空調行業四季度或迎來業績拐點

自2024年4月商務部推出消費品“以舊換新”政策，7月財政部安排3000億元超長期特別國債支持設備更新和消費品“以舊換新”，8月商務部等部門發布通知，對消費者購買8類家用電器給予“以舊換新”補貼，這一系列政策出臺后家用電器內銷增長恢復，從三大白電排產數據可以看到，其中空調市場的變化是最為積極的。

內銷復蘇與出口高增

2024冷年（2023年8月至2024年7月）中國家用空調的總銷量中，內銷占比約53%，出口占比約47%。對于內銷來說，2024冷年可以說是令人失望的一年。奧維云網（AVC）PSI監測數據顯示，2024冷年中國家用空調總銷量同比增長11.4%，其中內銷同比下降1.8%，出口同比增長30.9%，內銷和出口表現冰火兩重天。

然而，進入8月后，空調內銷呈現出逐月加速的特征。8至10月，增速分別為-5.42%、7.43%、24.13%。由于7月和8月屬于空調銷售旺季，單月銷售規模比9月大，所以9月單月的高增長難以扭轉整個三季度的頹勢，這也是白電企業三季度業績如此前預期表現不佳的原因。

從終端數據看，2023年“雙11”活動開始于10月23日，2024年則提前至10月14日，我們把10月和11月的數據合并來看，產業在線數據顯示合并的兩月家用空調零售量較上年同期增長38.89%。

從最新的排產數據看，奧維云網（AVC）最新監測數據顯示11月家用空調內銷排產同比增長14.0%，12月內銷排產同比增長20.0%，顯示出8月以來家電在“以舊換新”補貼政策拉動下內需進一步恢復。

需要注意的是，空調的增長并不完全是“以舊換新”政策拉動的，還有一個重要的驅動因素是海外市場的回暖。

在2024冷年中國家用空調出口同比高增30.9%的基礎上，2025空調冷年上半場延續了出口的火熱。根據海關總署數據，8月出口空調同比增長40.10%，9月出口同比增長29.5%，10月出口同比增長高達58.9%，這一增速遠超其他家電產品。根據奧維云網（AVC）排產數據顯示，11月出口空調排產同比增長53.5%，12月出口排產同比增長59.5%。

被動去庫存與價格回升

觀察庫存數據，可以更好地理解當下空調市場的變化。我們先從零售端說起，零售端的銷量增長通常領先于廠商的銷售增長，從數據中可以看到，零售端上半年增速基本是個位數或負增長，7月開始回穩，7月至10月（10月數據為10月和11月平均值）零售量增速分別為22.73%、30.54%、93.36%、39.00%，但廠商的銷售增長一直到10月才有起色，7月至10月的增速分別為-21.26%、-5.42%、7.43%、24.13%。

零售銷售領先于廠家銷售的結果，就是存量的消減。我們觀察到其實工業庫存一直沒有明顯減少，但從6月開始，渠道庫存開始顯著下行。

這是一個典型的被動去庫存周期。實際上，過去兩年中國空調行業經歷了兩輪庫存周期，最近一輪庫存周期從2023年12月開始。首先是持續半年的補庫存，然后從7月開始進入去庫存周期，但是此時廠商對行業前景沒有信心，生產沒有跟上，這個階段的庫存消減是主動與被動同步進行的。進入9月后，零售端的亮眼數據進一步確認了行業高景氣，企業加快了生產步伐，但生產端的重啟沒有完全跟上需求增長，導致總庫存仍然被動消減，行業復蘇跡象明顯。

圖1 2024年各月三大白電排產數據

圖2 空調行業的兩輪庫存周期

相較于庫存，價格的變化是需求向好最直接、最有說服力的證據。“以舊換新”政策帶來的內需增長究竟是明年需求的提前透支，還是增量需求被激發？從價格的變化上來看，似乎看到供需關系呈現出越來越好的趨勢。

首先是線下渠道價格增長中樞在下半年明顯上行，目前已經處于5%-10%區間。其次，占比更高的線上市場價格一直呈現疲弱態勢，2024年的多數月份同比都是負值，但9月同比增速首次轉正，11月也維持了正增長。“雙11”中，以舊換新、平臺補貼加商家補貼下，空調零售均價與上年同期比反而是略有增長，預想中激烈的價格戰并未在空調賽道內出現。相較之下，11月冰箱冷柜零售均價同比下跌14.97%，洗衣機同比下跌12.02%，反映出白電之中空調的競爭格局更為良性。另外，出口均價全年同比均為負值，但下半年以來負值不斷收斂。

高景氣能否持續

預計四季度開始，主要的白色家電企業銷售將受益于國外高增長和政策驅動的內銷復蘇，銷售收入的增速將大幅超過前三季度并對全年業績增長形成支撐。在空調的內銷、出口增速均領先于冰箱、洗衣機、小家電等品類的情況下，空調占比最高的家電企業或是本輪復蘇的最大受益者。

未來空調業績能否持續這種高景氣，關鍵的幾個因素包括：

一是國補政策持續性及對消費需求的拉動效果。11月8日人大常委會辦公廳新聞發布會上，財政部部長表示，在以舊換新方面將加大力度支持大規模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規模，因此預期這一政策在2025年不會退出，更大規模的特別國債支持以舊換新值得期待。然而，11月份的CPI表現弱于預期，后續需關注政策效果在邊際上的變化。

二是房地產投資能否企穩。目前能夠看到的是，商品房銷售正在復蘇——尤其是一線和強二線城市，量價兩個方面都有積極變化。10月住宅銷售單月增速-1.3%，是2024年以來最好表現。10月份70個大中城市中，新建商品住宅銷售價格環比價格上漲的城市比上月增加4個，二手住宅環比上漲的城市比上月增加8個，但房地產開發投資10月仍然沒有太明顯改觀，1-10月房地產投資開發累計同比降幅擴大0.2個百分點至10.3%，需要持續關注其他二三線城市的增長，以及房地產開發投資能否跟進。

三是出口的高增長能否保持。若2025年美國對中國制造業商品加征關稅，同時美國持續降息帶來美元貶值，都可能對中國的空調出口造成沖擊。但筆者傾向于這種沖擊影響程度有限，從前三季度數據看，中國空調出口在歐洲、非洲、北美、日韓、拉美等諸多區域均實現了高增長，從根本上來說這得益于中國制造業強大的比較優勢和主要廠商的出海戰略推進，美國單一市場的下滑也難扭轉空調出海趨勢。

四是成本結構和競爭格局是否惡化。2024年下半年以來，作為空調冷凝器和蒸發器關鍵原材料的銅的價格處于較高位，但也不必過于擔憂這一因素的影響，一方面PPI仍處于負值區間，另一方面從歷史情況看頭部廠商有能力將成本向下游轉嫁，通過漲價來保持相對穩定的毛利率。

（作者為海南大學“一帶一路”研究院經濟研究中心副研究員。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）