AI投資圖譜

DeepSeek橫空出世，點燃了人工智能（AI）春季行情。

2024年12月26日，深度求索公司推出了DeepSeek-V3模型，不到一個月后，DeepSeek-R1模型發布，在數學、代碼和自然語言推理等任務上表現出色。1月27日，DeepSeek應用登頂蘋果中國地區和美國地區應用商店免費APP下載排行榜，在美區下載榜上超越了ChatGPT。

2月14日，DeepSeek在全球頂級開源社區HuggingFace的點贊數躍居第一，已全面超越OpenAI旗下應用。這是繼DeepSeek應用力壓ChatGPT登頂全球手機免費應用下載排行榜、DeepSeek在全球最大代碼托管平臺GitHub的星標量首次超越OpenAI登頂AI應用排行榜之后，創下的又一個全球登頂的歷史時刻。

根據賽智產業研究院人工智能研究所副所長安赟表述，DeepSeek的突破和開源，打破了“美國例外”的敘事，顯示了開放與創新的重要性，鲇魚效應明顯，有望加速國內AI產業的發展。同時，DeepSeek的發布引發全球資金對中國AI的關注，投資者定價中美在AI領域的差距正在縮小，中美科技股估值趨向收斂，中國科技資產得到重估。德銀分析師馬克·安德里森將其稱為中國的“斯普特尼克時刻”——某一國家或地區在某個領域的突然突破，帶來巨大的技術、經濟或政治影響，DeepSeek無疑成為中國AI科技崛起的標志性事件。

高盛表示，DeepSeek以及其他中國人工智能模型的出現，因其全球競爭力和成本效益改變了中國科技的敘事。AI的廣泛應用將會使得中國公司的每股收益在未來十年每年提高2.5%，增長前景的改善以及可能的信心提振，將會提升中國股票的公允價值15%-20%，并可能帶來超過2000億美元的投資組合資金流入。其將MSCI中國指數和滬深300指數的未來12個月的目標點位分別提升至85點和4700點，預計上行空間分別為16%、19%。

海通證券表示，春季行情是A股市場經典的“日歷效應”之一，政策催化、流動性寬松以及基本面改善是春季行情催化因素。站在當下，宏觀政策基調積極、流動性和國內基本面均有邊際改善，這為春季行情提供了有力支撐。

從行業維度看，春季行情中領漲行業無普適性規律，而是得益于當時政策或產業因素催化。DeepSeek大模型或將加速AI應用的落地，引起市場廣泛關注。因此，隨著春季行情的徐徐展開，需重視AI等產業趨勢迎來積極催化的領域。

短期來看，DeepSeek帶來了AI大語言模型路徑的變化，即不再單純靠“堆算力”，而是靠優化算法來實現更好的效果，有望加快AI的發展進程，中美AI行業估值差有望收窄。浦銀國際預計，短期內AI產業鏈或能提供結構性機會，相關的個股將受到資金的追捧。從細分賽道看，基礎層包括AI芯片、服務器、云計算、光模塊等算力基礎設施；技術層聚焦大模型、數據服務及計算機視覺等核心技術；應用層涵蓋范圍較廣，例如智能駕駛、醫療和生物制藥、金融、機器人、教育和辦公、安防等場景。

國產突破

DeepSeek的突破進展可類比美國的ChatGPT時刻。

App figures數據顯示，1月26日，DeepSeek-R1登上App Store下載量榜首，并自此在全球范圍內保持領先地位，2月4日已在160個國家或地區登頂。

1月24日，著名投資公司A16z的創始人馬克·安德森發文稱，DeepSeek-R1是他見過的最令人驚嘆、最令人印象深刻的突破之一，而且還是開源的，它是給世界的一份禮物。

中信建投表示，DeepSeek低成本、開源、高性能特性有望大力推動端側AI及AI應用加速發展；產業鏈上，計算機/傳媒（AI應用）、機器人/電子/智能駕駛（端側AI）、國產算力鏈等板塊有望明顯受益。一是DeepSeek證實了海外對華的算力封鎖并非不可逾越，而是可以通過高效訓練方法部分彌補；二是其高性價比特性能夠再平衡企業AI投入和產出之間的性價比，截至目前，華為云、騰訊云、阿里云、百度智能云等云廠商，道通科技、恒瑞醫藥、吉利汽車、中信建投等各行業實體企業均接入或融合DeepSeek；三是其強大的推理能力有望加速垂類模型應用發展，加速AI應用及端側AI爆發。

