供需拐點(diǎn)隱現(xiàn) 聚氨酯龍頭業(yè)績修復(fù)可期

聚氨酯行業(yè)在經(jīng)歷2021年景氣高峰之后，行業(yè)明顯下行。不過隨著下游需求得到改善，MDI（聚氨酯主要材料）價(jià)格開始上漲。近期，全球MDI廠商相繼上調(diào)價(jià)格，漲價(jià)主要受原材料、能源及物流成本上漲推動(dòng)，并且由于行業(yè)集中度較高，預(yù)計(jì)價(jià)格上行將會(huì)得到支撐。從供給端來看，2025年行業(yè)供給將低于以往；而需求端方面則受益于家電以舊換新政策，加上出口數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好，行業(yè)情況得到顯著改善。

萬華化學(xué)（600309.SH）是聚氨酯行業(yè)的龍頭上市公司，截至2025年2月20日收盤，公司市值為2187億元。2024年前三季度，公司營收和凈利潤分別為1476.04億元和110.93億元，同比分別增長11.35%和下降12.67%，公司并未對2024年進(jìn)行業(yè)績預(yù)告。而MDI的漲價(jià)將對萬華化學(xué)2025年業(yè)績有積極作用。

價(jià)格上漲

經(jīng)歷2021年景氣高峰之后，2022年到2023年，聚氨酯行業(yè)明顯下行。MDI價(jià)差下行一方面是由于需求端受到疫情影響，增長基本停滯；另一方面是因?yàn)楣┙o端海內(nèi)外持續(xù)有產(chǎn)能投產(chǎn)。然而到2024年，雖然供給端有5月的萬華福建二期40萬噸，9月的錦湖三井21萬噸等產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)，但MDI價(jià)差卻在持續(xù)擴(kuò)大。

價(jià)格方面，近期全球主要聚氨酯企業(yè)相繼上調(diào)MDI和TDI產(chǎn)品價(jià)格，包括萬華化學(xué)、巴斯夫、亨斯邁、韓國錦湖等，提價(jià)覆蓋多個(gè)區(qū)域市場。例如，巴斯夫于2025年1月7日對東盟及南亞地區(qū)MDI提價(jià)300美元/噸，隨后于1月10日對同區(qū)域TDI產(chǎn)品同步調(diào)漲300美元/噸；2025年1月15日，萬華化學(xué)宣布上調(diào)東盟地區(qū)MDI和TDI售價(jià)各200美元/噸；亨斯邁則自2025年2月1日起針對歐洲、非洲、中東及印度地區(qū)，將MDI及其基于MDI的聚氨酯系統(tǒng)產(chǎn)品價(jià)格提高125歐元/噸；韓國錦湖2月對中國地區(qū)聚合MDI最新報(bào)盤2200美元/噸，較12月份報(bào)價(jià)提升100美元/噸。

整體來看，MDI市場價(jià)格較年初實(shí)現(xiàn)增長。據(jù)卓創(chuàng)資訊，2025年2月7日，聚合MDI和純MDI的市場價(jià)格分別為18875元/噸和19550元/噸，較年初分別增長750元/噸、1150元/噸，漲幅達(dá)4%、6%。漲價(jià)原因主要包括原材料、能源及物流成本上漲推動(dòng)，例如巴斯夫表示，漲價(jià)是出于其可持續(xù)商業(yè)發(fā)展以及運(yùn)輸、能源和監(jiān)管工作成本的持續(xù)增加的考慮。

而聚氨酯市場一旦出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，其價(jià)格上行將會(huì)形成趨勢，一方面，行業(yè)集中度高、庫存低位等因素將支撐價(jià)格上漲；另一方面，需求端受益于家裝、汽車等以舊換新政策，以及出口的推動(dòng)。

