尋找凡勃倫商品

通常而言，人們的日常消費行為，會遵循“價廉物美”的理性原則。但是，我們同時也會觀察到一類特殊商品，價格越上漲，市場需求會越增加，反之，如果其價格下跌，需求反而下降。這類商品就是經濟學中的“凡勃倫商品”（Veblen good）。

這一概念，是由美國經濟學家托斯丹·邦德·凡勃倫（Thorstein Bunde Veblen）在其1899年出版的著作《有閑階級論》中提出的。

當時，美國社會隨著工業生產能力大幅提升，商品日漸豐富，不同階層的消費行為開始出現明顯分化。一些富人購買商品，不再僅僅滿足基本功能性需求，而是將消費作為一種展示財富、身份和地位的方式。富人們熱衷于購買奢華的服裝、珠寶、豪車等等，出席各種高端社交場合，來彰顯自己的實力和地位。

對于富人來說，這類商品的功能性不是最重要的，其值得炫耀的特征，才是最大的價值。而價格昂貴、數量稀缺，是最容易衡量其炫耀性價值的因素，因此，就出現了越漲價，需求越上升的現象。

隨著社會的發展，人們對消費行為背后的社會分層、身份認同、文化表達有了更多認識，消費品的生產和銷售，開始不完全由供需關系決定，企業在品牌塑造、產品定位、市場營銷等方面，開始有了新的探索。

這種背景下，一些原本很傳統的生意，開始涌現出一些專注于“凡勃倫商品”的企業，或者在特定的社會經濟環境中，其產品階段性地符合“凡勃倫商品”的特征。

前者，大多出現在一些奢侈品行業中；后者，在一些行業的發展階段或者企業的部分產品中可以看到，例如國內曾經一個時期的商品房、部分白酒企業的高端產品、蘋果手機以及當前的一些潮玩產品的限量版等等。

凡勃倫商品由于其高價格和稀缺性，以此為主業的企業，往往品牌影響力極強，消費者的忠誠度極高，而其服務的人群，又大多是富裕階層，對價格敏感度低，受宏觀經濟周期波動影響也小。因此，財務上也體現出高毛利率、高凈利率、高凈資產收益率、現金流穩定等優質特征，具備很好的投資價值。

而一些企業的產品在符合凡勃倫商品特征的階段時，往往也是盈利能力最好的階段，如果投資者能提前識別出來，大概率會獲得不錯的回報。

但是，也并不是只要具備凡勃倫商品特征，就會有好的投資回報，具體還需要分析企業的經營狀況、發展態勢、競爭優勢等等基本面情況，以及合理估值。

愛馬仕擺脫產業時尚周期

奢侈品，是典型的炫耀性消費。從投資回報來看，奢侈品是全球紡織服裝行業中最易產生大市值公司的行業，全球市值前20名的紡織服裝公司中有8家是奢侈品公司。根據Wind數據，全球高端消費行業指數近十年上漲135.7%，同期MSCI全球指數為102.4%，跑贏整體約33個百分點，有明顯的超額收益。

盡管整體回報優秀，奢侈品行業也有自己的行業周期，這種周期性一方面受到全球宏觀經濟周期的影響，另一方面則來自于時尚潮流的更迭。

我們可以來看一組數據，同樣是行業頭部公司，愛馬仕與開云集團呈現出完全不同的營收、凈利變動特征。

2010-2023年，愛馬仕營收由32億美元增長至149億美元，13年4.67倍，凈利潤更是由5.61億美元增至47.84億美元，13年8.53倍；而同期開云集團營收幾乎回到原點，凈利潤更是被愛馬仕徹底超越。

開云集團在1999年因收購Gucci進入奢侈品領域，2012年奢侈品部門收入超50%，2018年出售Puma及Stella McCartney后成為真正意義的奢侈品集團。

在奢侈品集團中，開云集團是時尚屬性最強的公司，但時尚是一把雙刃劍，若不能持續引領，難免業績會伴隨潮流變更出現周期性波動。

2015-2018年間，公司收入迎來一輪爆發，3年翻倍。主要來自于兩點，一是公司更換了對時尚更敏銳的設計師，新任設計師成功打造了酒神包（2015）、Sylvie 包（2016）、Marmont 包（2016）等一系列爆款產品；二是戰略性地積極擁抱社交媒體，取悅更多年輕人。一時間，Gucci產品火到賣斷貨，越是買不到，年輕女孩越是大肆搶購。

