作險企數量限制為3家。

根據東吳證券的分析，新規主要是為“報行合一”下的銀行渠道減壓，客觀上為保險公司提供更廣泛的合作銷售渠道，雖然面臨的渠道競爭可能有所加劇，但是競爭關鍵點將逐步由費用競爭轉向產品競爭，利好具有品牌和產品優勢的險企。而且，放開銀保合作數量限制，長期來看，市場將逐步回歸理性競爭。

隨著產險市場成熟度的提升，保費增速中樞逐步放緩。2024年1-10月，中國人保、中國平安、中國太保產險保費同比分別增長4.8%、6.5%、7.4%，整體保持穩定增長，其中，中國太保近兩年增速明顯較快，市場份額提升明顯。

分險種來看，非車險保費增速明顯快于車險，占比持續提升。以中國人保為例，2024年1-10月，車險保費占比降至52%，非車險中意健險占比高達20%，農險亦貢獻12%。

在產險方面，大災對綜合成本率有短期負面影響。從歷史數據看，除個別年份外，三大產險公司的綜合成本率均處于100%以下。2024年前三季度，中國人保、中國平安、中國太保綜合成本率分別為98.2%、97.8%、98.7%，同比分別變動0.3個百分點、-1.5個百分點和持平。中國人保三季度單季承保虧損11.8億元，主要是由于自然災害等因素導致非車險賠付增加，而中國平安綜合成本率改善主要是保證保險承保風險緩解所致。

圖1 2024Q3上市險企新單期交保費大幅增長

圖2 國壽和新華分季度十年期及以上期繳保費增速

投資資產增長快 防風險是重點

受益于負債端保費的持續增長，保險資金運用余額不斷提升，截至2024年三季度末，保險資金運用余額已經達到32.2萬億元，同比增長14.1%。截至2024年三季度末，上市險企（除中國人保外）投資資產規模合計達15.9萬億元，較年初增長13.5%，各公司增速均在10%以上，其中新華保險增速最快為19.4%。

近年來，保險公司資產端面臨較為突出的“資產荒”問題，在利率下行、權益低迷、非標供給不足的背景下，保險公司主要通過增配長久期債券資產維持收益率水平。此外，增配長債也與負債端增量業務以長久期保證收益的增額終身壽、長期年金等傳統險為主、縮短久期缺口防范利率風險等因素有關。

在“資產荒”背景下，險資主要增配債券，股票+基金占比穩定。截至2024年三季度末，人身險公司配置債券比例已經達到49.2%，較2022年年末大幅提升7.5個百分點；核心權益股票+基金投資整體相對穩定，基本在12%-13%之間；而以另類投資為主的其他資產占比大幅下降，主要是由于存量非標逐步到期、新增優質資產供給不足。

上市險企投資資產配置結構變化趨勢與行業整體基本一致，近年來持續增配債券、減配非標，2024年上半年，上市險企債券占比平均較年初提升2.3個百分點。從核心權益“股票+基金”持倉比例來看，近年來基本保持穩定，2024年上半年整體略有增持，平均較年初提升0.4個百分點，預計主要是由于上半年紅利資產行情利好險企持倉，整體收益表現較好。

自2006年以來，保險資金總投資收益率始終保持正回報，平均收益率達5.1%。但是伴隨國內利率中樞下行，保險資金凈投資收益率逐步下降，也在一定程度上導致總投資收益率 面臨較大下行壓力。

受股市波動的影響，保險資金總投資收益率和綜合投資收益率存在較大變動，2024年，由于股票市場明顯回暖，行業總投資收益率、綜合投資收益率同比明顯提升，前三季度年化綜合投資收益率高達7.2%，也受到利率下行導致可供出售債券浮盈增加的影響。

上市險企凈投資收益率處于持續下降過程中，大部分公司已降至3.5%以下。2024年前三季度，中國人壽、中國平安平均凈投資收益率分別為3.3%、3.8%，平安同比下降0.2個百分點。

受股市上漲的帶動，2024年，上市險企總投資收益率明顯提升。2024年前三季度，中國人壽、新華保險平均總投資收益率分別為5.4%、6.8%，新華保險同比提升4.5個百分點；中國平安、新華保險年化綜合投資收益率分別為5%、8.1%，同比分別提升1.3個百分點、5.1個百分點。

2024年前三季度，中國太保非年化口徑凈投資收益率、總投資收益率分別為2.9%、4.7%，同比分別變動-0.1個百分點、2.3個百分點。

自2022年“償二代”二期工程實施以來，人身險公司償付能力充足率普遍下降，面臨一定的壓力，2023年監管優化險企償付能力監管標準，將保單未來盈余計入核心資本比例上限由35%提升至40%，同時允許險企通過發行永續債補充核心資本。