除DeepSeek外，國內大模型在過去兩年中亦取得了實質性突破，第一梯隊的大模型整體能力目前已經逼近ChatGPT-4，部分模型中文能力與ChatGPT-4相差無幾。

據Super CLUE跟蹤，國內外TOP1模型的差距比例從2023年5月的30.12%的縮小至2024年8月的1.29%。應用層面，豆包、Kimi等已嶄露頭角。2024年2月智能助手Kimi訪問量環比翻倍，3月18日，月之暗面宣布Kimi智能助手在長上下文窗口技術數量級提升到200萬字，為全球市場中可產品化使用的大模型服務里所能支持的最長上下文輸入。2024年11月字節跳動旗下的AI智能應用豆包下載量爆發，上榜應用APP月活高達5998萬，僅次于ChatGPT，位列全球第二；據量子位數據，截至2024年11月底，豆包APP日平均新增用戶下載量穩定維持在80萬，亦處于全球排名第二水平。

1月20日，Kimi全新SOTA模型——k1.5多模態思考模型發布，從基準測試成績看，大幅超越了全球范圍內短思考SOTA模型ChatGPT-4o和Claude3.5 Sonnet的水平，領先達到550%。1月29日，阿里通義Qwen2.5-Max模型正式發布，其預訓練數據超過20萬億tokens，在多項公開主流模型評測基準上錄得高分，全面超越全球領先的開源MOE模型以及最大的開源稠密模型。

行情推手

復盤歷史，春節后到兩會前A股大概率上漲，且主要受政策和外部事件、流動性、基本面等因素影響。一是春節后至兩會前A股大概率上漲，2010年以來的15年中共計上漲12次。二是政策和外部事件、流動性、基本面是影響春節后到兩會前A股走勢的核心因素：首先，若政策寬松、外部事件積極則兩會前A股走勢可能偏強；其次，流動性寬松也可能導致春節后至兩會前A股表現偏強；最后，基本面對春節后至兩會前的A股表現也有一定影響。

比照歷史經驗，華金證券表示，2025年春節后至兩會前A股大概率表現偏強，可能進入主升階段。

一是國內政策可能進一步寬松，外部風險可能進一步下降：首先，政策上，赤字率和國債發行規模提升等兩會政策預期可能進一步上升，證監會近期發布《關于資本市場做好金融“五篇大文章”的實施意見》，短期政策偏積極；其次，外部風險上，美國加征關稅已落地，俄烏沖突等風險可能下降。

圖1 DeepSeek成為全球增速最快AI應用

圖2 國內大模型總計備案數量

二是國內流動性短期可能維持寬松：首先，國內流動性可能季節性寬松；其次，海外對國內寬松的掣肘短期可能下降。三是短期國內基本面仍處于弱修復階段。春節后至兩會前股市資金和情緒可能上升，春季行情可能進入主升階段。

興業證券表示，中國本土研發的大模型DeepSeek橫空出世，成功縮小了市場對于中美AI發展前景的認知差異，引發了中國AI產業鏈的價值重估。而國產AI的突破性進展也成為節后市場情緒的重要催化，以AI為代表的科技板塊引領市場開啟了新一輪上漲。

與此同時，本輪AI行情交易的線索與此前出現了明顯不同，從過去集中交易光模塊、AI芯片等上游算力硬件，開始向中游軟件服務、下游應用、以及更多AI+的細分領域擴散。從本周漲幅前30的主題指數看，本輪AI行情領漲的方向，已不再僅是上游的AI算力板塊，而是向中游軟件服務以及下游應用擴散，正在進入多點開花、共振上漲的階段。

隨著DeepSeek重塑產業邏輯疊加自主可控訴求，AI的主線方向愈加明朗。而更重要的是，AI產業鏈本身涵蓋上游算力硬件、中游軟件服務以及下游應用等眾多環節，其中，中下游涉及的領域更多、覆蓋范圍更廣，隨著AI交易從上游算力硬件端逐漸向中下游軟件服務和應用端切換，AI行情或將迎來范圍更廣、賺錢效應更強的階段。

