實施更加積極有為的宏觀政策

中央經(jīng)濟工作會議（下稱“會議”）12月11日至12日在北京舉行，會議總結了2024年經(jīng)濟工作，分析了當前經(jīng)濟形勢，并系統(tǒng)部署2025年經(jīng)濟工作。

對于2025年的經(jīng)濟工作，會議強調(diào)，“實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內(nèi)需求，推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展，穩(wěn)住樓市股市。”對宏觀政策的定調(diào)是“更加積極的財政政策”和“適度寬松的貨幣政策”。這是多年來定調(diào)最為積極的一次，體現(xiàn)了決策層提振經(jīng)濟的決心和魄力。

在具體重點任務上，會議聚焦內(nèi)需、新質(zhì)生產(chǎn)力、改革、擴大開放和防風險等方面做了九大部署：一是大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求。二是以科技創(chuàng)新引領新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。三是發(fā)揮經(jīng)濟體制改革牽引作用，推動標志性改革舉措落地見效。四是擴大高水平對外開放，穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資。五是有效防范化解重點領域風險，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線。六是統(tǒng)籌推進新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興，促進城鄉(xiāng)融合發(fā)展。七是加大區(qū)域戰(zhàn)略實施力度，增強區(qū)域發(fā)展活力。八是協(xié)同推進降碳減污擴綠增長，加緊經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉型。九是加大保障和改善民生力度，增強人民群眾獲得感幸福感安全感。

五個“必須統(tǒng)籌”

會議提出了五個“必須統(tǒng)籌”，這是在實踐中不斷深化對經(jīng)濟工作的規(guī)律性認識。這五個“必須統(tǒng)籌”是習近平總書記對新時代經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律作出的重大論斷，既是對已有實踐的總結概括，更是對未來發(fā)展的啟示引領，進一步豐富和發(fā)展了習近平經(jīng)濟思想。

第一，必須統(tǒng)籌好有效市場和有為政府的關系，形成既“放得活”又“管得住”的經(jīng)濟秩序。雖然市場在資源配置中起決定性作用，但市場也常常形成錯配。市場基于現(xiàn)實和預期等信息，往往容易存在預期的自我強化，這就需要有為政府的介入。

第二，必須統(tǒng)籌好總供給和總需求的關系，暢通國民經(jīng)濟循環(huán)。供求不平衡是當前經(jīng)濟的主要矛盾，局部一些行業(yè)存在供給過剩問題，導致過分“內(nèi)卷”，但整體上最突出的問題還是總需求不足，具體表現(xiàn)為價格信號偏弱，其中地產(chǎn)和消費都呈現(xiàn)有效需求不足的特征。

粵開證券認為，當前中國經(jīng)濟增速出現(xiàn)“兩個偏離”：一是名義增速低于實際增速，于是居民收入和財富增值速度偏慢；二是實際增速低于潛在增速，于是就業(yè)仍面臨結構性壓力，微觀主體獲得感的提高相對滯后。直接原因是供需不平衡、物價持續(xù)偏低，根本原因是國內(nèi)有效需求不足，以及宏觀總需求不足引發(fā)的微觀主體“內(nèi)卷式”競爭。

中央經(jīng)濟工作會議在具體工作安排中也開出了藥方：在需求端，要“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求”；在供給端，要“綜合整治‘內(nèi)卷式’競爭”。供給端可能需要通過行業(yè)自律加以出清，進一步強化利潤導向；而需求端，在居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表受到一定損傷的情況下，政策端如何發(fā)力是提振總需求的核心關注點。

第三，必須統(tǒng)籌好培育新動能和更新舊動能的關系，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。中國經(jīng)濟目前處于新舊動能轉換期，如何處理好新舊動能之間的關系，是經(jīng)濟行穩(wěn)致遠的關鍵。過去以地產(chǎn)、基建等舊動能為驅(qū)動的經(jīng)濟發(fā)展遇到瓶頸，經(jīng)濟在慢慢轉向消費和新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動。但是在新舊動能轉換中，存在“破”和“立”的關系。要“立”字當頭，謀定而后動。打破舊有的觀念和模式，需要一步一個腳印沉穩(wěn)地走，在找到一條行穩(wěn)致遠的新路子之前，要避免沖動地“立”。

