監(jiān)管持續(xù)引導(dǎo)險(xiǎn)企負(fù)債成本優(yōu)化 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善降低行業(yè)利差損風(fēng)險(xiǎn)

2024年12月，保險(xiǎn)業(yè)全力沖刺全年保費(fèi)收入目標(biāo)，同時(shí)備戰(zhàn)2025年“開(kāi)門紅”。在團(tuán)隊(duì)質(zhì)態(tài)改善、人均產(chǎn)能提高、新產(chǎn)品上線等多因素的加持下，上市險(xiǎn)企2024年實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入26932億元，同比增長(zhǎng)5.3%；其中，中國(guó)平安、中國(guó)人保、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)累計(jì)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入同比分別增長(zhǎng)7.2%、4.7%、4.7%、4.4%、2.8%，為2025年1月“首爆日”奠定較好的基礎(chǔ)。

上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)、產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入平穩(wěn)增長(zhǎng)

根據(jù)上市險(xiǎn)企披露的數(shù)據(jù)，中國(guó)人壽、平安人壽、太保人壽、新華保險(xiǎn)、人保壽險(xiǎn)2024年全年累計(jì)實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)收入同比分別增長(zhǎng)4.7%、7.8%、2.4%、2.8%、5.3%；12月單月原保費(fèi)收入同比增速分別為1.9%、-5.6%、8.9%、19.1%、1.3%；其中，新華保險(xiǎn)12月單月增速環(huán)比提升8.6個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、人保壽險(xiǎn)12月單月增速環(huán)比分別下降2.3個(gè)百分點(diǎn)、4.1個(gè)百分點(diǎn)、1.3個(gè)百分點(diǎn)，太保壽險(xiǎn)12月單月增速環(huán)比轉(zhuǎn)正。

另一方面，人保財(cái)險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)、太保產(chǎn)險(xiǎn)、眾安財(cái)險(xiǎn)2024年全年累計(jì)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入同比分別增長(zhǎng)4.3%、6.5%、6.8%、13.4%，12月單月實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入同比增速分別為-4.4%、3.4%、4.1%、6.2%；其中太保產(chǎn)險(xiǎn)增速環(huán)比提升1.1個(gè)百分點(diǎn)，人保財(cái)險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)、眾安財(cái)險(xiǎn)增速環(huán)比分別下滑13.6個(gè)百分點(diǎn)、6.3個(gè)百分點(diǎn)、17.5個(gè)百分點(diǎn)。

上市壽險(xiǎn)公司2024年全年總保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)5.1%，平安壽險(xiǎn)四季度新單增長(zhǎng)承壓，預(yù)計(jì)主要是受8月、9月連續(xù)“炒停”影響導(dǎo)致保險(xiǎn)需求提前釋放。具體來(lái)看，平安壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)全年個(gè)人業(yè)務(wù)新單保費(fèi)同比增長(zhǎng)8.8%，四季度個(gè)人業(yè)務(wù)新單保費(fèi)同比下降14.8%，新單環(huán)比增速較三季度由正轉(zhuǎn)負(fù)。太保壽險(xiǎn)全年個(gè)險(xiǎn)新單、新單期交同比分別增長(zhǎng)9.1%、9.8%，下半年同比分別增長(zhǎng)20.1%、21.5%，預(yù)計(jì)主要是由于三季度保費(fèi)高增長(zhǎng)所致。

上市壽險(xiǎn)公司2024年12月單月保費(fèi)同比增長(zhǎng)0.9%，較11月小幅下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)；其中，人保壽險(xiǎn)12月單月長(zhǎng)險(xiǎn)首年、期交首年保費(fèi)同比分別下降28.3%、47.6%，降幅較11月分別擴(kuò)大17.4個(gè)百分點(diǎn)和27.1個(gè)百分點(diǎn)。人保健康險(xiǎn)12月單月長(zhǎng)險(xiǎn)首年、期交首年保費(fèi)同比分別變動(dòng)-19.2%、112%，增速較11月均環(huán)比下滑。

產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)整體增速保持穩(wěn)定，人保車險(xiǎn)、非車險(xiǎn)增速環(huán)比均有下滑。人保財(cái)險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)、太保產(chǎn)險(xiǎn)、眾安財(cái)險(xiǎn)2024年全年累計(jì)保費(fèi)收入同比分別增長(zhǎng)4.3%、6.5%、6.8%、13.4%，12月單月保費(fèi)同比增速分別為-4.4%、3.4%、4.1%、6.2%。12月，人保車險(xiǎn)保費(fèi)同比增長(zhǎng)5.6%，較11月增速下滑2個(gè)百分點(diǎn)。