根據興業證券的研究，本輪AI行情呈現出三大趨勢：從上游到中下游、從“集中”到百花齊放”、從AI到AI+。

一是從上游到中下游。2023年初，ChatGPT問世引爆全球人工智能產業趨勢，推動AI成為全球科技板塊的核心主線，但行情的演繹主要集中在上游算力端。在Scaling Law和全球算力需求高增邏輯下，以光模塊、AI芯片為代表的上游算力作為“賣鏟人”顯著受益。而AI應用落地進展相對低于預期，中游軟件服務和下游應用表現相對落后。

自2024年四季度以來，隨著以App Lovin為代表的美股軟件股業績超預期，AI應用商業化得到初步驗證，海外AI行情的交易主線已開始向中下游切換。隨著App Lovin、Palantir、Sound HoundAI、Salesforce等中下游公司的業績開始兌現，盈利驅動下，海外AI行情已經率先向中下游的軟件服務和應用端擴散，由此也帶來了AI中下游相關公司的股價爆發式上漲。

國內近期隨著DeepSeek大模型發布，顯著加速了AI普惠化的進程，國內AI的產業邏輯也開始從上游基礎設施的集中式發展，逐步向中下游應用端的多元化創新轉變。算力成本高昂、開發與部署成本高，一直是此前AI應用落地的主要制約因素，而DeepSeek的發布對當前AI大模型的降本增效做出重要貢獻，其低成本和開源特性大幅降低AI應用的門檻，有望加速推進AI與各行各業融合發展。此外，DeepSeek-R1蒸餾所得的高推理性能小模型能夠更好地適配端側設備，為端側AI應用落地提供技術支撐。隨著AI普惠化的推進，更多創新的AI應用場景和商業模式有望加速涌現，2025年有望成為AI應用落地元年。

二是從集中”到百花齊放”。在交易模式上，市場對于上游算力硬件公司的交易呈現出更加“集中化”的特征。上游算力硬件產業本質上屬于制造業，且多已形成了相對清晰的競爭格局，頭部企業在市場中具備顯著的技術壁壘和競爭優勢，業績兌現的確定性較強，由此也導致了近年來市場更加傾向于“集中”交易少數的算力龍頭，從而使得雖然同處于業績兌現確定性較強的上游算力硬件產業，但股價表現卻分化較大。

海外AI交易也呈現出類似的模式，在上游算力板塊中，龍頭公司英偉達顯著優于其他公司。2023年以來，美股AI行情主要聚焦在上游算力端，而其中又以英偉達為核心，股價表現要顯著優于其他上游公司。

而隨著AI行情從上游算力硬件端逐漸向中下游軟件服務和應用端切換、擴散，交易模式也或將從過去的“集中”，進入到“百花齊放”的階段。一方面，隨著大模型成本的降低，應用公司有望加速創新，推動AI應用在各領域的滲透率進一步提升。另一方面，與上游相比，AI中下游環節企業眾多、競爭格局相對分散，當前部分領域仍處于技術快速迭代的探索階段。在此過程中，各種創新應用和技術嘗試將層出不窮，新的應用場景和解決方案將不斷涌現，更多公司將有機會發展壯大，推動行情加速下沉擴散，進入“百花齊放”的階段。

三是從AI到AI+”。回顧國內“互聯網+”行情的演繹歷程，同樣呈現從上游向中下游的輪動規律，更重要的是，隨著更多下游應用的落地，行情也已不再局限于TMT內部，而是進一步向更多“互聯網+”的領域擴散：

2009-2010年，移動互聯網開始萌芽，3G技術、iPhone4問世和智能手機滲透率的提升下，以電子為代表的上游硬件率先受益。

2013年以來，移動互聯網進入加速滲透階段，產業重心逐漸向下游內容領域延伸，手游、微信支付等下游應用的用戶量快速增長，推動行情進入首個“高潮”階段，結構上也擴散至以傳媒、計算機為代表的中下游領域。

2014年底開始，科技周期不再局限于TMT內部，逐漸開始向互聯網+、萬物互聯進化。從社交、電商、游戲到金融、教育、醫療等領域，移動互聯網的應用場景不斷拓展和深化，將行情推向另一個“高潮”。結構上，除TMT中下游產業鏈更加受益外，物流、零售、醫療、機械等傳統領域也涌現眾多牛股，科技賦能推動行情百花齊放。