從供給端來看，預(yù)計(jì)2025年新增產(chǎn)能較少。目前全球MDI在建產(chǎn)能以萬華化學(xué)為主，據(jù)統(tǒng)計(jì)，萬華化學(xué)寧波在建產(chǎn)能30萬噸/年，投產(chǎn)時(shí)間未定；福建產(chǎn)能已有40萬噸/年于2024年5月投產(chǎn)，在建70萬噸/年產(chǎn)能投產(chǎn)時(shí)間未定；新疆預(yù)計(jì)新建產(chǎn)能40萬噸/年，預(yù)計(jì)2026年后投產(chǎn)。另外，巴斯夫重慶在建產(chǎn)能13萬噸/年，預(yù)計(jì)2025年投產(chǎn)；美國蓋斯馬在建產(chǎn)能20萬噸/年，預(yù)計(jì)2026年投產(chǎn)。2024年，MDI投產(chǎn)合計(jì)約61萬噸，但從上述產(chǎn)能規(guī)劃來看，2025年預(yù)計(jì)投產(chǎn)的只有巴斯夫重慶的13萬噸/年，遠(yuǎn)低于2024年水平。

從需求端來看，MDI是聚氨酯的主要原材料之一，主要分為純MDI和聚合MDI兩大類，比例在3：7左右，純MDI下游以人造革、鞋材、氨綸、TPU等領(lǐng)域?yàn)橹鳎僊DI的需求和國民日用剛需消費(fèi)息息相關(guān)。聚合MDI常用于硬泡材料，下游主要用于制造聚氨酯保溫泡沫、涂料、粘合劑等產(chǎn)品，應(yīng)用領(lǐng)域包括家電、地產(chǎn)、基建、汽車等。在過去20年受益于地產(chǎn)鏈、汽車、紡服相關(guān)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，MDI產(chǎn)能和需求出現(xiàn)持續(xù)性增長，成為景氣度較好的化工原材料之一。

根據(jù)卓創(chuàng)資訊，MDI需求受國民經(jīng)濟(jì)影響，與GDP呈正相關(guān)關(guān)系。2020年以前全球經(jīng)濟(jì)增速在3%左右，2020年受疫情影響，全球GDP增速為-2.93%，2021年得到修復(fù)，達(dá)到6.26%。全球MDI需求變化趨勢與之相似，2020年以前全球MDI需求增速在5%左右，2020年MDI需求基本持平，2021年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，MDI需求量達(dá)到823.5萬噸，同比增長11.51%。2022年，國內(nèi)疫情反復(fù)以及全球進(jìn)入經(jīng)濟(jì)低迷期，MDI需求量出現(xiàn)下滑，2022年全年MDI需求量810萬噸，同比下降1.64%，2023年，經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，全球MDI需求量達(dá)到832萬噸，同比增長2.71%。

全球MDI下游需求結(jié)構(gòu)中，建筑和工程占比33%，家電占14%；國內(nèi)MDI下游需求結(jié)構(gòu)中，冰箱冷柜占35%。

家電國補(bǔ)（2024年8月26日-12月29日）以來，家電社零增長迅速，2024年12月家電社零總額1133億元，同比增長39.3%，年內(nèi)創(chuàng)單月增幅新高，環(huán)比提速17個(gè)百分點(diǎn)；2024年全年家電社零總額10307億元，累計(jì)同比增長12.3%；據(jù)奧維云網(wǎng)，國補(bǔ)期間，國補(bǔ)七大類線上零售量、均價(jià)、零售額同比分別增長19.1%、4.9%、25.0%，線下零售量、均價(jià)、零售額同比分別增長49.1%、9.9%、66.5%。

國內(nèi)市場，2024年9月國補(bǔ)政策大范圍鋪開后冰箱線上銷額同比增長45%，9-11月冰箱內(nèi)銷出貨增長約6.1%；出口方面，2021年以來，冰箱冷柜出口銷售量整體下行，2022年末達(dá)到最低333萬臺/月，此后開始反彈，2024年最高達(dá)到737萬臺/月。

