化債落地影響貸款增速房地產貸款增速漸回升

雖然2024年貸款增速延續回落但降幅收窄，對公貸款仍是金融機構主要的資源傾斜方向。隨著地方化債、地產融資協調機制以及“白名單”項目政策效果的逐漸顯現，未來仍需關注地產投資及房產出售的恢復情況。

2024年年末，金融機構人民幣各項貸款余額為255.68萬億元，同比增長7.6%，全年人民幣貸款增加18.09萬億元。截至2024年四季度末，金融機構各項人民幣貸款同比增速較三季度末下降0.5個百分點至7.6%，增速雖延續回落但降幅收窄，增速回落主要受到地方債化債政策落地的影響，政府債發行明顯增加，對銀行對公貸款形成拖累，貸款增速稍顯乏力。

從結構上看，對公貸款仍是金融機構主要的資源傾斜方向，以本外幣工業中長期貸款為例，2024年四季度末同比增長12.6%（前三季度為15.1%），基礎設施類中長期貸款同比增長8.9%（前三季度為10.8%），兩者增速水平雖環比滑落，但仍明顯高于各項貸款整體增速水平。

在地產方面，2024年四季度末，房地產業中長期貸款余額同比增長7.1%（前三季度為5.5%），增速較三季度末上升1.6個百分點，隨著地方化債、地產融資協調機制以及“白名單”項目政策效果的逐漸顯現，地產貸款小幅回暖，未來仍需關注地產投資以及房產出售的恢復情況。

與此同時，普惠小微服務持續深化，三農領域貢獻提升。截至2024年四季度末，人民幣普惠小微貸款同比增長14.6%（前三季度為14.5%），增速水平高于金融機構人民幣各項貸款增速7個百分點，整體增速保持平穩。

此外，2024年四季度末，農戶生產經營貸余額同比增長12.3%（前三季度為12.6%），農村貸款余額同比增長10.0%（前三季度為+10.6%），三農領域貸款增速同樣維持較高水平，下沉領域市場貢獻度略有提升。

截至2024年四季度末，住戶貸款同比增長3.4%（前三季度為3.1%），其中，個人經營貸同比增長9.0%（前三季度為9.9%），消費貸款同比增長6.2%（前三季度為5.8%）。在按揭貸款方面，四季度末按揭貸款同比增速為-1.3%（前三季度為-2.3%），按揭貸款提前還款減少，按揭貸款增速較三季度末明顯企穩。盡管按揭貸款下滑速度收斂，但未來仍需關注“兩重”“兩新”等促消費政策落地效果以及實際需求的恢復情況。

在利率方面，2024年第四季度，貸款加權平均利率隨基準如期下行。2024年四季度貨幣政策執行報告公布的數據顯示，新發放貸款加權平均利率繼續下降39個基點至3.28%。其變化趨勢與貸款市場報價利率（LPR）及國債收益率等基準利率保持一致，但降幅大于10月LPR的25個基點，這與當時需求端的弱勢狀況相符。

具體來看，企業貸款、票據貼現、個人住房貸款利率較2024年第三季度下降17個基點、33個基點、22個基點，分別降至3.34%、1.02%、3.09%。由于存款端利率同步調降，對于銀行息差不必過于悲觀。根據開源證券的測算，結果顯示，在當前利率條件下，存款端降息的效果將明顯顯現，2025年息差下行壓力明顯低于2024年。

2024年12月，國債收益率大幅下行，提前反映了市場對降息降準的預期，銀行板塊股息率優勢再度凸顯，國有大行股價續創歷史新高。2025年以來，出于防范匯率風險和資金空轉風險的考慮，降準降息預期相繼落空，資金面趨緊。加之近期權益市場情緒高漲、宏觀經濟弱復蘇、社融超預期、匯率約束依然較強等因素，導致債市波動加大。在這種情況下，銀行板塊股息行情可能階段性降溫。

從更長遠的視角來看，在宏觀經濟再通脹訴求下，貨幣與財政政策仍將保持支持性立場，消費與投資的修復將緩解銀行業零售風險上升、存款定期化加劇等問題。在這種情形下，復蘇邏輯占據優勢，可重點關注穩定分紅與復蘇潛力的投資主線。

在預期改善推動估值修復的背景下，銀行股息配置價值仍凸顯。若以2023年分紅額以及2月14日市值計算來看的話，銀行板塊平均股息率達到4.61%，相對以10年期國債收益率衡量的無風險利率的溢價水平仍處于歷史高位，且仍在繼續走闊，股息吸引力持續提升。

（作者為專業投資人士）