因此，與“互聯網+”類似，AI作為一項通用技術，未來也將加速賦能各個行業，隨著AI應用“多點開花”，也或將推動行情向更多“AI+”的領域延伸擴散。

上漲空間"

華創證券認為，本輪DeepSeek行情的市場背景類似2023年1-4月的ChatGPT行情，均為充分回調后受科技催化引發的結構性行情，從漲幅、估值、成交熱度等主要指標的對比情況來看，DeepSeek行情仍有空間。

從ChatGPT行情啟動背景來看，2022年12月7日-12月23日，上證綜指下跌167點，回吐前期漲幅的52%，日均成交額自高點回落41%；2023年1月23日微軟宣布將擴大與OpenAI的合作關系，市場進入由ChatGPT引發的AI主題行情。

DeepSeek行情啟動也與之類似：2024年10月8日-2025年1月13日，上證綜指下跌533點，回吐前期漲幅的54%，成交額回落56%；2025年1月20日，DeepSeek發布新一代推理模型DeepSeek-R1，引發結構性行情。區別在于本輪成交更活躍，漲幅及交易熱度或將更快達到峰值。ChatGPT行情中全A日均成交額9800億元左右，本輪DeepSeek行情行情則達到1.4萬億元。

漲幅對比：由于成交和換手的放大，本輪DeepSeek行情上漲更快，但漲幅相比ChatGPT行情仍有空間。從主題指數來看，ChatGPT指數2023年1-4月漲幅74%，DeepSeek指數1月20日以來（截至2月10日，下同）58%；TMT指數上一輪20%，本輪10%；人工智能指數上一輪47%，本輪21%。從成交額來看，本輪交易情緒高漲疊加DeepSeek概念快速擴容，相關板塊成交規模擴張較快，DeepSeek指數成交額1月20日以來從92億元擴張至1098億元，相比之下ChatGPT指數上一輪成交額僅從48億元擴張至600億元左右。

估值對比：從估值來看，取歷史數據較長的TMT指數，本輪DeepSeek行情啟動以來，TMT指數PE（TTM）從48倍升至53倍，上行幅度10%，所處2010年以來分位數從39%升至54%；對比ChatGPT行情，TMT指數PE（TTM）從37倍升至49倍，上行幅度32%，所處分位數從15%升至38%。

圖3 端側AI滲透率預測

圖4 24Q3端側AI相關方向利潤增速表現好于軟件

成交熱度對比：以相對自由流通市值占比的成交額占比（成交額占全A比重/自由流通市值占全A比重）作為衡量交易熱度的指標，歷史上交易熱度觸頂后主題行情通常出現回調。當前TMT指數交易熱度1.9，處2010年以來92%分位，距離2023年4月ChatGPT行情峰值的2.3仍有空間。

容量擴散對比：本輪DeepSeek相關公司容量及擴張速度均超ChatGPT。DeepSeek或重塑AI產業鏈價值分布，并且在中美科技競爭和國產替代的大背景下，有望囊括更多A股上市公司加入合作形成相關主題概念。從主題指數的成分股數量amp;市值占比來看，春節后DeepSeek成分股已從24家擴至108家，市值占全A比重從1.1%升至2.9%，相比之下ChatGPT成分股從33家擴至108家，市值占比從0.4%升至2.0%。

從行業分布來看，DeepSeek和ChatGPT成分股主要集中在TMT板塊，其中計算機和傳媒占比高，DeepSeek成分股TMT占比85%，ChatGPT占比78%。下游應用方面，二者都涉及較多AI+消費，包括商貿零售、社服、家電、輕工等行業。不同的是，除消費領域外，DeepSeek概念股中還涵蓋了軍工、有色、鋼鐵等高端制造業。

從DeepSeek產業鏈本輪漲幅來看：上游gt;中游gt;下游。對篩選出的15個細分領域構建等權重指數，1月20日-2月12日，DeepSeek產業鏈各細分領域收益率達24%-42%，其中算力42.2%、服務器40.6%、技術集成與優化38.4%漲幅居前。本輪行情前期，基于AI技術突破直接推動相關上游中游企業需求增長，漲幅更大；隨著下游AI+應用加速落地，市場預期進一步抬升，下游廣告電商、金融等領域出現明顯發力。

