以進化論演繹成長型投資

許多年前，我們就知道拉爾夫·萬格寫了一本《獅子國的斑馬》的書。直到最近，我們才有幸讀到這本書，改名為《我只押成長股》。

拉爾夫·萬格是美國史上最著名的投資奇才之一。他在1970年創建了橡子基金，直到2003年退休為止。橡子基金從初創時的800萬美元，增加到200億美元的規模，其業績超越了同期的標準普爾500指數。

萬格所說的“獅子國里的斑馬”是一個隱喻，是指斑馬要經常做出一個關鍵的決定：站在斑馬群落中的哪個位置。如果環境很安全，那么在群落外圍就是最好的位置，因為那里的草最新鮮。而在群落中間的斑馬，只能吃到已經被吃過或踐踏過的草。然而，站在外圍的斑馬也容易遭遇獅子的攻擊，而在群落中間的斑馬則比較安全。

投行、信托、保險和基金等機構的投資組合經理采用的策略就是站在群落的中間地帶。只要他們繼續買進受歡迎的股票，就不會有犯錯。但萬格認為，“站在斑馬群落中間”這種投資理念完全無法吸引身為長期投資者的他，對于他來說，應該站在市場的外圍——投資成長型小公司。

橡子基金成立于20世紀60年代和70年代之交。從那時起，萬格經歷了“漂亮50”的瘋狂上漲和1973-1974年“最糟糕的熊市”。他在數十年間反復學到的一個教訓是：如果市場中有很大一部分的股票價格過高的話，在股價修正的過程中，所有人都會損失慘重。無論你有沒有輕視過價格翻倍數次的投機股，你的合理的投資組合都一樣會慘跌。一直到1982年，市場才迎來了明顯的上升趨勢，變成了充滿強大力量的牛市。期間，萬格看到了一個事實：所有投資組合經理都在同一個時間點做同一件事。“群落直覺”發揮了顯著的作用。

萬格由此發現，無論在什么時間點，一旦你發現某個重要階層的投資者特別蔑視某個類型的股票，同時你又知道這些股票具有基礎價值的話，你就能大致確定，那些痛恨這種類型股票的人會在未來的某天轉而熱愛它們。在這個群落直覺盛行的時代，投資機構總是一窩蜂地買進一些股票，接著又一窩蜂地賣出一些股票。不過，如果沒有這些“獅子國里的斑馬”，我們想要賺錢就沒有那么容易了。此時，我們要做的事就是，購買沒有人想要的股票。

從長期投資的觀點來看，買進不受歡迎的股票并賣出最受歡迎的股票，確實是正確的決定，而且這種買賣方式也不失為定義價值型投資的一種好方法。當然，這種方式做得好就會帶來比較好的結果，做得壞則會帶來比較壞的結果。有些事物受到鄙視的原因是它理應受到鄙視，但你要相信你看見的價值。這就涉及到逆向思維。你必須保持非常強大的意志力，才能抵抗群落中間的吸引力。站在群落中間采取謹慎策略，當然會使你覺得自在得多。但如果想要在群落中脫穎而出，就必須站在群落的外圍。不過，如此一來，投資者就必須暴露在風險之中。但在股市中，沒有風險就沒有收獲，正如斑馬不在群落外圍就吃不到新鮮的草一樣。

以生態學隱喻小公司成長

萬格之所以偏好成長型小公司，源自于其他研究機構的實證。伊博森公司的一個研究顯示，大公司的年平均回報率是11%，小公司則是12.7%。隨著時間流逝，2%的優勢將會帶來巨大的回報差異。如果以投資者不太可能采用的20年投資期限來計算的話，用12.7%的回報率復利計算下來，1萬美元的本金會變成109，264美元，遠比回報率11%帶來的80，623美元多出了36%。而且，11%和12.7%還只是年平均回報率而已，如果公司的回報率高出平均值，將會帶來更巨大的差異。

同樣的事實也反映在橡子基金上。自橡子基金于1970年成立以來，如果以標普500為基準計算，大型公司的股票年平均回報率是14.4%，而橡子基金的年平均回報率是17.2%。這兩者之間的差異，在經過了魔法般的復利計算后，會得出令人大開眼界的結果。