圖1：必須統(tǒng)籌好的五大關系

表：歷年宏觀政策的定調(diào)

第四，必須統(tǒng)籌好做優(yōu)增量和盤活存量的關系，全面提高資源配置效率。這一關系的統(tǒng)籌在經(jīng)濟工作的各個方面都有體現(xiàn)，比如在房地產(chǎn)方面，會議就強調(diào)要“合理控制新增房地產(chǎn)用地供應，盤活存量用地和商辦用房，推進處置存量商品房工作。”

第五，必須統(tǒng)籌好提升質(zhì)量和做大總量的關系，夯實中國式現(xiàn)代化的物質(zhì)基礎。當前的中國經(jīng)濟，更加注重實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。看待中國經(jīng)濟，既要看到保持合理的增速是必要的，但并不是只看總量，我們更要看發(fā)展動力是否強勁、經(jīng)濟結構是否合理，看創(chuàng)新驅(qū)動力是否更強了、發(fā)展是否更協(xié)調(diào)了、綠色底色是否更厚重了、開放水平是否更高了、老百姓是否更幸福安康了。

更加積極有為的宏觀政策

市場對此次中央經(jīng)濟工作會議高度關注點在宏觀政策，會議的定調(diào)是“實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內(nèi)需求。”

在宏觀政策中，市場又最為關注財政政策。在目前企業(yè)投資信心還不強，居民消費意愿不足，以及地方債務受到制約的背景下，經(jīng)濟要想短期發(fā)力只能依靠中央政府的加杠桿。

此次中央工作會議對財政政策的定調(diào)是“更加積極”，具體圍繞幾個方面展開：其一，提高財政赤字率，確保財政政策持續(xù)用力、更加給力。從負債率看，根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的統(tǒng)計，2023年末G20（二十國集團）中的國家平均政府負債率118.2%，G7國家平均政府負債率123.4%。而同期中國政府全口徑債務總額為85萬億元，其中，國債30萬億元，地方政府法定債務40.7萬億元，隱性債務14.3萬億元，政府負債率為67.5%。從赤字率看，中國長期以來對于赤字率的安排較為謹慎，大多數(shù)年份在3%左右。中國政府的債務水平和財政赤字率明顯低于其他全球主要經(jīng)濟體，中央財政還有比較大的舉債空間和赤字提升空間。

粵開證券指出，提高財政赤字率有幾層重要的意義。一方面，赤字率提高有利于擴大支出力度，強化財政的逆周期調(diào)節(jié)能力，更好地防風險、惠民生、穩(wěn)增長。另一方面，由于公眾長期形成了“赤字率突破3%就是積極的，低于3%就不夠積極”的認識，因此提高財政赤字率更能傳遞政策意圖，具有較強的政策信號意義，釋放中央穩(wěn)經(jīng)濟的堅定決心，有利于穩(wěn)定預期。

其二，增加發(fā)行超長期特別國債，持續(xù)支持“兩重”項目和“兩新”政策實施。這部分政策在2024年取得了明顯的效果，具有較好的財政乘數(shù)效應。比如以舊換新政策的實施，帶動9月以來相關消費強勢增長，家用電器和音像器材類消費增速持續(xù)保持20%以上的高增長。

其三，增加地方政府專項債券發(fā)行使用，擴大投向領域和用作項目資本金范圍。華泰證券預計，地方專項債用途進一步拓寬，例如用于項目資本金、土儲專項債、保障房建設、存量商品房收購等等。近期多地試點專項債審批權下放至地省級，2025年預計將全面鋪開，此舉有助于增強地方發(fā)行專項債的積極性。

其四，優(yōu)化財政支出結構，提高資金使用效益，更加注重惠民生、促消費、增后勁，兜牢基層“三保”底線。這意味著財政政策的發(fā)力方向從以往以投資為主，轉為更側重民生和消費，這與把“大力提振消費”放在2025年九大重點工作的首位相一致，這也是新舊增長動能轉換的體現(xiàn)。

此次會議對貨幣政策的定調(diào)是“適度寬松”。貨幣政策定調(diào)按照由緊到松分為三類“從緊”“穩(wěn)健”“適度寬松”。而過去很多年對貨幣政策的定調(diào)都是“穩(wěn)健”，上一次定調(diào)“適度寬松”的貨幣政策還要追溯到2008年和2009年的中央經(jīng)濟工作會議。