從整個科技板塊來看，海通證券認為，在政策和技術雙重催化下，科技板塊基本面有望向上，結合海通證券行業分析師預測，2024-2025年電子歸母凈利增速分別為30%、35%，通信為20%、30%、計算機為-5%、15%。當前正處在人工智能等技術引領的新一輪科技浪潮中，AI正加速滲透至至經濟和社會的各個層面。DeepSeek大模型的突破性進展或將加速AI應用端的演進，伴隨著AI應用的加速，預計自動駕駛、人形機器人等領域也將受益。

人形機器人的核心驅動力在于AI技術的進步，尤其是大模型在機器人領域的落地。隨著AI大模型的引入，特別是多模態大模型的快速發展，為人形機器人提供了更強的環境理解、任務規劃和自然交互能力，使其在復雜場景下的應用潛力大幅提升。根據中商產業研究院援引Markets and Markets的數據，2024-2028年全球人形機器人市場規模年復合增速為50%。

節奏推演

2025年以來DeepSeek推動TMT行情表現亮眼，策略視角看，后續演繹節奏如何把握？基于歷史智能手機、新能源車以及近年來AI行情所帶來的啟示，中信建投給出如下參考：

縱向來看，基本面未驗證前，參考2023年上半年的AI海外映射行情以及由Kimi、豆包等推動的爆款應用行情，短期關鍵跟蹤指標或是DeepSeek的訪問量。回顧2023年春節前后ChatGPT火爆出圈對國內AI行情的拉動，在2024年上半年財報數據驗證前，ChatGPT的訪問量數據與國內科技行情呈現出明顯正相關性，伴隨5月ChatGPT訪問量增長陷入瓶頸期，疊加財報季來臨國內科技板塊缺乏業績驗證、行情出現過熱跡象，計算機、傳媒板塊陸續見頂回調。同樣的，2024年2月爆款應用Kimi流量的快速增長也是彼時傳媒板塊爆發并走出獨立行情的主要推動。

交易指標如TMT指數成交額占比觸及過熱區間或將加劇行情波動，但無法決定行情高度。2013-2015年互聯網+行情中，TMT指數成交額占比曾于2013年7-9月觸及約30%的過熱區間，但無論是指數絕對收益抑或是相對收益（相對Wind全A），均仍處于行情中期。2019年9月TMT指數成交額占比達約近40%的高位，但行情演繹至2020年初才結束。類似的，2023年初的AI行情中，TMT指數成交額占比于3月再創新高，超40%的前期高位，但也并未致使行情結束。

中期而言，若DeepSeek流量爆發成功傳導到相關端側、應用，如帶來相關產品的流量爆發或利潤率提升（基本面驗證期最早關注一季報），且成功帶動國內AI投入明顯提升，則行情演繹可參考智能手機、電動車，從海外映射到國內產業景氣轉變。

與智能手機、新能源車類似，AI也是由海外科技巨頭率先實現技術突破、創造爆款產品，國內跟隨并成功實現商業化落地的重要科技技術革命，兩者的發展歷程或對國內AI產業趨勢和行情演繹能夠有所啟示。

回顧國內智能手機、新能源車歷史行情，中信建投將其劃分為兩大階段：第一階段是海外爆品落地后的海外映射、主題炒作，期間上漲的核心標的為海外科技龍頭產業鏈相關公司，但由于切入份額和起量規模有限，反饋到整體板塊上的業績兌現力度實則不強，行情除了事件催化外還易受到宏觀基本面、市場風偏的影響，具有明顯的主題特征。

但兩者均在國內形成了第二波景氣投資且維持較長持續性，一方面是由海外龍頭供應鏈國產化加速推動，更重要的則是海外商業模式落地后，略滯后1-3年，國內爆款出現、滲透率提速并帶動產業鏈資本開支大幅抬升，此時相關產業鏈標的范圍已大幅擴容，板塊業績兌現力度增強，步入景氣投資階段，期間相較大盤也更易走出自下而上的獨立行情。