根據(jù)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，12月汽車產(chǎn)銷環(huán)比增速分別為-2%、5.2%，同比分別增長(zhǎng)9.3%和10.5%，其中，新能源車產(chǎn)銷同比分別增長(zhǎng)30.5%和34%。12月人保非車險(xiǎn)保費(fèi)同比下降31%，增速較11月下滑45.2個(gè)百分點(diǎn)，其中，意健險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)、企財(cái)險(xiǎn)、信保險(xiǎn)、貨運(yùn)險(xiǎn)同比分別變動(dòng)23.4%、-18.6%、0.7%、-35%、54.5%，較11月增速分別變動(dòng)-13.9個(gè)百分點(diǎn)、-41.2個(gè)百分點(diǎn)、16個(gè)百分點(diǎn)、-39.5個(gè)百分點(diǎn)、49.1個(gè)百分點(diǎn)、-29.4個(gè)百分點(diǎn)。

2024年，財(cái)險(xiǎn)“老三家”共計(jì)實(shí)現(xiàn)財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入10083億元，同比增長(zhǎng)6%，全年規(guī)模首次突破萬(wàn)億元；其中，太保財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)、人保財(cái)險(xiǎn)同比分別增長(zhǎng)6.8%、6.5%、4.3%，財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增幅持續(xù)擴(kuò)大。

中國(guó)人保受部分非車險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素的影響，2024年全年保費(fèi)收入增速有所收窄。相比之下，以人保財(cái)險(xiǎn)為代表的龍頭險(xiǎn)企業(yè)務(wù)質(zhì)地較好，車險(xiǎn)業(yè)務(wù)中低賠付率的家自車占比較高、渠道費(fèi)率可控，盈利空間遠(yuǎn)超中小險(xiǎn)企，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在改革下半場(chǎng)將愈發(fā)凸顯。

受益于汽車保有量的穩(wěn)步提升及部分非車險(xiǎn)險(xiǎn)種政策的持續(xù)催化，疊加年終考核季及“開(kāi)門紅”的到來(lái)，上述三家公司12月單月保費(fèi)收入環(huán)比提升13.3%。9月以來(lái)，自然災(zāi)害整體影響相對(duì)減弱利好財(cái)險(xiǎn)業(yè)承保利潤(rùn)的持續(xù)企穩(wěn)，預(yù)計(jì)上市險(xiǎn)企2024年COR盈利空間相對(duì)充足。

預(yù)定利率下調(diào)險(xiǎn)企加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度

早在2024年12月，人身險(xiǎn)機(jī)構(gòu)陸續(xù)開(kāi)啟2025年“開(kāi)門紅”，新產(chǎn)品催化疊加客戶儲(chǔ)備成為核心潛在增量。從新發(fā)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，分紅型產(chǎn)品及年金險(xiǎn)占比分別為42.3%和34%，有利于險(xiǎn)企在當(dāng)前長(zhǎng)端利率快速下行的背景下通過(guò)“低保底+高浮動(dòng)”的形式降低利差損風(fēng)險(xiǎn)。

此外，突出保障功能的個(gè)人養(yǎng)老金型產(chǎn)品占比有明顯提升，預(yù)計(jì)相應(yīng)養(yǎng)老需求將成為“開(kāi)門紅”期間保費(fèi)收入的主要核心增量。在養(yǎng)老及財(cái)富管理需求提升的背景下，利好負(fù)債端具備中高客群優(yōu)勢(shì)的上市險(xiǎn)企。預(yù)計(jì)2025年“開(kāi)門紅”期間保費(fèi)同比增速約為6%至8%，對(duì)應(yīng)NBV增速為21%。

2023年以來(lái)，監(jiān)管持續(xù)引導(dǎo)壽險(xiǎn)行業(yè)下調(diào)預(yù)定利率，在行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，帶動(dòng)儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)快速放量，疊加“炒停售”等行為，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于2025年“開(kāi)門紅”需求透支的擔(dān)憂。隨著長(zhǎng)端利率的快速下移及資本市場(chǎng)的震蕩，險(xiǎn)企資產(chǎn)端收益承壓，為更好的實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債匹配管理，自2023年以來(lái)監(jiān)管引導(dǎo)行業(yè)進(jìn)入新的預(yù)定利率下調(diào)周期。

在此背景下，險(xiǎn)企加大對(duì)定價(jià)利率更為敏感的儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的銷售力度，短期“炒停售”帶動(dòng)行業(yè)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入的脈沖式增長(zhǎng)，但客戶保險(xiǎn)需求的不斷挖掘或透支部分2025年“開(kāi)門紅”期間的保費(fèi)增量，為“開(kāi)門紅”帶來(lái)一定的挑戰(zhàn)。

