上海醫藥緣何跑贏醫藥指數40個點？

剛剛結束的2024年，東財醫藥指數下跌13.37%，不過上海醫藥（601607.SH）的漲幅為28.68%，跑贏東財醫藥指數超40個百分點，成為少數跑贏東財醫藥指數的醫藥股之一，截至2024年1月8日，上海醫藥的總市值達到750億元。

這背后是上海醫藥穩健的業績支撐。2024年前三季度，公司營收和凈利潤分別為2096.28億元和40.54億元，同比分別增長6.14%和6.78%，扣非凈利潤為36.86億元，同比增長11.56%。

同期，醫藥板塊上市公司2024年前三季度整體營業收入18426.57億元，同比下滑0.51%，扣非歸母凈利潤1339.26億元，同比下滑4.83%。無論是從營收和凈利潤來看，上海醫藥2024年前三季度均比醫藥行業的整體水平表現要好。

即便是更細分的醫藥商業板塊，上海醫藥增速明顯高于其他醫藥商業上市公司。上海醫藥股價上漲，一方面是因為行業本身估值不高，另一方面政策催化下受益于行業集中度提升，公司始終保持良好增長2018-2023年，公司醫藥商業板塊凈利潤從17.6億元增至33.5億元，年均增長13.8%，是公司最主要的利潤來源板塊。

在醫藥工業領域，上海醫藥也積極并購打造第二增長曲線，公司2025年初以9.9億元增持上海和黃醫藥有限公司10%的股份，完成對后者的并表，從而增厚公司的凈利潤。

受益于集中度提升

醫藥商業相對抗跌一方面是因為行業本身估值不高，相較于其他醫藥生物子行業，藥品流通領域整體增速不高。2017年后在兩票制及集采影響下，藥品流通中間環節減少，流通鏈條縮短，流通企業的利潤空間被壓縮，藥品流通板塊的估值受到壓制。

不過，西南證券認為，目前該板塊處于歷史低位，性價比凸顯。即使將來擴大范圍帶量采購，新藥的上市也將彌補這一缺口，同時總代總銷品種，流通企業的業績仍將維持穩健增長。部分經營能力強的公司，借助集采品種重新選擇供應商的機會，獲得更多上游品種，憑借規模、渠道、資金優勢在市場競爭中優勢凸顯，業績增速遠超行業增速。

另一方面，上海醫藥是全國商業領域的龍頭企業，近年來，受兩票制、帶量采購等政策的影響，頭部企業的經營合規性、采購規模化等優勢受益于行業集中度提升，公司持續保持著穩健增長。2015-2023年公司醫藥商業銷售收入從937億元增至2338億元，年復合增長率12.1%。2017-2022年上海醫藥在流通行業的市占率由8%提升至11%，從行業第三上升至行業第二。

具體而言，兩票制的全面實施縮短了流通鏈條，規范了藥品流通渠道，加速了缺乏資質和渠道的流通批發企業淘汰出清，兩票制下同時具有上下游資源優勢的大配送商獲得新業務的幾率更高。此外，藥品流通企業承擔墊資職能，對資金實力、融資成本要求較高，兩票制下商業調撥業務占比下降，醫療機構銷售占比提升，進一步拉長了流通批發企業的回款周期，因此融資成本較低、醫院客戶資源豐富的國有藥品流通企業明顯更具優勢。

并且，隨著集采配送品種的增加，集采訂單維護和物流配送成本壓力進一步顯現，中小醫藥流通批發企業缺乏規模效益及溢價能力，面臨更大成本壓力，因此頭部企業體現出更強的盈利穩定性。此外，藥品生產商及銷售終端對流通商的要求有所提高。一方面，集采壓力下，棄標或丟標的原研品牌為實現院外市場快速推廣，更傾向于選擇具備強分銷渠道網絡及品牌推廣經驗的流通商；另一方面，銷售終端愈發看重供應商的品類齊全度、配送能力及規模。

國內頭部醫藥流通批發企業市占率仍有較大提升空間。

數據顯示，2022年，國藥集團、上海醫藥、華潤醫藥、九州通四家頭部流通批發企業合計市占率為45.5%，相比美國前三家市占率已達96%，國內頭部企業的市場份額仍有較大提升空間。