若DeepSeek 流量爆發成功傳導到相關端側、應用，且成功帶動國內AI投入明顯提升，則行情演繹可參考智能手機、電動車，從海外映射到國內產業景氣轉變。

回歸到本輪AI產業周期，由于國內AI產業進展略落后于海外，初期的AI行情表現（2023年上半年）主要受海外產業趨勢影響。受益全球AI產業趨勢拉動及國內宏觀環境轉好帶動風偏提升，2023年年初國內AI行情啟動，海外映射為彼時主要邏輯，主題屬性強于景氣屬性。

2023年春節前后ChatGPT再度火爆出圈，疊加國內宏觀基本面環境轉好、風偏具備提升基礎，國內AI板塊行情自2月開始啟動，海外科技巨頭產業鏈相關標的率先領漲，而后資金發酵到算力、現象級應用預期、大模型方向。3-4月國內包括文心一言、日日新、通義千問等生成式大模型陸續取得突破，但市場逐步意識到大模型壁壘和稀缺性不足，相關概念率先回調，行情更加聚焦于確定性的算力+數據方向。AI第一段行情以海外映射邏輯為主要邏輯，期間如GPT-4的發布、英偉達2023年一季度業績大超預期等事件均成為行情的重要催化。

但單純的海外映射邏輯其實從2023年下半年以來就已明顯減弱。2023年下半年以來，AI板塊內部開始分化，AI算力出口鏈在業績支撐下具持續性，產業鏈核心標的2024年再創新高；而計算機、傳媒板塊則在2024年回到啟動原點。

從宏觀環境來看，2023年下半年國內經濟弱復蘇確認，疊加美債持續沖高，市場風險偏好整體受擾；中微觀層面，Wind人工智能指數從2023年2-6月高點的行情漲幅高達45.4%，超過微軟（43.4%），國內AI行情炒作進入明顯泡沫階段；2023年6月20日某AI頭部上市公司股東大幅減持，板塊情緒受到嚴重影響，而后多家AI相關企業發布減持公告，疊加當年二季度板塊業績預告兌現度低，國內AI行情炒作告一段落，走向分化。2023年下半年以來，受益于海外科技巨頭算力資產開支周期上行、能夠真正兌現業績的光模塊等細分跑出結構性行情，核心標的2024年再創新高；而計算機、傳媒板塊整體殺估值，雖然2024年受Sora發布、國內Kimi爆發等催化仍有反彈行情，但指數在2024年8-9月仍是創下了2023年以來新低，前三季度相對市場超額收益落后。

中信建投表示，節后以來，DeepSeek帶動國內科技資產重估行情。演繹至今，部分投資者擔憂短期行情有過熱風險。交易層面，中信建投將本輪DeepSeek行情與2023年ChatGPT行情做類比：TMT指數成交額占比確實觸及過熱區間，但尚低于2023年高點；且參考2023年，成交額占比高點后，TMT行情并未結束，只是內部分化加劇。本輪行情斜率雖快于2023年，但漲幅空間和持續性仍不及其一半。TMT指數PE（（TTM）估值水平確實已高于2023年，但考慮到流動性環境、基本面預期的不同，本輪行情對估值容忍度預計能有提升。

那么，AI+中期行情未完，若短期交易過熱內部切換，可考慮什么方向？中信建投認為，節后以來，DeepSeek產業鏈中下游漲幅整體好于上游，其中，上游數據中心，中游云計算，以及下游智慧醫療、To B端軟件應用等表現最為亮眼，也是與DeepSeek基本面最相關的環節。后續不排除目前仍處于低位的端側C端應用、算力產業鏈仍有輪動補漲機會。中期看，業績率先兌現的方向行情則會更為持久，尤其具備數據壁壘、應用優勢的港股互聯網龍頭有望充分受益。

布局方向

從投資全景圖來看，AI（大模型）產業鏈投資全景圖分為上游（硬件算力）、中游（軟件模型）、下游（落地應用）。上游主要包括算力和數據、中游主要是大模型技術（即軟件服務）和數據服務，應用層主要分為應用產品和應用場景。據中信證券測算，2025年全球AI算力芯片市場規模或接近3000億美元，服務器市場規模或達到6000億美元以上；據中研網市場調研數據，全球大模型市場規模預計未來6年CAGR近50%，到2028年預測規模達1095億美元，人工智能全產業鏈規模預計將超萬億美元。