此外，為應(yīng)對(duì)產(chǎn)品預(yù)定利率下調(diào)，險(xiǎn)企紛紛加大新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)力度，多元化產(chǎn)品策略或進(jìn)一步催化“開(kāi)門紅”的保險(xiǎn)需求。近年來(lái)，儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品（傳統(tǒng)壽險(xiǎn)等）在行業(yè)“開(kāi)門紅”期間保費(fèi)收入占比較高，約為70%以上。2024年10月行業(yè)共計(jì)新發(fā)產(chǎn)品435款，主要涉及12類險(xiǎn)種，數(shù)量較9月增加110款。從占比結(jié)構(gòu)來(lái)看，10月新發(fā)終身壽險(xiǎn)161款，預(yù)計(jì)仍是2025年“開(kāi)門紅”期間的主流產(chǎn)品。此外，兩全險(xiǎn)及養(yǎng)老年金險(xiǎn)分別為88款和65款，分別位列第二和第三。整體來(lái)看，行業(yè)產(chǎn)品策略仍以儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)和養(yǎng)老型保險(xiǎn)為主。

從產(chǎn)品大類來(lái)看，數(shù)據(jù)顯示，目前行業(yè)在售的人壽保險(xiǎn)產(chǎn)品超253款，其中，分紅型產(chǎn)品107款，占比超42.3%，有望帶動(dòng)行業(yè)在當(dāng)前長(zhǎng)端利率下行背景之下降低利差損風(fēng)險(xiǎn)。

險(xiǎn)企在加大產(chǎn)品創(chuàng)新的同時(shí)推動(dòng)組合型產(chǎn)品策略，通過(guò)附加險(xiǎn)形式拓寬保險(xiǎn)保障范圍，從而滿足被保險(xiǎn)人多重保險(xiǎn)需求。例如增額終身壽險(xiǎn)附加萬(wàn)能險(xiǎn)、年金險(xiǎn)附加重疾險(xiǎn)、年金險(xiǎn)附加分紅險(xiǎn)等組合，通過(guò)產(chǎn)品多樣化設(shè)計(jì)降低客戶對(duì)于單一產(chǎn)品的依賴度，預(yù)計(jì)相應(yīng)產(chǎn)品策略將持續(xù)帶動(dòng)“開(kāi)門紅”期間的保費(fèi)收入。

圖1 上市險(xiǎn)企2024年1月至12月單月保費(fèi)收入（單位：億元）

圖2 上市險(xiǎn)企2024年1月至12月單月人身險(xiǎn)保費(fèi)收入（單位：億元）

圖3 上市險(xiǎn)企2024年1月至11月財(cái)險(xiǎn)單月保費(fèi)收入（億元）

1月10日，金融監(jiān)管總局向業(yè)內(nèi)下發(fā)《關(guān)于建立預(yù)定利率與市場(chǎng)利率掛鉤及動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下稱“《通知》”），提出要建立預(yù)定利率與市場(chǎng)利率掛鉤及動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，引導(dǎo)公司強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)，科學(xué)審慎定價(jià)。包括中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)定期組織人身保險(xiǎn)業(yè)責(zé)任準(zhǔn)備金評(píng)估利率專家咨詢委員會(huì)成員召開(kāi)會(huì)議，結(jié)合5年期以上貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）、5年期定期存款利率、10年期國(guó)債收益率等市場(chǎng)利率變化和行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理情況，研究人身保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率有關(guān)事項(xiàng)，每季度發(fā)布預(yù)定利率研究值。各公司要加強(qiáng)趨勢(shì)性分析和前瞻性研判，動(dòng)態(tài)調(diào)整本公司普通型人身保險(xiǎn)、分紅型人身保險(xiǎn)預(yù)定利率最高值和萬(wàn)能型人身保險(xiǎn)最低保證利率最高值。

關(guān)于預(yù)定利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，《通知》主要明確以下四方面的內(nèi)容：一是預(yù)定利率最高值取0.25%的整倍數(shù)；二是當(dāng)公司在售普通型人身保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率最高值連續(xù)2個(gè)季度比預(yù)定利率研究值高25個(gè)基點(diǎn)及以上時(shí)，要及時(shí)下調(diào)新產(chǎn)品預(yù)定利率最高值，并在2個(gè)月內(nèi)平穩(wěn)做好新老產(chǎn)品切換工作。當(dāng)公司在售普通型人身保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率最高值連續(xù)2個(gè)季度比預(yù)定利率研究值低25個(gè)基點(diǎn)及以上時(shí)，可以適當(dāng)上調(diào)新產(chǎn)品預(yù)定利率最高值，調(diào)整后的預(yù)定利率最高值原則上不得超過(guò)預(yù)定利率研究值。三是在調(diào)整普通型人身保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率最高值的同時(shí)，要按照一定的差值，合理調(diào)整分紅型人身保險(xiǎn)和萬(wàn)能型人身保險(xiǎn)預(yù)定利率最高值；四是當(dāng)市場(chǎng)利率、公司經(jīng)營(yíng)等情況在短期內(nèi)出現(xiàn)重大變化時(shí)，要及時(shí)啟動(dòng)相應(yīng)決策機(jī)制，研究調(diào)整各類產(chǎn)品預(yù)定利率最高值。相應(yīng)政策在健全行業(yè)預(yù)定利率調(diào)整機(jī)制的同時(shí)，給予保險(xiǎn)公司一定的調(diào)整空間，在一定程度上實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定負(fù)債端產(chǎn)品供給及資 產(chǎn)匹配的目的。