小公司有兩種：一種是很可能會迅速成長的新公司，這種公司之所以規模小，是因為還沒有足夠的時間變大；另一種則是陷入困境的公司，原本規模很大，但因為虧損使得市值接連縮水。萬格顯然選取的是前者。

為什么小公司的回報率比較高？萬格認為生態學能夠解釋。無論在任何環境中，都會有有些物種比較擅長適應。這些物種將會茁壯成長、蓬勃發展。在充滿艱難競爭的商業環境中，新公司得努力找到自己的利基并賺取利益，才能存活下來。雖然多數公司最終只能以失敗收場，但也有少數公司會大獲全勝。這些公司能成功是因為當時的環境適合它們成長。雖然我們可以將這種狀況稱作“循環論證”——如果公司能成長，也就代表環境對公司有利——但用這種方式來思考成敗的原因是非常適用的。一般來說，著名的成長股之所以能獲得較高的成長率，就是因為當時的特定環境促進了它們的發展。

生態學最佳的案例就是IBM的興衰。1950年代IBM還是一家地位重要，但仍在掙扎求生的公司，它的打卡機和打字機都銷售得很好。接著電腦出現了，IBM 成為電腦市場的龍頭。IBM之所以能賣出大型主機，是因為公司掌控了美國各個公司高級主管決策中心。之后，IBM 對電腦市場的掌控似乎已經發展到堅不可摧的程度，直到生態出現了戲劇性的變化。個人電腦的發明將 IBM 推下神壇。IBM嘗試過要適應，但卻已經太遲了。等到 IBM 終于開始制造個人電腦時，雖然確實產出了足夠競爭力的產品，但能夠控制企業購買決策的最佳優勢卻已經消失了。

生態改變為理解生態的人創造出絕佳的好機會。投資者必須小心那些無法適應改變的公司。小公司的主管通常能在遇到改變時，做出較適當的反應。他們具有采取行動所需要的主動精神，大公司則必須經過許多層的主管才能做出決策，行動的速度遲緩。因此，馬哈尼總是懷疑那些老牌的公司。他甚至認為，一家公司獲得連續二十年的驚人成長有可能是一種警訊。因為過去二十年來的環境改變，很可能已經使那家公司無法繼續依靠二十年前的方法繼續成功下去。

小公司顯然能跑得比成熟公司更快。福特汽車在今年的銷售數量不可能比去年增長了兩倍，但小型軟件公司的銷售量則有可能增長兩倍以上。有些小型公司跑得夠快，很快就脫離了小型公司的行列。只要投資者不要太早賣出，就能獲得巨大的收益。當一家公司占據利基并擁有光明的前程時，消息很快就會在投資界傳開，股價也會有反應。這正是小型公司的美妙之處。

成長型小公司的市值上升有4種不同的方式：成長、并購、股票回購和價值重估。優秀的小型公司可能會靠著上述的任一種機制為投資者帶來收益。從萬格過去的經驗來看，投資者沒有任何理由擔心公司是不是寂寂無聞：優秀的小型公司擁有的穩固經濟價值，遲早會反映在股價上。但是，投資成長型小公司也要多樣化，并且還要將目標放在能夠隨著時間推進，提高股利的公司。畢竟，投資小型公司的風險較高。

小公司通常都是步履蹣跚地往大公司的方向前進，因此比較脆弱。然而，若不冒險，是不會有任何收益的。資產資本定價模型就指出，唯有冒著高于股市平均風險的人，才能獲得高于股市平均值的回報。買進的小公司股票足夠多，還是免不了會遇到一些表現糟糕的公司。就算有能力承受股票下跌，也不該用可能很快就會需要用到的錢投資小型公司這種風險較大的股票。因為每過一段時間，股市必定會慘跌一次，接著要花好幾年時間，才能掙扎著再次回到原本的狀態。而小型公司通常要花比較多時間才能再次站穩腳跟。小規模是好事，但太過微小的規模卻不好。對于規模最小的那些公司來說，只要出現一個錯誤，就可能出局了。