但是，也正是由于過于鮮明的設計，曾經的爆款很容易過時，2018年之后，公司業績增速放緩，Gucci產品開始供過于求，曾經一包難求的款式開始打折銷售，二手市場價格也開始全線崩盤，品牌價值受到侵蝕。

2020年至今，Gucci嚴重跑輸同業，2024年上半年，開云集團利潤下滑幅度更是達到50%。

而愛馬仕則完全擺脫了時尚周期的影響。

橫向對比2010-2023年愛馬仕、LVMH 、開云集團、歷峰集團四家奢侈品集團的關鍵經營指標，收入復合增速分別為15%、12%、3%、9%，凈利潤復合增速分別為21%、17%、9%、6%，平均凈資產收益率（ROE）分別為25%、19%、15%、12%。

這13年間，愛馬仕取得了最高的收入、利潤復合增速，最高的ROE水平，且波動率均為最小。同期，愛馬仕股價也獲得了最大漲幅，即使不算分紅，股價也上漲了近25倍，年化28%以上。

背后的原因在于三個方面。

其一，單品牌戰略，強化核心客戶。

其他三家奢侈品集團均通過并購擴張，均擁有眾多品牌，只有愛馬仕是單品牌公司。

多品牌公司，覆蓋了過多非核心客戶，而非核心客戶受到宏觀經濟周期影響大。經濟下行周期，非核心客戶購買力下降，導致經營周期波動加大；經濟上行周期，非核心客戶過多參與，導致核心客戶會拋棄一些品牌，上移到更有聲望的品牌，頂尖品牌因此復蘇相對更強勁。

而愛馬仕的單品牌戰略，就是篩選出了最頂尖的客群，始終保持供給遠小于需求，將增長節奏更牢固地掌握在自己手中。

其二，不斷強化品牌聲望，拒絕潮流。

奧斯卡·王爾德說：時尚就是一種丑，丑得難以容忍，以至于我們不得不每六個月就要換一次。一個品牌無法永遠引領時尚潮流，褪流不可避免，而過氣造成的供過于求，品牌將面臨喪失定價權的危險，更危險的是，如果不能盡快控制供給，品牌聲望將會遭受不可逆的滑落。

從設計來看，愛馬仕只延續極簡、沉穩經典設計，主動屏蔽了時尚周期的波動。同時，愛馬仕的設計師通常處于籍籍無名的狀態，消費者只接觸品牌符號，盡量剔除關鍵人物對公司聲望的影響。以至于愛馬仕的核心單品，如鉑金包、凱麗包成為奢侈品金字塔尖的存在，經久不衰，幾十年從未貶值。

第三，追求極致和稀缺。

愛馬仕的品質哲學始終貫穿了極致和稀缺，而實現這一目標通過三點。

一是堅持手工制作。截至2023年，愛馬仕一共有75個工坊，約7300位工匠，每年僅新增600位匠人并保持新老更替，嚴格控制產能擴張。而這些工坊里沒有流水線，工匠的平均資歷9年，每件核心皮具都由一位精湛的工匠從頭到尾手工制做。

二是極少的產量和存量。鉑金包為例，2023年產量約7.5萬件，考慮匠人按7%年增速，則倒推十年前產量為3.8萬件，按十年保有期假設，則當前市場存量僅不足60萬件。而通常鉑金包的人均保有量超過3件，則當前保有顧客約20萬人。僅占全球奢侈品顧客的約0.045%。

三是銷售的配貨制。即便鉑金包超十萬的定價，但也并不是有錢就能買到，需要顧客先積累門店消費，通過購買其他指定非核心商品，才能獲得潛在的購買機會，即所謂的“配貨”機制。獲得配貨額度后，還需要排隊等待，有時候甚至長達一年。

極致的稀缺，讓愛馬仕產品的二手市場價格也高于其他品牌，加上每年提價，消費者手里的產品還能不斷保持增值，這讓其充當社交貨幣的炫耀性價值更加凸顯，消費者也能放心地不斷投資于這類產品。

通過對核心客戶、品牌聲望、稀缺性的持續堅守，愛馬仕得以長期保持“凡勃倫商品”的屬性，其營收、凈利穩步增加，幾乎不受經濟周期影響，而股價層面也保持一致，在合理估值買入的投資者，均能獲得穩定豐厚的回報。

不全然是超高端產品

也有一些消費品，在特定的經濟環境下，出現了需求隨價格同步上漲的特征。而這類商品，并不是嚴格意義上的凡勃倫商品，但是，如果提前識別出此類產品的特征，也能夠給投資者帶來階段性的優秀回報。