2025年1月5日，國家發(fā)展改革委、財(cái)政部發(fā)布了通知，提出加力支持家電產(chǎn)品以舊換新，積極支持家裝消費(fèi)品換新，完善汽車置換更新補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)等。國信證券認(rèn)為，政策助力之下，預(yù)期聚合MDI景氣度得以延續(xù)。

持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)

近年受終端需求較弱影響，全球化工行業(yè)處于周期下行偏底部位置，巴斯夫、科思創(chuàng)、亨斯邁、陶氏等企業(yè)聚氨酯相關(guān)業(yè)務(wù)營收同比下滑。從MDI業(yè)務(wù)占比較大的科思創(chuàng)與亨斯邁近幾年的公開財(cái)務(wù)情況可以看出，2021年之后企業(yè)EBITDA快速下滑，甚至出現(xiàn)虧損。

其他企業(yè)也出現(xiàn)下滑或者虧損：巴斯夫的聚氨酯業(yè)務(wù)被劃入材料板塊中的單體業(yè)務(wù)部門，2023年巴斯夫材料板塊實(shí)現(xiàn)營收141億歐元，同比下降23%，其中單體業(yè)務(wù)部門實(shí)現(xiàn)營收69億歐元，同比下降30%，材料板塊實(shí)現(xiàn)EBITDA合計(jì)15億歐元，同比下降43%。陶氏化學(xué)2023年工業(yè)中間體及基礎(chǔ)設(shè)施板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入125億美元，同比下降25%，其中聚氨酯及建筑化學(xué)品業(yè)務(wù)部門實(shí)現(xiàn)營收83億美元，同比下降24%。日本東曹聚氨酯業(yè)務(wù)屬于氯堿板塊，2023年日本東曹氯堿板塊實(shí)現(xiàn)營收4064億日元，同比增加12%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤-107億日元，同比下滑115%。

相比之下，萬華化學(xué)聚氨酯業(yè)務(wù)經(jīng)營在行業(yè)下行周期呈現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2023年萬華化學(xué)聚氨酯板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入674億元，同比增長7%；毛利率為27.7%，同比提升3.2個(gè)百分點(diǎn)。

根據(jù)公司公告，萬華化學(xué)MDI寧波基地2022-2023年及2024年上半年的凈利率分別為19%、13%、10%，匈牙利基地的凈利率分別為7%、3%、1%；同期亨斯邁上海基地的凈利率分別為10%、5%、9%，陶氏沙特基地2022-2023年的凈利率分別為-12%、-35%。

東方證券指出，萬華寧波基地與亨斯邁上海基地近幾年都保持較好的盈利狀況，萬華寧波的利潤率相比亨斯邁上海更高。由于兩座基地地理位置接近，也都不具備石化一體化配套，因此萬華較高的利潤率可以認(rèn)為主要來自企業(yè)之間的技術(shù)與規(guī)模差異，同等區(qū)位和配套情況下，萬華的技術(shù)與規(guī)模優(yōu)勢更強(qiáng)：從單廠產(chǎn)能規(guī)模來看，截至2024年底，萬華化學(xué)國內(nèi)平均單廠產(chǎn)能超過100萬噸，巴斯夫約40萬噸，科思創(chuàng)和陶氏約30萬噸，亨斯邁接近50萬噸，東曹約22萬噸。

因此，在全行業(yè)整體表現(xiàn)較差的情況下，一旦2025年市場出現(xiàn)回暖的機(jī)會(huì)，相關(guān)企業(yè)都有較強(qiáng)的改善盈利的訴求。這與行業(yè)集中度較高相關(guān)：MDI行業(yè)全球僅7家企業(yè)，行業(yè)前五市占率合計(jì)高達(dá)90%，其中萬華化學(xué)的市場份額2024年達(dá)到了約三分之一。萬華化學(xué)在本輪復(fù)蘇中或?qū)⑹芤娓螅?018-2024年全球MDI產(chǎn)能共增長227萬噸，其中萬華化學(xué)增長140萬噸，占比超過60%。