以生物學理解經濟成長

“公司經濟成長”這個概念其實在200多年前就出現了。

大自然已經花了6億年在處理成長、分化與生存的問題，久到足以讓生物把每種成長策略都嘗試過一遍了。因此，我們可以合理假設生物學能提供一系列成長策略，用來比喻公司改變結構時會發生的狀況。假設在6億年前，有一顆野心勃勃的年輕的單細胞，剛拿到MBA，希望能有一些個人成長。它有4種在大自然中運作良好的基本策略可以選擇。

第一種策略是擴大。單細胞直接增大，簡單也是一種優勢。簡單的結構無需在增大時額外創造出新的構造，缺點是細胞必需仰賴細胞壁傳遞養分才能存活，在增大的過程中，細胞壁的成長速度沒法跟上細胞的體積，因此限制了單細胞能長成的最大尺寸。在企業策略的類比中，哈利漢堡天堂可以擴大單一店面，但店面的規模會受到交易地區的潛在客戶數量所限制，不能無限制擴大下去。

第二種策略是分裂。細菌依靠更有效率的成長策略存活至今，這個策略就是分裂。分裂的優點是保守，兩個子細胞的尺寸和結構都和先前的那個細胞別無二致。缺點則是細胞必須維持簡單的功能和極小的尺寸。漢堡店也可以靠著開設第二家分店進行分裂，讓兩家分店各自運營。

第三種策略是鏈結。這是海藻與海綿動物采取的策略，細胞會分裂成許多個一模一樣的子細胞，但這些子細胞不會分開來，連在一起形成鏈結。這個策略的優點是可以聚集成較大的尺寸，有機會獲得新的棲息地。缺點則是鏈結起來后，這些細胞能做到的事不比單一細胞多。如果哈利漢堡天堂開設40家一模一樣的漢堡店，就是在使用鏈結策略。

第四種策略是分化。這種策略復雜得多，包括人類在內，大部分多細胞有機體都是由不同形狀、不同功能的細胞組成。分化的優點顯然是能夠演化與取得生態利基區位的能力，同時，這些分化出來的復雜細胞也必須接受相對的風險。在大型生物中，只有極少數物種能存活超過1000萬年，但結構保守的阿米巴原蟲卻因為從來不曾改變而永生不朽。多數上市公司采用的都是偏向動態發展的第四種策略。漢堡連鎖店現在變成了哈利企業的速食分部，繼承了復雜有機體能夠成長、發展、成功與失敗的各種可能性。

這四種策略在大自然中發展得很好，事實也證明了這種分類方法很適合分析師用來區分公司的成長策略。他們可以藉此判斷公司的發展與未來潛力，因為公司也是一種活生生的有機體。

基于多年的投資實踐，萬格避免投資處于邊緣且資金短缺的公司，無論公司有多驚人的潛力都一樣。他堅持公司必須擁有財務上的實力，因此也就排除了新創立的公司和剛經歷徹底改造的公司。他尋找的公司必須在其產業中占據重要位置，這樣的位置能降低風險指數。小公司往往能為自己創造出特殊的利基，表現得比其他競爭者更好。萬格不會投資那種事事跟風、在產業中排行第五或第六的公司，這種公司的凈利率鮮少會超過行業中的領頭公司。

萬格認為適合投資的是成熟且優秀的小型公司，這些公司應該要擁有穩固的財務狀況、具有企業家精神的主管以及容易理解的業務內容。市場上有數千家小型公司，但符合這些標準的其實并不多。不過，無論我們在投資時多么精挑細選，最終還是免不了會遇到問題。失望與小型公司總是彼此相連，這就是為什么多樣化這么重要的原因。如果我們要購買小型公司的話，應該要擁有至少10多只股票，才能有幾個贏家能幫助我們彌補幾個輸家帶來的虧損。經過詳細調查的小型公司投資組合具有的風險應該和著名的大型公司的投資組合相當。

此外，小型公司股票還有一個風險就是流動性不足。但有一個方法可以解決：選擇我們能長時間持有的股票。萬格所謂的長時間指的是好幾年，因為在那之后，如果一切發展如我們所預料的話，這些公司的規模或許會變得更大，將會有更多的分析師與投資者對公司感興趣，屆時就不再需要擔心流動性的問題了。

