政策力度決定證券行業業績和估值修復高度

2024年初以來，內外部多因素造成的投資環境的不確定性，一定程度上影響了國內投資者的投資熱情，進而令權益市場承壓。對于證券行業而言，股權投行、兩融、衍生品、高頻量化交易等均面臨監管壓力，且經紀、資管、自營等業務收入受權益市場的影響均較為直接。

在市場悲觀情緒蔓延之時，國新辦“9.24”發布會釋放出年內最為積極的政策信號，帶動資本市場和強beta屬性的證券板塊走出了有一定持續性的估值修復行情，推動證券板塊從跑輸大市到大幅跑贏大市近20%。

截至2024年12月20日，上證綜指、上證50、滬深300和申萬二級證券指數年內漲幅分別為13.22%、13.86%、14.47%和33.32%，證券板塊表現全面跑贏市場核心寬基指數。由此可見，國新辦“9.24”發布會穩定市場，多政策齊發扭轉下行趨勢，提振投資者信心，證券板塊年內表現先抑后揚跑贏大市。

借資本市場復蘇東風實現估值修復

經歷一輪反彈后，證券板塊估值顯著修復，但個股表現仍呈現巨大的分化態勢，首尾漲幅相差超過100個百分點。截至12月20日，證券板塊年內僅三只標的下跌，分別為華創云信（-6.24%）、中金公司（-6.31%）、信達證券（-14.39%），其余標的均不同程度上漲，其中東方財富漲幅最大（86.5%）。并購重組仍是當前證券行業最受市場關注的基本面催化劑，板塊內涉及并購重組或存在并購重組可能性的標的股價因重組進展或輿論影響而出現較大波動，但業績高增長確定性的標的估值修復機會更加明確。

面對2025年更加紛繁錯雜的國內外宏觀環境，2024年12月的中央政治局會議和中央經濟工作會議推出了多項政策利好和積極定調，包括“更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”、“穩住樓市股市”等，為2025年的市場吃下一顆“定心丸”。預計后續政策仍將保持積極態勢，如果內外部環境面臨逆風，或有更大力度的宏觀政策落地。

對于證券行業自身而言，東興證券認為，優化資本市場環境、規范各類參與主體行為仍是未來一段時期的監管主線，但宏觀政策大概率是積極的，更大力度的宏觀政策或在路上，證券行業有望借資本市場復蘇東風實現業績改善和估值修復。

“9.24”以來市場交易額快速放大并穩定在高位，財富管理喜迎發展良機。“9.24”發布會監管層的積極表態極大激發了投資者的交易熱情，2024年10月日均成交額達到20150億元，和8月的5973億元、9月的7972億元相比大幅提升。11月和12月日均成交額雖有所回落，但仍穩定在萬億元上方，市場交易的持續活躍為財富管理業務發展創造了有利條件。

此外，隨著各類ETF市場關注度的持續提升，配合一定的投資收益比較優勢，有望帶動ETF增量規模保持在較高水平。由此券商在財富管理和買方投顧方面將把ETF作為重點發展業務線，而ETF也將成為權益及固收投資拼圖的重要組成部分，為券商在券結基金領域實現規模的快速提升打下堅實基礎，手續費收入也有望實現較快增長。

投行業務在打造自身硬實力的同時，繼續等待監管放松的信號。年初以來，受權益市場持續大幅波動的影響，監管層加大資本市場供給的逆周期調節，階段性收緊融資節奏，令股權融資規模進一步下滑。雖然展業受限，但券商可趁此機會提升承攬、定價和風控等核心執業能力，待監管開閘后更高效地開展業務。

市場波動或將延續，資產配置能力和風控能力將成為券商投資的“勝負手”。在市場大幅波動的市場環境中，券商盲目增加自營投資規模并不可取，需要更好把握投資方向，提升投資能力和風控能力。如果能更好的預判各類資產的表現，更為高效地在權益資產、固定收益類資產和大宗商品類資產中做出合理選擇，或是自營投資業績甚至券商業績彎道超車的“妙手”。