華寶基金指數研發投資部認為，一方面，DeepSeek的橫空出世奠定了國產AI的技術底盤，使得國產軟件公司能以較低的成本完成AI化轉型，掀起了國產人工智能產業鏈的投資熱情。在大模型的持續賦能下，全球AI軟件市場正處于量變到質變的關鍵節點，2025年預期是全球AI軟件商業化元年；同時，DeepSeek所推行的商業化開源模式，有望使得國產軟件以更快的速度迭代。另一方面，受益于俄烏沖突的調停預期，疊加英偉達季報的逐步來臨，海外投資者對AI產業鏈信心重燃。

興業證券認為，2023年以來資金對上游算力的集中定價，核心源于確定性的業績兌現帶來的景氣比較優勢。從AI細分產業鏈2024年三季度凈利潤增速看，偏硬件的上游算力和下游端側AI環節已經率先兌現業績，而中游軟件、下游AI應用等環節則尚未迎來困境反轉。

這背后，一方面是產業趨勢演進下，產業鏈各環節先后受益的順序差異；另一方面，中游軟件、下游應用公司的業務整體具備較強的To-G、To-C屬性，內需不足也在一定程度上對其景氣有所拖累。

2025年，隨著AI產業突破、內需復蘇，不少中下游細分領域有望迎來景氣的邊際改善。部分上游算力環節經歷前兩年的景氣高增后，市場對其后續的業績容忍度有所降低，而隨著AI產業突破、內需復蘇，不少中下游領域在2025年有望進入困境反轉或景氣加速的階段，資金有望加速定價其景氣的邊際改善。

海通證券認為，中國的國產推理大模型已經達到了世界頂尖的水平，這為AI應用的落地奠定了堅實的基礎，將推動AI在辦公、教育、醫療等眾多領域的廣泛應用。DeepSeek、Kimi、阿里巴巴等模型的性能強勁證明了即使沒有海外強大的“算力優勢”，中國的大模型依然可以依靠采用創新模型架構與先進算法策略逐漸追上乃至超越海外AI模型的優勢地位，而且中國國產大模型的發展仍遠未停歇。在國產大模型不斷勇攀高峰的背景下，中國的AI應用有望2025年迎來真正的爆發。

中信建投也表示，前期國內AI投資周期整體落后于海外，產業鏈業績兌現度偏弱，行情持續性不強。但隨著DeepSeek、豆包陸續突破，有望帶動國內加碼AI投入、帶動本土AI產業鏈景氣崛起。

中國算力建設2023年下半年開始加速，BAT資本開支周期回暖（2024年三季度共計362.3億元，同比增長117%）。2024年末，隨著字節AI應用超預期進展，其加碼投入意愿進一步明確。而自DeepSeek爆發以來，科技、機械、汽車、金融、醫藥等眾多行業紛紛表態將接入或融合大模型，AI+趨勢正式迎來加速階段。

除了軟件產業有望迎來流量爆發及利潤率提升外，考慮到國內C端方面擁有的強大流量及市場規模優勢，端側AI的商業化變現亦具備明顯優勢。目前，字節、小米等巨頭已經開始大力布局端側AI，搶奪AI Agent入口。除了手機、PC、眼鏡、耳機外，潛在的端側AI基數巨大，家電、機器人、智能車、教育辦公設備、玩具等都將受益于端側AI的趨勢。

從2024年三季度財報數據看，不同于海外，國內AI應用方向相關企業的凈利潤率普遍尚未實現明顯改善，游戲、營銷代理等領域毛利率環比二季度分別變動-0.3pct、-0.5pct；但端側AI方面，AI手機、智能駕駛、AI玩具等方向則已出現落地產品，從三季度的業績表現看，消費電子、智能駕駛產業鏈實現相對高景氣，產業鏈歸母利潤同比增長分別達到16.5%、29.5%。

AI+消費電子：軟硬件持續創新，蘋果推出具備AI功能的Apple Intelligence，深度集成于核心產品之中，安卓廠商也在積極探索大模型的端側應用優化用戶體驗。AI手機帶來的使用體驗提升有望帶動換機潮，據Canalys預測，2024年全球AI手機滲透率為16%，2028年將達到54%。AIPC推出也有望推動PC端需求爆發，2024年聯想發布多款AIPC產品，據Canalys預測，2024年AIPC全球出貨量占PC總出貨量為18%，2025年將達到40%。

