云南白藥績優形象可期

云南白藥在近20年來無疑是滬深兩市對投資者回報最高的公司之一，真金白銀的連續分紅，反映了公司良好的經營現狀。

而在公司的股東層面，一度以來，由于新華都實業與云南國資委持有的股份相當，那時的云南白藥上市公司并無實際控制方。在2018年底，原上市公司擬吸收合并母公司白藥控股，實現集團的整體上市。一番操作完畢后，新的上市公司仍沒有實控人。

轉變發生在了2024年。

2024年半年報披露之時，可以發現云南省國資委旗下的云南省國有股權運營管理有限公司開始持續增持上市公司股份。根據公司2025年2月6日發布的《關于股東增持計劃期限屆滿暨實施完成的公告》，2024年8月6日至2025年2月5日，云南省國有股權運營管理有限公司通過深圳證券交易所交易系統以集中競價交易方式增持公司股份17807463股，累計增持金額為人民幣9.50億元。截至公告披露日，增持計劃期限屆滿，本次增持計劃已實施完成。目前，云南省國有股權運營管理有限公司持股比例為26.20%。

在目前政策層面大力鼓勵上市公司尤其是央國企在有能力的情況下加大分紅這一趨勢中，這一行為是否有著更多含義呢？

資本回報

云南白藥是曾經的大牛股，這與公司長期穩健的業績高度相關。

從1999年至2022年，公司的營收和扣非歸母凈利潤連續多年保持了穩健的增長。其營收由2.32億元增長到了364.88億元；扣非歸母凈利潤由0.31億元增長到32.32億元，不可謂不優秀。

2023年年報顯示，云南白藥實現營收391.11億元，同比增長7.19%；扣非歸母凈利潤37.64億元，同比增長16.45%。仍保持著增長。

由于上市公司投資了不少證券和基金，這些資產凈值的變化，直接影響當年的業績，所以本文特別統計其扣非歸母凈利潤，以觀察其主營業務的經營情況。

當然，2022年底，云南白藥發布了《關于2022年利用閑置自由資金開展證券投資并調整額度的公告》，指出將擇機妥善處置公司當前所持有的二級市場股票投資，逐步退出，不再繼續增持。

可以看到，最新的2024年三季報顯示，公司交易性金融資產為15.34億，比2022年底減少了8.82億元（截至2022年12月31日公司的交易性金融資產為24.16億元），較2022年初減少了31.86億元（2022年初公司的交易性金融資產為47.2億元）。

隨著交易性金融資產金額的逐步減少，云南白藥有將更多精力聚焦主營業務的趨勢，同時，不排除這些金融資產逐步退出后回饋股東的可能。

這么說并非是一廂情愿。云南白藥自上市以來，已連續31年對股東分紅，累計現金分紅金額超過265億元（數據來自公司2024年底接受調研時發布的信息）。

而且，公司從2010年起，不但現金分紅總額逐年上升，股息支付率也一路走高。

據筆者統計，近五年公司的平均股息支付率近87%，最近兩年均超過90%（截至2023年計算）。

可以說，近20年來，云南白藥是滬深兩市對投資者回報最高的公司之一。這樣的連續分紅，也反映了公司良好的經營現狀。

那么，未來是否仍可期？

這就要回到公司的經營中去，看看云南白藥的穩健增長能夠繼續。

經營矩陣

云南白藥自2011年確立“新白藥，大健康”的戰略后，近年來逐漸形成了四大主要業務的整體架構。

一是藥品事業群：以云南白藥系列（如云南白藥氣霧劑、云南白藥膏、云南白藥創可貼等）專注于止血鎮痛、消腫化瘀的產品為主，并包含普藥和醫療器械業務。

2023年這部分的營收為64.81億元，同比增長了8.16%；其中白藥系列核心產品的毛利率保持在了70%以上，為70.6%。

目前，藥品業務是云南白藥的核心業務，也是云南白藥邁向“大健康綜合解決方案提供商”愿景的基石。

二是健康事業群：繼云南白藥牙膏之后，健康品事業群陸續推出了如養元青和采之汲等產品，其產業布局不斷擴大。

2023年這部分的營收為64.22億元，同比增長了6.5%。在細分的口腔護理領域，云南白藥牙膏國內市場份額為24.60%（數據來源：公司年報，尼爾森零售研究數據YTD2312），繼續保持市場份額第一。

公司的打法是圍繞“穩固基礎盤，放大增量盤，擁抱創新盤”的核心指導思想，堅持聚焦口腔健康及洗護產品，不斷推動業務高質量發展。

健康品事業群的戰略發展目標，是將云南白藥打造成一體化的口腔健康、頭皮護理、身體護理解決方案提供商，通過構建功效護理產品的供應鏈平臺、搭建精細化的商業大數據平臺，致力于可持續發展，最終引領行業技術革新。

三是中藥資源事業群：為保障集團戰略品種的供應與價格穩定，公司于2013年成立了中藥資源事業群。既可有效平抑公司投料藥材價格的上漲，也為中藥資源業務的長遠發展打下堅實基礎。

2023年這部分的營收為17.1億元，同比增長了約22%。中藥資源事業群內的云藥資源交易平臺，充分利用了云南自然植物藥材資源，打通了云藥從上游原材料、中游提取加工生產，到下游健康養生成品的研發與銷售的全部渠道。

