政策效應(yīng)待顯 醫(yī)療器械投資迎機(jī)而上

近期醫(yī)療器械板塊政策面頻有利好：2025年1月3日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于全面深化藥品醫(yī)療器械監(jiān)管改革促進(jìn)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》。整體來看，這一政策有利于未來創(chuàng)新器械研發(fā)、縮短審批時(shí)間、加速創(chuàng)新產(chǎn)品上市。

雖然短期它很難給公司業(yè)績(jī)帶來提升，但是一定程度可以修復(fù)市場(chǎng)對(duì)于醫(yī)療器械板塊預(yù)期。從業(yè)績(jī)改善維度層面看，我們更需要關(guān)注這些政策對(duì)于行業(yè)需求的拉動(dòng)。2024年7月，國(guó)家發(fā)改委及財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》，其中明確國(guó)家發(fā)改委將牽頭安排1480億元左右超長(zhǎng)期特別國(guó)債大規(guī)模設(shè)備更新專項(xiàng)資金，用于落實(shí)包括醫(yī)療在內(nèi)的設(shè)備更新。

根據(jù)邁瑞醫(yī)療統(tǒng)計(jì)，截至2024年二季度末，國(guó)內(nèi)醫(yī)療新基建待釋放的市場(chǎng)空間進(jìn)一步提升至240億元以上。隨著政策逐步落地，器械行業(yè)需求有望迎來復(fù)蘇。

業(yè)績(jī)筑底 醫(yī)療器械賽道有望迎反彈

回到上市公司業(yè)績(jī)報(bào)表層面，2024年前三季度，醫(yī)藥行業(yè)全板塊營(yíng)業(yè)收入同比下降0.76%；扣非歸母凈利潤(rùn)同比下降8.76%，下降幅度較上半年有所擴(kuò)大，主要原因是收入增長(zhǎng)放緩后，成本并未下滑，同時(shí)管理費(fèi)相對(duì)剛性。

具體到醫(yī)療器械賽道，根據(jù)中信建投報(bào)告，2024年三季報(bào)收入同比增長(zhǎng)1.66%，歸母凈利潤(rùn)同比-16.27%。收入端增速和上半年增速（1.21%）相仿，但是利潤(rùn)端和上半年（-3.37%）相差較大。主要原因是醫(yī)療設(shè)備和IVD整體板塊業(yè)績(jī)下滑拖累，三季度醫(yī)療設(shè)備招標(biāo)不及預(yù)期，費(fèi)用剛性增長(zhǎng)。

以醫(yī)療設(shè)備龍頭邁瑞醫(yī)療為例，公司收入從2023年下半年增速20%左右逐漸降至10%，再到2024年第三季度收入增速1.4%。

表1 2024Q1-Q3生物醫(yī)藥全板塊會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)（單位：億元）

對(duì)比來看，迪瑞醫(yī)療屬于IVD板塊龍頭之一，該領(lǐng)域受多重因素影響有所承壓。進(jìn)一步看，迪瑞醫(yī)療2024年前三季度收入同比增長(zhǎng)12%，利潤(rùn)下滑17.8%。在公司交流會(huì)上，管理層提到出廠價(jià)下調(diào)10%-15%，毛利率降低且費(fèi)用端增長(zhǎng)明顯，因?yàn)樯钲谘芯吭貉邪l(fā)費(fèi)用投入增加。銷售費(fèi)用方面，2024年為拓展新市場(chǎng)，銷售人員有所增加，公司在這一方面支出增長(zhǎng)較為明顯。

從收入趨勢(shì)看，由于2022年特殊時(shí)期帶來的高基數(shù)，2023年全年下滑幅度較大。2024年，器械行業(yè)也未能迎來預(yù)期復(fù)蘇，收入基本保持持平狀態(tài)。利潤(rùn)端，從2022年四季度開始，公司連續(xù)8個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，持續(xù)消化各種不利因素。

在邁瑞醫(yī)療2024年三季報(bào)交流會(huì)上，管理層表示9月醫(yī)療設(shè)備招標(biāo)活動(dòng)有所回暖，作為新、改、擴(kuò)項(xiàng)目重要資金來源的醫(yī)療專項(xiàng)債發(fā)行速度也開始加快，一部分設(shè)備更新項(xiàng)目預(yù)計(jì)即將開始招標(biāo)。同時(shí)，財(cái)政部也發(fā)布了一系列增量政策，用來化解地方債務(wù)，預(yù)計(jì)會(huì)有效緩解醫(yī)院資金壓力。如果以上利好因素持續(xù)，公司有充分理由相信，2025年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將重回增長(zhǎng)軌道，行業(yè)筑底反彈是相對(duì)確定的。

格局穩(wěn)定 醫(yī)療器械“出海”賽道漸寬

從商業(yè)模式角度看，醫(yī)療器械屬于“醫(yī)藥+制造業(yè)”，既能享受醫(yī)藥長(zhǎng)期需求剛性的紅利，同時(shí)又具備中國(guó)制造業(yè)的優(yōu)勢(shì)。另外相對(duì)于藥品行業(yè)，雖然器械產(chǎn)品大部分屬于to b領(lǐng)域，但是這一類似消費(fèi)品的行業(yè)是具備品牌效應(yīng)的，醫(yī)院和醫(yī)生是認(rèn)可品牌和廠家的。

相反，藥品并不具備這一邏輯（品牌中藥排除在外）。此外，這一行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度低于藥品行業(yè)，制藥企業(yè)需要時(shí)刻注意是否有更新更好的治療方式浮出水面，否則很容易被顛覆，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。同時(shí)，器械創(chuàng)新是非常緩慢的，屬于漸進(jìn)式創(chuàng)新，不容易顛覆老產(chǎn)品，即使有新產(chǎn)品推出，在醫(yī)院端的推廣也是較為長(zhǎng)久的過程。因?yàn)椴煌a(chǎn)品之間的比較是非標(biāo)準(zhǔn)化的，新產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)不太直觀。