此后險企發債潮出現，中國太保、中國人壽、中國人保等均通過資本補充債、永續債等工具補充資本，中國平安還發行了35億美元H股境外可轉債。截至2024年三季度末，人身險公司綜合償付能力充足率、核心償付能力充足率分別為189%和120%，較年初分別提升2.2個百分點、9個百分點。

9月11日，國務院印發《關于加強監管防范風險推動保險業高質量發展的若干意見》，是繼2006年“保險國十條”、2014年“新保險國十條”之后的第三個保險“國十條”，為保險行業發展指引方向，主要體現在強監管、防風險和促高質量發展三個方面，其中防范風險是重點。

強監管主要表現在以下三個方面：1.嚴格市場準入：從嚴審批新設保險機構，穩妥有序推進機構布局減量提質。2.嚴格持續監管：從嚴監管關聯交易，加強長周期考核，強化分級分類監管。3.整治違法違規：依法建立股東不當所得追回制度和風險責任事后追償機制，嚴禁違規投資與保險主業無關的行業企業。

防風險主要表現在以下三個方面：1.強化資產負債聯動監管：健全利率傳導和負債成本調節機制，支持浮動收益型保險發展，加強產品費差監管。2.投資端繼續放松：依法合規運用金融衍生品，穩慎推進全球資產配置。3.推動風險處置機制建設：優化償付能力和準備金監管政策，研究完善與風險掛鉤的保單兌付機制；支持符合條件的企業參與保險機構改革化險；對風險大、不具備持續經營能力的保險機構，收繳金融許可證，依法進入破產清算程序。

促高質量發展主要表現在以下五個方面：1.積極發展第三支柱養老保險，依法合規促進保險業與養老服務業協同發展。2.推動農業保險擴面、增品、提標，合理安排中央、省級財政對主要糧食作物、地方優勢特色農產品的保費補貼。3.提升健康保險服務保障水平，符合規定的事業單位可按制度要求使用財政資金購買與建立補充醫療保險相關的商業健康保險。4.加快營銷體制改革，支持個人保險代理人按照靈活就業人員相關政策參加社會保險、辦理居住證。5.提出積極發展新能源車險、巨災保險、科技保險、綠色保險等。

保險股彈性顯著增強

上市險企執行新準則已一年有余，FVOCI科目備受關注。AFS、FVOCI和FVTPL均是以公允價值計量，但處置收益上卻存在較大差異。在老準則下，AFS的公允價值變動計入其他綜合收益，出售時AFS累計公允價值變動轉入損益。

在新準則下，FVOCI的公允價值變動計入其他綜合收益，出售時FVOCI中債權資產的累計公允價值變動轉入損益，但FVOCI中權益資產的累計公允價值變動轉入留存收益。在新準則下，FVTPL的公允價值波動、利息股息等收益以及處置收益均計入損益。根據新準則，債券、股票可以被劃分為FVOCI資產，基金不可指定為FVOCI資產。

從債券來看，如果合同現金流安排分類僅為對本金和以未償付本金金額為基礎的利息的支付，且持有目的兼顧收取合同現金流量和出售該金融資產，可以被劃分到FVOCI科目下。從股票來看，可以行使OCI指定權，將其指定為FVOCI資產，但指定為FVOCI的權益工具不可撤銷。

具體來看，上市險企普遍顯著提升FVOCI股票資產比例。2024年上半年，上市險企FVOCI股票規模較年初普遍大幅增長，新華保險、中國人壽、中國太保、中國平安、中國人保較年初分別增長214%、131%、70%、66%、14%。

上市險企FVOCI股票規模占比也呈現顯著提升趨勢，2024年上半年，新華保險、中國太保、中國人保、中國人壽、中國平安較年初分別增長6.6個百分點、6.4個百分點、5.3個百分點、4.3個百分點、2.1個百分點。整體來看，新華保險和中國太保加倉股票OCI比例較高，而中國平安、中國人保當前OCI占比較高，中國人壽則是占比最低的。

2023年以來，上市險企業績和股價表現的彈性均有所提升。2023年以來，上市險企利潤波動明顯加劇，例如2023年三季度、四季度，在股市下跌4%、7%的情況下，上市險企歸母凈利潤合計同比分別下降61%、70%，而2024年三季度，在股市上漲16%的情況，上市險企下歸母凈利潤合計同比大增565%。

上市險企股價表現同樣體現出高彈性的特征，2023年以來多次走出大漲大跌的波動行情，特別是在報告披露期利潤高增長情況下更容易催化行情。

那么，2023年以來險企的業績彈性和股價彈性為何提升？保險公司利潤與股市關聯性提升，主要是由于新準則下負債端保險服務業績較為穩定，而投資端股票資產只能在FVTPL和FVOCI中二選一，目前大部分險企股票投資以FVTPL為主，股價波動直接影響當期利潤表現。

保險股股價彈性的提升，主要是由于目前公募基金等機構對保險板塊持倉持續低位，股 價定價權主要由散戶等投資者掌握，而后者對利潤指標關注度更高，因此更容易在利潤增 速較高時催化板塊行情。