會議強調(diào)，適時降準降息，保持流動性充裕，使社會融資規(guī)模、貨幣供應量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預期目標相匹配。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護金融市場穩(wěn)定。

除了傳統(tǒng)的貨幣政策外，尤其值得注意的是“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能”的新提法。華泰證券認為，這可能暗含著央行在金融監(jiān)管方面職能有所拓寬，2024年央行推出了非銀互換便利工具，起到了穩(wěn)定資本市場的作用，2025年預計類似的非常規(guī)政策仍可以期待。

此外，會議還強調(diào)，要打好政策“組合拳”。加強財政、貨幣、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域、貿(mào)易、環(huán)保、監(jiān)管等政策和改革開放舉措的協(xié)調(diào)配合，完善部門間有效溝通、協(xié)商反饋機制，增強政策合力。

全方位擴大內(nèi)需

全方位擴大國內(nèi)需求，位居中央工作會議部署的九大重點任務之首，而大力提振消費又處于擴大內(nèi)需的首要。這足見決策層對提振消費的重視與空前決心，這既關系到短期經(jīng)濟的持續(xù)向好，體現(xiàn)了政策思路逐漸向消費傾斜的轉變。

大力提振消費的抓手在哪呢？一方面，關于促消費的重點對象，側重與民生相結合。會議指出，“實施提振消費專項行動，推動中低收入群體增收減負，提升消費能力、意愿和層級。適當提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財政補助標準。”

另一方面，圍繞“兩新”“兩重”展開。會議強調(diào)，加力擴圍實施“兩新”政策，創(chuàng)新多元化消費場景，擴大服務消費，促進文化旅游業(yè)發(fā)展。積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟、冰雪經(jīng)濟、銀發(fā)經(jīng)濟。加強自上而下組織協(xié)調(diào)，更大力度支持“兩重”項目。

民生證券認為，從2023年中央經(jīng)濟工作會議提出推出“兩新”政策，到2024年9月3000億元財政資金下達地方，政策傳導存在一定的時滯，但2025年有了經(jīng)驗和路徑的疏通，“兩新”的接續(xù)也有條件提前發(fā)力，覆蓋全年。支持范圍有望擴展到偏冷的家具、餐飲，以及具備換新潛力的通訊器材。測算在基準情形下，2025年如果向新品類擴容財政資金1500億元，則可對應拉動約4000億元潛在銷售空間，相當于2023年社會消費品零售總額的0.9%。

在投資方面，此次會議則強調(diào)“提高投資效益”。具體體現(xiàn)在幾個方面：“更大力度支持兩重項目”，對應的是特別國債增加發(fā)行；“適度增加中央預算內(nèi)投資”，對應的是增加財政赤字的用途。此外，“加強財政與金融的配合，以政府投資有效帶動社會投資，大力實施城市更新，實施降低全社會物流成本專項行動。”

穩(wěn)住樓市股市

樓市和股市是居民財富的貯藏地，只有穩(wěn)住樓市股市，居民財富才會穩(wěn)步增值，才能進一步增強居民消費的能力和信心，這將更有利于與其他宏觀政策形成合力。自9月政治局會議提出要促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，努力提振資本市場以來，已經(jīng)快速推出了一系列穩(wěn)樓市股市的措施，房地產(chǎn)銷售有所回暖，股市也從底部明顯回升。截至12月16日，2024年上證綜指上漲約14%。此次會議再次強調(diào)，要“穩(wěn)住樓市股市”，可見決策層對這兩個領域的重視。

會議強調(diào)從經(jīng)濟體制改革的角度來穩(wěn)住股市，提出要“深化資本市場投融資綜合改革，打通中長期資金入市卡點堵點，增強資本市場制度的包容性、適應性。”

圖2：9月底以來市場明顯回暖

圖3：以舊換新政策推動消費增速回升

證監(jiān)會12月14日召開黨委（擴大）會議，傳達學習中央經(jīng)濟工作會議精神，結合全國金融系統(tǒng)工作會議要求，研究部署證監(jiān)會系統(tǒng)貫徹落實工作。證監(jiān)會的黨委（擴大）會議給出了具體的穩(wěn)股市措施，主要包括：提升市場監(jiān)測、預警和應對的前瞻性、主動性；加強境內(nèi)外、場內(nèi)外、期現(xiàn)貨聯(lián)動監(jiān)管；加強對融資融券、場外衍生品、量化交易等的針對性監(jiān)測監(jiān)管；鼓勵以產(chǎn)業(yè)整合升級為目的的并購重組，培育壯大耐心資本；更加精準有力支持擴投資促消費，健全覆蓋各類企業(yè)發(fā)展需求的股債期產(chǎn)品和服務體系；加快推進多層次債券市場建設；深化資本市場投融資綜合改革。