隨著預(yù)定利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制的落地，短期壽險(xiǎn)行業(yè)或面臨“陣痛期”，催化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。從產(chǎn)品功能來(lái)看，中國(guó)壽險(xiǎn)產(chǎn)品主要的優(yōu)勢(shì)仍集中在“剛兌”為主。預(yù)定利率的進(jìn)一步下調(diào)或?qū)е隆肮淌疹悺眱?chǔ)蓄型保險(xiǎn)在財(cái)富管理市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)力將顯著下降，以增額終身壽險(xiǎn)為代表的產(chǎn)品或面臨自然淘汰的壓力。

對(duì)保險(xiǎn)公司而言，短期或面臨缺乏爆款產(chǎn)品、產(chǎn)品吸引力下降、銷售難的困境。相比之下，參照海外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，分紅險(xiǎn)有望通過(guò)“低保底+高浮動(dòng)”的形式與客戶共擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步減小利差可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，在降低負(fù)債端剛性成本的同時(shí)發(fā)掘新的保費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)。

中長(zhǎng)期來(lái)看，相應(yīng)政策有望動(dòng)態(tài)降低險(xiǎn)企資產(chǎn)負(fù)債匹配壓力。預(yù)定利率的下調(diào)可以降低未來(lái)險(xiǎn)企負(fù)債成本壓力，通過(guò)“用時(shí)間換空間”的方式降低利差損風(fēng)險(xiǎn)。若預(yù)定利率進(jìn)一步下調(diào)，中長(zhǎng)期將更好地引導(dǎo)行業(yè)向“低保底+高浮動(dòng)”型及保障型產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)整體業(yè)務(wù)價(jià)值也將得到顯著改善。

總體來(lái)看，客戶保障、儲(chǔ)蓄需求仍在，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)行業(yè)2025年“開(kāi)門紅”保費(fèi)將平穩(wěn)增長(zhǎng)。目前來(lái)看，分紅險(xiǎn)已成為大部分公司的主打產(chǎn)品，分紅險(xiǎn)產(chǎn)品較低的保證收益有助于降低險(xiǎn)企負(fù)債成本，而浮動(dòng)收益也可以對(duì)客戶形成一定的吸引力。隨著預(yù)定利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制的落地，險(xiǎn)企負(fù)債成本有望繼續(xù)優(yōu)化，從而降低行業(yè)利差損風(fēng)險(xiǎn)，保障長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。

隨著保險(xiǎn)行業(yè)2025年“開(kāi)門紅”的集中開(kāi)啟，國(guó)信證券預(yù)計(jì)“開(kāi)門紅”期間增量機(jī)遇或集中于組合型及功能型產(chǎn)品策略帶來(lái)的增量保險(xiǎn)需求挖掘，從而為險(xiǎn)企資產(chǎn)配置貢獻(xiàn)穩(wěn)定需求。資產(chǎn)端方面，展望2025年一季度，隨著長(zhǎng)端利率的快速下行期疊加“開(kāi)門紅”資金的陸續(xù)到賬，險(xiǎn)資資產(chǎn)配置需求仍高，險(xiǎn)資資金配置窗口期或集中在12月末至一季度末，預(yù)計(jì)以高分紅類資產(chǎn)（以O(shè)CI計(jì)量的資產(chǎn)）為代表的配置行情或?qū)⒀永m(xù)。

東吳證券認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)儲(chǔ)蓄需求依然旺盛，在監(jiān)管持續(xù)引導(dǎo)險(xiǎn)企降低負(fù)債成本的趨勢(shì)下，保險(xiǎn)公司利差壓力或逐漸得到緩解。近期，10年期國(guó)債收益率下滑至1.64%左右，未來(lái)伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，長(zhǎng)端利率若企穩(wěn)或修復(fù)上行，則保險(xiǎn)公司新增固收類投資收益率壓力將有所緩解。同時(shí)，地產(chǎn)相關(guān)利好政策的持續(xù)落地，也有利于險(xiǎn)企投資資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂情緒的緩解。當(dāng)前公募基金對(duì)保險(xiǎn)股持倉(cāng)仍處于低位，估值對(duì)負(fù)面因素的反映較為充分。

（作者為專業(yè)投資人士）