成長創造價值

每個投資者定義價值的方式都不相同。對于萬格來說，成長本身就是價值的要素之一。成長中的營收絕對比保持不變的營收還要更有價值，甚至可以說成長能創造價值。雖然這種價值會在成長趨緩時消失，但任何能帶來價值的事物都是如此。確切地說，萬格要找的公司被稱為 GARP，即價格合理的成長型公司。萬格希望成為理性的買家。他想要買進的是成長中的優秀公司，但不想支付過多的金額。他幾乎不會購買營收成長預估是25%或30%的“超級成長型”股票，原因在于這類預估很少會成真。他也會避開那些賬面價值很高，但實際狀況不佳的公司。

優秀公司和優秀股票之間是有很大差異的。雖然萬格堅持購買小型公司，但他可能不會在意買的是成長型股票還是價值型股票。不過，如果強迫他在這兩種類型中選擇一個，那么他確實比較偏愛其中的一個，這種偏愛來自熱力學第二定律。即，有些改變是單向道的。所有不可逆的改變都有一個共同點：系統會進入更有秩序的狀態。

如果我們選擇了1000家公司，按照營收成長吸引力把它們排成一份清單，微軟和其他營收成長較高的公司大概會排在最頂端，營收成長低的則會排在底部。但五年或十年后，我們會發現這些股票會變成隨機分布了。時間越長，隨機性越高。這就是所謂的“熵”：事情不可能保持原樣。

隨著時間流逝，這份清單中位于頂端的股票通常會下移到清單中段。成長型股票也會淪落。股票下跌是有理由的，比如營收不如預期。通常一個季度的赤字會帶來往后更多季度的赤字。蟑螂理論可以應用在這上面：公司在遇到一季度的虧損后，不再出現更多季度虧損的幾率極低，就像我們在廚房里看見一只蟑螂時，不會出現更多蟑螂的幾率那么低。因此，成長不會永遠持續。

正如清單中有些位于頂端的公司會下移一樣，有些位于清單最底下的公司也會逐漸向上移到中段，而在清單中段的公司也會逐漸向上移到頂端。在統計學上fdeb039d5dcdbdfab4a3bf56b0876172，這種現象被稱作“均值回歸”。由于價值型股票原本就位于底層，所以營收表現不佳對它們的影響沒有那么大。更重要的是，有一些價值型股票會帶來驚喜，因而使它們在清單中的排名迅速上升。

有技巧的成長型投資者會不斷更新這份清單，但幾率、機會和自然法則全都偏愛價值型股票。一項研究顯示，理查德·塞勒和維納·狄邦特以5年為期，在紐約證交所的股票中找出表現最好與最差的50只股票，建立投資組合。5年后，這個投資組合的輸家取代贏家的幾率大約是40%。所以，長期而言，價值型股票或許還是比較適合的投資標的。正如有些成長型股票會跌跌撞撞地轉變成墮落天使般的價值型股票，有些價值型的股票也會在成長后變為成長型股票。最令人心滿意足的投資莫過于在看到一只丑小鴨時，能辨認出未來那是一只美麗的天鵝。

投資小型公司就像棒球運動一樣。每次拿到球棒，我們都希望能打出滿貫全壘打。只要打擊次數夠多，我們也能打出幾只飛越圍墻的全壘打。我們永遠也不會知道哪一只股票能越過球場外的圍墻，買的每一只股票背后都有一個優秀的故事，不過我們往往都會遇上預料之外的事件。“注定的贏家”常會令人失望，有些看似前途黯淡的公司反而會轉變成明日之星。有一件事是無法否認的事實：如果不長期持股的話，我們就不可能賺近5倍、10倍或20倍的回報。

（作者為資深投資人士）

讀書介紹：

在這個群落直覺盛行的時代，投資機構總是一窩蜂地買進一些股票，接著又一窩蜂地賣出一些股票。不過，如果沒有這些”獅子國里的斑馬“，我們想要賺錢就沒有那么容易了。此時，我們要做的事就是，購買沒有人想要的股票。

萬格認為適合投資的是成熟且優秀的小型公司，這些公司應該要擁有穩固的財務狀況、具有企業家精神的主管以及容易理解的業務內容。