四是省醫藥公司：這條業務線專門從事醫藥批發零售業務，是云南省最早、最大的醫藥商業公司。

在醫藥流通行業增速有所放緩、市場競爭加劇的背景下，省醫藥公司實現主營業務收入244.9億元，同比增長了5.63%。

省醫藥公司主要有兩塊業務，分別是醫藥流通和云南白藥大藥房。

這部分業務的利潤率其實并不高，回款還慢。而且，可以看到，它在整個集團的收入占比是非常大的，有63%。

今后，只能寄希望于公司強化上下游協同效應，逐步推動全供應鏈運營質效的提升；同時，妥善應對應收賬款風險，全面加大回款力度。

資產質量與經營風險

截至2024年三季度末，云南白藥資產端中，公司擁有貨幣資金140.2億元，交易性金融資產15.3億元，應收類款項合計120多億元。

另外還有61.4億元的存貨和24億元的其他流動資產，其他流動資產中大頭是定期存款等理財產品及待抵扣、待認證的進項稅等。

非流動資產部分，最大的就是長期股權及一些權益類投資了，有120億元左右，主要是一些如上海醫藥集團股份有限公司這樣的聯營企業和戰略性投資的國外生物技術公司等。

圖1 1999-2023年一季度云南白藥經營情況

圖2 1993-2022年云南白藥現金分紅總額及股利支付率

云南白藥并不能算是一家重資產公司，其固定資產相關僅42.9億元，即便算上61.4億元的存貨，兩者占總資產的比重也不過18.76%。

倒是公司的應收賬款，值得投資者的關注。應收相關合計共占了總資產的23.24%，雖然按年報披露的信息，“由于本公司的應收賬款客戶群廣泛分散于不同的地區和行業中，因此在本公司內部不存在重大信用風險集中”，但占資產比那么大的總額，即便大部分是一年以內賬齡（含一年）的，還是希望公司提升運營效率，加大應收款的管理。

從負債端來看，公司的有息負債中，僅有短期借款5.6億元。其他的負債看著即簡單又干凈，共有應付相關72.2億元（包含了應付職工薪酬），合同負債24.9億元，其他應付（包含了應交稅費）18.2億元，其他流動負債18億元，然后非流動負債合計11.6億元。

總的來說，云南白藥是一家輕資產，重行業整合（從它的權益投資中可以看出）的，以中醫藥相關為發展脈絡的集團型企業。其賬面上大量交易性金融資產退出，如果未來能以分紅的形式回饋股東，則更好。

那么，這家公司未來在經營方面值得投資者留意的是哪些方面呢？現在我能想到的，首先是應收賬款總金額過大導致的現金流周轉問題。

目前公司的貨幣資金能覆蓋資產負債表上的應收相關款項。同時，可以看到公司2019年至2023年的年度經營現金流金凈額分別是21.05億元、38.29億元、52.23億元、32.09億元和35.03億元，進出金額不小。

對于投資人來說，如果真的出現極端的應收賬款暫時無法收回的情形（出現概率并不大），也請大家相像一下巴菲特曾說過的那句話：“現金就像氧氣。當你不需要它時，你永遠不會注意它。當你需要它時，它是你唯一需要的東西。”

其次是政策變動。近兩年醫藥行業受相關政策影響很大，藥品獲批、準入及醫保支付等政策均會對公司的相關業務的經營產生影響。

第三是新業務落地進度和情形，直接影響公司未來業績增長。

云南白藥在2021年提出的“1+4+1”戰略，就是為了尋求業務的新突破。其中，第一個“1”指的是作為中國頭部的中醫藥企業，云南白藥將加快加強在中醫藥方面的研發和創新工作。而新藥研發投入高、風險高、周期長，從臨床前研究、臨床研究到產品注冊，各個階段不確定性都較高。產品獲批后，新藥研發企業仍需要解決商業化落地問題，才能實現新藥研發對企業創造的經濟效益。這個過程非常漫長，且充滿了不確定性。對公司未來的業績影響是一個不小的挑戰。

第二個“4”指的是未來公司將深耕口腔、皮膚、骨傷和女性關懷這4個生態領域。而這部分業務，未來是否有進一步的驚喜，受到應用場景探索、業務團隊建設、產品銷售推廣和行業政策變化等多重因素影響，也有一定的挑戰和不確定性。

目前，云南白藥的市值在1000億元左右，相對于2023年的業績來說，大約在25倍市盈率。

是否值這個價，關鍵還要看，一是企業未來能否優化自身的資產負債表結構，繼續保持甚至加大每年的股息支付率？

在現金流的支撐方面，公司2023年經營活動產生的現金流量凈額為35.03億元，而現金分紅總額是37.06億元。雖然分紅金額超過了經營現金流凈額，但公司賬面的貨幣資金疊加逐步退出的交易性金融資產，這樣的分紅力度并非不可能。

因此，公司應收賬款管理的優化是關鍵！若回款效率提升，則可釋放更多現金流。同時，公司健康的負債端為其未來分紅提供了一定的安全墊。

所以，站在此時的節點看，公司短期內有通過存量資金和現金流維持高分紅的可能，長期則需觀察其能否依賴主業增長與應收賬款的優化，才能做出最終判斷。

二是，作為集團型企業，在打通中藥品類上下游的各個環節之后，能否提高企業的整體運營效率？包括提升營收、毛利率、凈利率等各財務指標，或降低各環節的經營成本等方面。

比如，集團通過供應鏈的整合，其對上游的規模化采購中，能否進一步的降低原材料成本；同時下游的省醫藥公司能否通過數字化物流體系降低倉儲配送成本，從而提升這一塊的毛利率。再就是通過渠道的進一步拓展，如嘗試電商直播（如抖音、快手）或私域流量，減少中間環節的費用，從而提升產品的凈利率等。

公司2024年年報即將發布，屆時可以看看其經營是否發生了新的變化，才能做出更全面的投資判斷。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）