我們買房，素來有“買漲不買跌”的說法，背后即是需求與價格的正相關特征。在2020年之前的很長一段時間，國內商品房房價保持了長期的上漲。盡管期間房地產行業經歷了數輪周期，但是長期來看，一直到2020年，房價均呈現周期向上的特征。

根據國家統計局數據，1987-2020年的33年間，房價僅在1999年下跌0.5%，2008年下跌1.7%，其余年份均有不同程度上漲，商品房平均單價由408元/平方米上漲至9860元/平方米，年化漲幅超10%。同期，國內城市居民人均住房面積由12.74平方米上漲至36.52平米方，遠低于價格漲幅。因此，很長一段時間，商品房市場是供不應求的，需求也是隨價格持續增加，不少年份出現一房難求的現象。

由于持續的價格上漲，導致房產具備了投資屬性，不少消費者除了居住需求，更是因為投資需求而買房，甚至會購買多套房產。一些核心地段的高端住宅，以及因為學區等附加價值，不少房產價格被過度炒作，遠遠脫離其內在價值。

可以說，這個階段的商品房，部分地具備了凡勃倫商品的供需特征。

同樣的情況也出現在茅臺酒、蘋果手機等這類可選消費品上。

拿白酒行業來說，國內白酒行業2004年至今的20年，大致經歷了四輪周期，整體上來看，也是周期上升的趨勢。其中高端白酒的價格持續上漲，而供給有限，導致持續的供不應求，也讓高端白酒長時間呈現出需求隨價格增長的特征。

在過去的20年，按出廠價口徑，茅臺酒從未下跌，而五糧液，瀘州老窖的1573出現了下跌。在這個過程中，茅臺因為過硬的品質、稀缺性和堅挺的價格，全面超越其他白酒，成為當之無愧的行業龍頭。

如果投資者在這些產業的發展過程中，把握住了“稀缺性”這個關鍵點，選擇行業內產品力足夠強，價格能持續穩步上漲的公司，并以合理估值買入，大概率會獲得滿意的回報。

激進放量、過度炒作是兩大風險

凡勃倫商品具備量價齊升的強大潛力，那么，反過來說，其最大的風險就是價格下跌，導致需求也減少，出現量價齊跌的風險。

開云集團遇上的時尚周期退潮，產品價格下跌就已經演繹了這一點。而公司應對的策略，只有兩種選項，要么是減少供給，犧牲短期的業績，來保證品牌的聲譽和稀缺性；要么，是接受品牌下滑的現實，從奢侈品定位下移至高檔或大眾品，而這幾乎是不可逆的。開云集團的選擇是堅守定位，減少供給，因此近兩年業績和股價均遭遇大幅下滑。

而此前的房地產市場調控、白酒的渠道庫存危機，也導致了房價、酒價的下滑，進而消費者也保持觀望態度，需求減少。

這種價格下跌背后，或許來自于企業與消費者共同的不理性。企業角度，由于有業績增長的壓力或者誘惑，在產品嚴重供不應求的情況下，很難克制激進放量的沖動；消費者角度，由于價格的持續上漲，產生投機炒作的巨大空間，最終將產品價格抬升至市場無法承受的泡沫區間。而大部分風險，來自于這兩者的結合。

我們可以再次回顧歷史上著名的“郁金香泡沫”，來理解這種風險。

當時的郁金香，其實就是典型的凡勃倫商品，價格與需求正相關，炫耀性消費，實際效用有限。起初，郁金香主要的需求主體是收藏家、富商等群體。由于花卉繁殖技術限制，導致稀有品種常年供不應求，價格急劇上升。而價格上升導致人們開始大量培育郁金香，加上技術的發展，其供給量迅速增加。而核心客戶的需求并沒有增加，反而是意圖轉手炒作的投機群體成為主要需求者，最終螺旋式地抬升郁金香價格，造成歷史上最著名的一場泡沫。

如果沒有激進放量，始終維持極少供給，那么郁金香可能還是會保持只有少數收藏家、富商等這種真實需求，再貴的價格，也不會崩盤，因為需求群體有消費能力；如果沒有過度炒作，那么郁金香大概率會維持在一個小眾市場，保持持續的供不應求狀態。恰恰是兩者結合，最終導致了泡沫破裂。

因此，當我們投資這類凡勃倫商品企業的時候，一旦發現企業有放量的沖動，或者市場有不理性的過度炒作，就要警惕了。最好狀態，是愛馬仕這類企業的做法，堅守凡勃倫商品的核心邏輯，保持足夠的稀缺性，對放量足夠克制，堅守品牌聲望，才可能穩步穿越周期。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）