2021年，商務部關于《“十四五”時期促進藥品流通行業高質量發展的指導意見》中提出，到2025年形成1-3家超五千億元、5-10家超千億元的大型數字化、綜合性藥品流通企業的總體目標。上海醫藥作為國內第二的流通企業，中長期目標非常明確，將朝著5000億元目標，市占率有望進一步提升。

創新業務提升價值

在此基礎上，上海醫藥商業板塊中高毛利的合同銷售組織（CSO）業務收入體量快速增加，利潤貢獻占比快速提升。

CSO業務是指通過與藥企簽訂協議，CSO公司為其產品提供學術推廣、消費者教育、產品入院、產品分銷、渠道管理、供應鏈管理等服務，能夠有效為藥企降本增效。早在2016年，公司就與拜耳展開了緊密的合作，共同探索跨國藥企在中國的CSO業務模式，目前和拜爾的合作規模已經超過10億元。2023年末，公司與賽諾菲達成合約銷售戰略合作。該合作涉及重點疾病領域20多個產品，合約規模超過50億元。2023年公司藥品CSO業務銷售金額約29億元，同比增幅約達50%。2024年1-9月，公司藥品CSO合約推廣業務實現銷售收入約61億元，同比增幅達176.3%。

近年來，上海醫藥不斷加速商業創新業態發展，重點布局了進口創新藥、進口疫苗、非藥業務等創新商業業務，且業務持續擴張，板塊盈利能力有望持續提升。

目前公司是全國領先的進口創新藥總代，2018年公司完H+JEZwIjrpVsa6wxwl9TcBztxXsxEfvEz2G+zBYVoPQ=成康德樂并購后，成為全國最大的進口總代理商和總分銷商，2018年公司進口藥品占商業收入比例達55.04%，2018年到2023年每年引進的進口總代品種均不低于15個，逐年上升。

進口疫苗方面，2018年到2023年，上海醫藥進口疫苗業務收入從15.4億元增至52億元，年復合增長率為27.6%。

此外，公司積極探索器械、醫美、健康食品等非藥新業務拓展，在全國進行器械業務基礎布局。2020年到2023年，公司器械大健康業務收入從193億元增至363億元，年復合增長率為23.4%，占商業收入比例從11.5%提升至15.5%。

并表增厚利潤

2025年1月1日，上海醫藥發布公告，擬以自有資金9.95億元收購上海和黃藥業有限公司 10%股權。交易完成后，上海醫藥將合計持有上海和黃藥業 60%股權，對其實施并表。

2023年及2024年1-10月，上海和黃藥業的營業收入分別為27.02億元和24.7億元，凈利潤分別為6.63億元和6.26億元，業績保持良好增長。

目前，上海醫藥的中藥有16個過億品種，除了麝香保心丸沒有超10億品種，而本次年銷售額近30億元的麝香保心丸并表后一定程度上增厚公司工業板塊的利潤。2018-2023年，工業板塊營收復合增速為6.2%，利潤復合增速為6.0%，保持良好增長態勢。2023年，上海醫藥中藥板塊實現營收98.17億元，同比增長10.30%，2024年上半年實現收入合計51.92億元，占工業板塊收入比例由2022年的33%提升至2023年的37%，2024年上半年增至41%。

2024年上半年上海醫藥工業營收有所下滑，主要受到重點產品降價的影響。公司過去增速較快的心血管系統領域營收略有下滑，不過，其他治療領域卻快速增長，2023年，公司營收增速最快的領域為消化道和新陳代謝領域，營收為26.4億元，同比增長8.35%，其他領域同比增長8.14%，抗腫瘤和免疫調節劑領域同比增長1.67%。近年來，公司過億品種數量逐年上升，2015年公司過億品種為24個，2023年為48個，實現翻倍。

從整體業績看，2023年上海醫藥營業收入約2603億元，同比增長12%；2023年歸母凈利潤約37.68億元，同比減少33%，凈利潤同比降低主要受到上藥康希諾一次性資產減值，以及第一生化4.6億元反壟斷罰款影響，剔除該一次性特殊損益后，公司歸屬于上市公司股東的凈利潤為49.19億元，同比增長2.99%。