AI+智駕：2024年以來，隨著軟硬件降本，高階智駕逐步成為20萬元級產品標配（P7+等）并向20萬元以下價格帶下沉。2025年有望成為高階智駕規模化普及之年，高速NOA、高階智駕分別有望成為10萬-20萬元、20萬元以上產品標配，如比亞迪擬在2025年將高階智駕方案下放到10萬元級別車型上。參考2020年電車經驗，產品力及性價比的提升將大力推動行業滲透率提速。

AI機器人：AI大模型構建機器人通用基礎模型，推理芯片的進步加速機器人響應效率和準確度，目前海外主機廠產品陸續發布、量產在即。2024年四季度特斯拉業績會上，馬斯克再度提升量產指引，表示2025年內部要求生產1萬個機器人；計劃2026年推出批量生產的第二代版本，指引單月產量1萬臺；再下一步2027年達到10萬臺/月，量級超市場預期。同時，國內政策也大力支持產業發展，小米、優必選、宇樹、追覓等公司均不斷迭代機器人產品，國內人形機器人產業鏈條處于發展快通道。

海通證券認為，人形機器人的硬件是實現其智能化功能的關鍵載體，尤其是在執行器、傳感器、驅動系統等核心環節，技術壁壘高、附加值大，是產業鏈中不可或缺的一環。隨著人形機器人從實驗室走向商業化，硬件性能的提升和成本的下降將成為行業爆發的關鍵驅動力。人形機器人的核心驅動力在于AI技術的進步，尤其是大模型在機器人領域的落地。隨著AI 模型的引入，特別是多模態大模型的快速發展，為人形機器人提供了更強的環境理解、任務規劃和自然交互能力。

2025年是人形機器人量產元年。特斯拉、優必選、宇樹、樂聚、智元、Figure等，均計劃在 2025年進一步推進人形機器人量產節奏。產業鏈布局方面，海通證券認為更需關注核心環節。AI 大模型與算法領域，大模型是人形機器人的“大腦”，重點關注在機器人領域有技術積累的 AI 公司，以及能夠提供多模態感知和決策能力的算法平臺。硬件與執行器領域，包括六維力矩傳感器、觸覺傳感器、空心杯電機、諧波減速器、行星滾柱絲杠等核心零部件，是機器人“身體”的關鍵組成部分，技術壁壘高，國產替代空間大。在高精度傳感器、伺服系統等環節具備技術優勢的企業，有望在人形機器人產業化過程中率先受益。系統集成與場景落地方面，關注在工業、服務等領域具備場景落地能力的公司，尤其是能夠將 AI 技術與機器人硬件深度融合的企業。

此外，在通信領域，全球AI資本開支的大力將繼續為行業帶來核心增長動力，同時AI應用迎來產業奇點和重要發展機遇，隨著大模型的技術突破及成本優化等，AI應用成長空間廣闊。AI產業鏈進入高速發展以來，全球頭部云廠商持續加碼AI基礎設施投入，根據亞馬遜、微軟、谷歌、META最新發布的財報，2024年四季度合計資本開支為710億美元，同比增長69%、環比增長21%，勢頭迅猛；同時，云廠商也表示將繼續加大AI相關投入，給予未來資本開支較為積極預期。

在傳媒領域，海通證券認為，生成式AI是TMT行業的重大技術革命。生成式AI技術作為生產力工具，未來將大幅降低游戲、視頻等內容領域的用戶創作門檻，優化生產流程，推動重塑內容創作生態。2024年以來，海外App lovin、Shopify等幾家不同賽道的軟件應用公司都受益于AI技術帶來的業務爆發，獲得較高的市場關注，并帶來了國內相應映射機會。目前海外AI應用陸續爆發，已經驗證了AI應用的大產業趨勢，目前國內的應用層面仍處于從0到1的突破階段，未來隨著國產模型的突破進步以及用戶數據的持續兌現，有望加速推動AI應用的落地和商業化機會，帶動傳媒公司估值提升和業績向上。