粵開證券認為，長期資金入市進度加快，將為市場帶來更多“活水”。2023年長期資金中入市較為積極的社保基金，持有權益類資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為36.9%（含直接股權投資），而挪威政府全球養(yǎng)老基金、新西蘭超級年金基金和澳大利亞未來基金權益投資比例達69.8%、57.0%和47.1%。基本養(yǎng)老金、企業(yè)年金、保險資金等持股比例更低，入市空間較大。未來，或進一步優(yōu)化長期資金投資監(jiān)管模式（放松比例上限），優(yōu)化保險資金償債能力約束指標，擴大養(yǎng)老金投資范圍。

在房地產(chǎn)方面，此次會議的部署是，“持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。合理控制新增房地產(chǎn)用地供應，盤活存量用地和商辦用房，推進處置存量商品房工作。推動構建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，有序搭建相關基礎性制度。”

中金公司認為，當前樓市正處于政策出臺后的脈沖式反應中，會議提出的“持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”相關舉措對趨勢延續(xù)性至關重要。10月17日住建部新聞發(fā)布會上提及要“通過貨幣化安置等方式，新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造。”考慮到區(qū)域供求關系和項目資金平衡要求，相關舉措或優(yōu)先在核心城市、核心地段落地，能夠適度提振部分區(qū)域購房需求，但也須關注“房地產(chǎn)市場供求關系重大變化”后貨幣化安置方式的轉化效率。此外，供給側的土地和房屋收儲政策對于調(diào)整供給結構、調(diào)節(jié)供求關系、穩(wěn)定房價預期也十分重要，同時符合“房地產(chǎn)發(fā)展新模式”底層邏輯，仍待逐步克服實操層面的瓶頸、與需求端舉措形成合力。

新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展

此次會議把“以科技創(chuàng)新引領新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。”放在九大重點工作的第二位。如果說擴大內(nèi)需是增加經(jīng)濟的總量，那么發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力則是提升經(jīng)濟的質(zhì)量，也凸顯科技創(chuàng)新在經(jīng)濟轉型中的關鍵作用，推動經(jīng)濟發(fā)展方式轉變，積極應對全球科技競爭，開辟新產(chǎn)業(yè)賽道，提升發(fā)展質(zhì)量與效益。

此次會議對此重點部署了幾個方向：其一，加強基礎研究和關鍵核心技術攻關，超前布局重大科技項目，開展新技術新產(chǎn)品新場景大規(guī)模應用示范行動。其二，開展“人工智能+”行動，培育未來產(chǎn)業(yè)。其三，加強國家戰(zhàn)略科技力量建設。其四，健全多層次金融服務體系，壯大耐心資本，更大力度吸引社會資本參與創(chuàng)業(yè)投資，梯度培育創(chuàng)新型企業(yè)。其五，積極運用數(shù)字技術、綠色技術改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。

這部分相關政策的落地，可能會給2025年的股市投資提供清晰的結構性主線。海通證券認為，政策和技術雙重利好有望支撐科技制造主線行情展開。從政策端看，中央經(jīng)濟工作會議指出要“以科技創(chuàng)新引領新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展”，未來科技依然是產(chǎn)業(yè)政策重點支持的領域。從產(chǎn)業(yè)周期視角看，當前科技產(chǎn)業(yè)正處在新一輪向上大周期中，新一代信息技術正在各個領域加快落地。建議重點布局以下方面：一是財政政策發(fā)力下的數(shù)字基建、信創(chuàng)、半導體等領域，預計“十四五”期間中國數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)規(guī)模復合增速將達到25%；二是自動駕駛、人形機器人和ARVR等AI技術應用領域。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院援引Markets and Markets的數(shù)據(jù)、2024-2028年全球人形機器人市場規(guī)模年復合增速為50%。