因此醫(yī)院在采購的時(shí)候會(huì)優(yōu)先考慮品牌知名度。由此帶來的一個(gè)特征就是器械行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局演變相對(duì)較慢，從投資風(fēng)險(xiǎn)維度看，這是一個(gè)比較好的邏輯。

從發(fā)展趨勢(shì)看，國(guó)產(chǎn)化和國(guó)際化是必然趨勢(shì)，隨著技術(shù)的不斷追趕，國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量逐步接近海外品牌，甚至在某些領(lǐng)域已經(jīng)超過外資。與此同時(shí)，中國(guó)企業(yè)具備制造業(yè)優(yōu)勢(shì)，相對(duì)于外資成本優(yōu)勢(shì)顯著，因此國(guó)產(chǎn)化的趨勢(shì)已經(jīng)非常確定；特別是隨著集采推進(jìn)，國(guó)產(chǎn)化份額提升非常明顯。

國(guó)際化方面，不管是歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)，還是東南亞等發(fā)展中國(guó)家，均有不同企業(yè)、不同品類在海外嶄露頭角，且我國(guó)穩(wěn)定供應(yīng)鏈的優(yōu)勢(shì)也加快了中國(guó)醫(yī)療器械企業(yè)出海步伐。近年來，國(guó)產(chǎn)廠家無論是在成本優(yōu)勢(shì)還是產(chǎn)品創(chuàng)新方面都在飛速進(jìn)步，未來出海之路也會(huì)越走越寬。

醫(yī)療器械兩條受益賽道浮出水面

以化學(xué)發(fā)光龍頭新產(chǎn)業(yè)為例，近幾年，雖然終端產(chǎn)品降價(jià)超過50%，但是由于經(jīng)銷商利潤(rùn)比較厚，公司相關(guān)產(chǎn)品出廠價(jià)下降幅度低于10%。邁瑞醫(yī)療對(duì)外交流也曾提到，政策對(duì)公司出廠價(jià)基本沒有影響，主要由經(jīng)銷商來承擔(dān)。由于進(jìn)口品牌在醫(yī)療器械的眾多領(lǐng)域占據(jù)主要份額，因此集采推進(jìn)對(duì)于國(guó)產(chǎn)廠家而言，是提升份額的好時(shí)機(jī)。

在DRG政策推行方面，確實(shí)短期總量維度上有些影響，而且已經(jīng)試行了好幾年，具體在哪些細(xì)分領(lǐng)域上有影響已逐漸明了；但從中長(zhǎng)期維度看，其實(shí)并不影響行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。

表2 醫(yī)療器械板塊增速統(tǒng)計(jì)

設(shè)備更新政策方面，政策會(huì)逐步拉動(dòng)行業(yè)需求，疊加2025年1月頒布的《關(guān)于全面深化藥品醫(yī)療器械監(jiān)管改革促進(jìn)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》，從供給端支持鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)，一定程度可以修復(fù)市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)的預(yù)期，同時(shí)也為行業(yè)未來發(fā)展思路指明方向——做有差異化的創(chuàng)新產(chǎn)品。醫(yī)藥是一個(gè)強(qiáng)監(jiān)管的行業(yè)，既有鼓勵(lì)，也有相對(duì)規(guī)范、約束的政策，企業(yè)需要適應(yīng)國(guó)家政策才能發(fā)展壯大。

就醫(yī)療器械板塊而言，截至2025年1月19日，目前PE估值29.57倍，位于10年估值分位點(diǎn)28.43%，處于底部區(qū)域，因此具備一定安全邊際。過去幾年，整體醫(yī)療器械板塊表現(xiàn)不佳，主要原因在于2021年的高點(diǎn)估值有一定泡沫。

未來，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加眾多政策催化，醫(yī)療器械板塊有望從底部迎來復(fù)蘇趨勢(shì)。在這一過程中，國(guó)產(chǎn)企業(yè)的出海道路也將越來越寬。筆者相對(duì)比較看好兩個(gè)方向：一個(gè)是受益于設(shè)備更新政策逐步落地以及國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇的醫(yī)療設(shè)備和耗材。設(shè)備更新政策受益最明顯的是醫(yī)學(xué)影像、放療設(shè)備、內(nèi)窺鏡設(shè)備、遠(yuǎn)程診療、醫(yī)療信息化以及醫(yī)院病房建設(shè)相關(guān)公司。根據(jù)華福證券最新跟蹤，2024年12月招投標(biāo)金額增長(zhǎng)59%，MR、PET、CT招標(biāo)金額同比翻倍以上，超聲同比超70%，內(nèi)鏡、監(jiān)護(hù)同比轉(zhuǎn)正。

另外一個(gè)是長(zhǎng)期看好的出海方向，涉及IVD、醫(yī)療設(shè)備、低值耗材等細(xì)分板塊。短期內(nèi)，為回避風(fēng)險(xiǎn)，可以關(guān)注產(chǎn)能基本已經(jīng)實(shí)現(xiàn)出海、關(guān)稅政策風(fēng)險(xiǎn)小的細(xì)分領(lǐng)域，比如某呼吸機(jī)龍頭、深度綁定海外大客戶的光學(xué)腔鏡龍頭等。未來出海邏輯更加順暢，可以關(guān)注在IVD領(lǐng)域有10年出海經(jīng)驗(yàn)的化學(xué)發(fā)光龍頭、國(guó)內(nèi)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備龍頭等等。

（作者系奶酪基金基金經(jīng)理。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）