從“渠道為王”到“產品+服務”

東吳證券認為，壽險行業“高價值率重疾險+代理人急速擴張”所帶動的高增長時期已經過去， 未來保險公司需要在產品精細化設計、服務能力建設和創新等多方面構筑護城河，大型險企競爭優勢將更充分顯現。

產品創新的重要性提高，價值新支柱亟需建立。隨著競爭的加劇、信息傳播速度加快、客戶認知提升，雖然銷售渠道仍然重要，但產品設計的重要性將持續提升。從美國保險產品的發展經驗來看，經歷了從“保險保障”到“儲蓄投資”再到“健康管理”的全過程。預計未來國內產品將加大“帶有一定保障功能的儲蓄類產品”的開發力度，如近期的增額終身壽 險，并提高長期醫療險、護理險等產品的重視程度。而且，在面臨較大的利差壓力下，未來分紅型產品預計會更受重視。

自2020年以來，重疾險產品銷售遇困，而儲蓄型業務的需求逐步激發，在利率下行疊加股市低迷的背景下，客戶投資風險偏好降低，具有“保本保息”特點的傳統險熱銷，傳統險保費占比持續提升。

但傳統險業務通常具有較高的剛性成本，對保險公司投資端也有較大壓力，而分紅險產品在具有一定保證收益的基礎上，還可以根據實際經營情況給予客戶不確定的分紅回報，對險企投資的壓力也更小，目前多家險企已經明確表示將進一步加大分紅型產品的銷售力度。

8月2日，金融監管總局下發《關于健全人身保險產品定價機制的通知》，進一步下調產品預定利率，自9月1日起，新備案普通型產品預定利率上限由3%下調至2.5%，超過上限的產品停售。10月1日起，新備案分紅險和萬能險產品預定利率/最低保證利率上限分別由2.5%、2%下調至2%、1.5%，超過上限的產品停售。

隨著預定利率的進一步下調，負債成本持續優化，建立預定利率的動態調整機制：參考5年期以上貸款市場報價利率（LPR）、5年定期存款基準利率、10年期國債到期收益率等長期利率，由保險業協會發布。

9-10月產品切換已經完成，頭部公司9月份以新切換傳統險和分紅險退市為主，10月已上市新分紅險，以增額終身壽險和終身年金為主。由此可見，分紅型增額終身壽與終身年金是目前的主打產品。

對壽險行業而言，康養服務等重資產業務成為大勢所趨，保險公司必須延伸壽險產業鏈，提供差異化、精細化、專業化服務，才能在競爭中立于不敗之地。

2000年后，美國壽險保費收入增速放緩，管理式醫療取代費用報銷型，推動健康險快速發展。聯合健康是在此過程中的佼佼者，形成了健康保險業務UnitedHealthcare和健康 服務業務Optum，“保險+健康服務”的雙輪模式打通了各種類型的健康險客戶、醫療機 構、藥企、技術公司、政府等部門，形成規模效應。

目前，部分保險公司已通過打通保險、體檢、康復、養老、藥品、醫院等產業鏈條，建立“健康管理+醫療服務+保險”的一站式健康生態系統，發力健康管理旨在進一步帶動壽險獲客及黏客。

中國平安在醫療健康方面以“平安臻享RUN”為代表，重點打造“特色體檢、控糖管理、在線問診、門診預約協助及陪診、重疾專案管理”五大亮點，為客戶提供全生命周期的醫療健康服務，2024年前三季度，平安壽險健康管理已服務超1950萬客戶。

中國太保圍繞“健康保障、養老傳承、財富管理”的產品服務金三角，提供覆蓋全生命周期的“產品+服務”綜合解決方案，推出“愛心保”重疾險，提升人均重疾保額，“太醫管家”落地48個百歲居智慧體驗中心，創新智慧養老服務模式。

目前各險企積極布局“保險+養老”服務建設，構建未來新增長空間，培育未來新的增長方向。在養老社區方面，中國人壽采用“一主多輔”養老發展模式，以城心為重點，集中資源優先滿足客戶剛需，并通過多種模式供給滿足客戶多層次養老需求。目前，中國人壽養老項目已在14個城市布局17個機構養老項目，計劃到“十四五”末覆蓋約30城。

當前市場儲蓄需求依然旺盛，在監管持續引導險企降低負債成本的趨勢下，保險公司利差壓力預計逐漸得到緩解。近期，十年期國債收益率降至1.96%左右，未來伴隨國內經濟復蘇，長端利率若企穩或修復上行，則保險公司新增固收類投資收益率壓力將有所緩解。

當前公募基金對保險股的持倉仍處于低位，估值對負面因素的反映較為充分。截至2024年12月4日，保險板塊估值為0.57-0.89倍P/EV，處于歷史低位。而從基本面角度來看，保險股資產端與負債端均有改善機會，未來估值仍有提升空間。

（作者為專業投資人士）