低位價值個股和證券ETF仍有投資價值

從國內資本市場監管角度來看，當前嚴監管環境仍未發生變化，短期內能否出現更多行業政策催化劑猶未可知。同時，證券行業由于自身特殊屬性，在直接受益于本行業利好政策的同時，還將間接受益于宏觀經濟復蘇和利好全市場的各類政策的出臺。

從當前內外部宏觀環境看，國內經濟仍處于復蘇階段，復蘇節奏尚存在一定的不確定性;在全球資本流向存在較大不確定性的背景下，中國出口導向型產業將受到一定的影響。在宏觀環境不確定性仍存的情況下，2025年有更多的政策紅包可以期待，政策力度將很大程度決定行業業績和估值修復的高度。

從行業中長期角度來看，以注冊制為代表的資本市場改革提速有望成為行業價值回歸的直接催化劑，業務創新亦將為盈利增長開啟想象空間，行業中長期發展前景繼續向好。但受制于業務結構和經營屬性，行業的“市場 beta”特征并未出現顯著變化，權益市場表現對行業業績和估值產生較大的影響。

當前，投資者對資本市場優化改善的信心尤為重要，政策自上而下層層傳導協同發力，有望將投資者信心和交易熱度維持在較高水平。

從投資角度來看，當前證券行業核心關注點仍在財富管理主線和投資類業務在權益市場復蘇中的業績彈性，但考慮到市場近年的高波動性和較為有限的風險對沖方式，財富管理和資產管理業務在提升券商估值下限的同時，平抑估值波動的作用將不斷提升此類業務在券商業務格局中的重要性。

從估值角度來看，雖然“9.24”后證券行業估值得到顯著修復，但當前PB估值僅為1.59 倍，在歷史（10年）估值中處于40.5%的分位，向上彈性大于向下空間。此外，在明確監管導向下，2024年證券行業內整合頻率、力度均有所提升，周期有望縮短，該趨勢有望在2025 年延續；其中，自上而下推動或將成為主導力量。

當前已有國泰君安和海通證券、民生證券和國聯證券、國信證券和萬和證券、華創證券和太平洋證券、浙商證券和國都證券、平安證券和方正證券的整合預期，東莞證券的控制權出讓也有望受到行業及市場的廣泛關注。

根據東興證券的分析判斷，2025年繼續看好行業內頭部機構在中長期創新發展模式下的投資機會，當前具備較高投資價值的標的仍集中于估值仍在低位的價值個股。重申需要重視證券ETF的投資價值，參考海外經驗的經驗，在市場有效性不斷提升的過程中，市場偏好或向指數投資持續傾斜。

自9月24日國新辦發布會上“一行一會一局”推出多項針對資本市場及房地產市場的重大政策利好之后，資本市場的各類參與主體對政策紅利的期待提升至較高水平，市場熱情被充分激活。年末的中央政治局會議和中央經濟工作會議通過積極的政策定調有望為市場再次注入一劑“強心劑”，進一步刺激國內投資，有效提振投資者的交易熱情。

當前，投資者對資本市場優化改善的信心尤為重要，政策自上而下層層傳導協同發力，有望將投資者信心和交易熱度維持在較高水平。對于證券行業而言，資本市場持續性的環境優化對行業各項業務開展均大有裨益，有助于行業業績改善和估值提升，未來更多改革和業務創新落地也有望拓寬券商業務結構，更大的發揮資本中介優勢，亦可借財富管理業務大發展的有利契機，做大客戶基本盤。

整體上看，在證券行業加快并購重組的預期之下，證券行業的馬太效應有望進一步增強，市場集中度有望持續提升。未來證券行業頭部機構的投資價值有望被市場逐步認可，估值向上的空間有望打開，值得持續重點關注。此外，在ETF蓬勃發展的大環境下，出于投資需求的差異化，證券ETF的投資價值也應繼續重點關注。

（作者為資深投資人士）