2025年度能源投資的關注熱點

據國家能源局公布的2024年數據，全社會用電量同比增長6.8%，達到98521億千瓦時。光伏新增裝機同比增長45.2%，即277.17GW、風電新增裝機同比增長18%，即79GW。在這些數字面前，水電同比增長3.2%、火電同比增長3.8%，幾乎淹沒在大海里，似乎掀不起一絲浪花。

新的一年存在著眾多的變數是大家的共識。結合近期的工作點滴，做幾點記錄，以備查驗。

風機光伏組件價格暫難上漲

2025年1月21日協鑫科技發布公告稱，得益于研發、工藝、設備優化等措施，其2024年四季度顆粒硅現金成本為28.17元。相對一季度37.84元大幅下降。

值得關注的是，其公告僅僅提到了能耗水平的優化，沒有提及能源成本下降的潛在影響。

在電力市場化的今天，以新疆為代表的各省中長期電價處于什么水平？隨著新能源的大規模投產、功率預測與調度能力的優化、火電容量機制短暫的有效、煤礦短期產能爆發的協同影響，全國的能源體系出現了一種“梯云縱”的效果。即便宜的電疊加工程師紅利與規模優勢，降低了風光的生產成本。更低成本的風光又補貼火電發電意愿，從而提升了新能源電量占比。

雖然大家都知道當模型的變量太多的時候會變得脆弱，但在火電調節能力尚能延續的最近一兩年，相信上網電價還是會給用戶帶來福利。特別是很多西北新增的風光產能建設之初就捆綁了相應的新能源發電指標，其綜合電價在當前處于下行趨勢中。當前西部區域行業招商電價、電力市場中長期均價都已達到了0.3元/度以下的層面，以至于類似于紡織類企業都在大規模轉移之中。

或許其能源部分的收益沒有與制造業統一并表，但在其他技術紅利之外，能源成本間接支持新能源制造業繼續降價的邏輯是確認的。特別是在當前產能階段性過剩的時期，前期盈利頗豐的產業鏈企業，也有底氣直面競爭。

火電利用小時將大幅上升

2024年發電量數據中，水力發電以3.2%的增速（并且是以抽蓄為主），在11月底就已實現了11%以上的發電量增長。長江電力2024年底業績快報顯示，實現了同比19.87%的利潤增長，究其原因，核心就在于2024年度上半年來水情況較好。相對多年平均水平偏豐17%，水電憑借大自然一己之力，實現相對超發1500億度級別的記錄。

在煤價高企、各級用戶渴求低電價的時期起到了雪中送炭的作用。全年用電需求大增的時代，如此多的計劃外可調電量，讓全國的電網調度們都松了一口氣。同時，2024年度沒有出現極端的高溫、低溫，總體需求增長中的天氣影響偏弱，這都給年度保供任務提供了良好的基礎條件。

但長江流域2024年8月、9月、10月相對同期分別偏枯47%、45%和31%，以至于三峽電站實際僅蓄到168米高程。其154億蓄水量，距離221億的設計量還有較大差距。雖然這是在盡量滿足上游水庫優先蓄水的背景下形成的，但必將影響到2025年度上半年的供電能力。

在水電出力超發的時候，年度火電能力受擠壓。若2025年上半年天然來水繼續偏枯，隨之而來的自然是火電全系統的超負荷運行。依冬季當前降雪情況估計，相信2025年度水電或有可能相對2024年少發2000億GW的情況出現。這在年用電量保持巨額增長的時代，帶來了更多的生產安全挑戰。特別是煤炭現貨供應，也將呈現截然不同的局面。

風光上網、棄電同時增長

截至2024年底，全國風、光總裝機分別達到5.2億和8.86億千瓦時，與之對應的火電總裝機為14.44億和4.36億千瓦時。簡單數字對比，似乎風光消納在功率預測、調度、用戶響應以及水火的加持下，幾年內還是可以應對的。甚至國家相關部門也提出了90%以上的利用率的總體目標。

但是在天氣持續極端變化、通道阻塞、新能源物理特性、煤價等多重影響之下，相信在全國各省會出現不同的情況。

其中有代表性的，相信會出現以下特征：

全國新能源總體在夏冬兩季大規模滿發頂峰，春秋大比例棄電?？鄢室蛩兀履茉促Y產回報率大幅低于上一年度平均水平（為便于總體研究，我們權且將物理實際可發電量上網之后的棄電、電力市場零電價電量、負電價電量統稱為“棄電”）。

受火電調節能力及通道阻塞影響，東部部分省市在極端氣候條件下同時出現新能源棄電、用戶限電、火電虧損的局面。

在極端氣候與自然災害疊加發生的時候（如地震+高溫），存在220KV及以上通道間解裂的事故工況，并且有可能常態化發生。

2024年度德國全年實現負電價周期457小時，高于2023年的301小時。其中傳統能源發電量占比41%，風光占比合計40.6%。這是在全年發電量下降4.2%，即4317億度背景下實現的（總規模僅排在中國各省前十之列）。

可以借鑒的是，隨著風光的更大比例出現，中國的負電價小時也將幾何級提升。特別是在火電和抽蓄嚴重滯后于調峰需求的一個巨型增量市場之中，如何建立一套滿足融資需求的財務模型將十分重要。

用電量繼續保持高速增長

曾幾何時，經濟基礎決定能源需求是大家的共識。但當前經濟運行中這一概念又將被賦予新的理解。即：經濟總量高速發展時期，高精尖行業、第三產業、居民生活帶動能源需求；經濟總量盤整期，全社會剛性需求引導產能轉移至能源成本洼地，從而體現為局部區域第二產業用能需求高速增長；某一經濟體，既有高精尖的用能產業需求，又需要解決廣大居民日益提高的生活水平需求，還得承擔其他經濟體轉移過來的產能。

在當前國際形勢、產業升級、能源成本的多方糾結中，2025年度用電量年增長6000億度左右的總規模是當前能源行業投資中需要堅定的基本起點。

基建行業的負增長，在總量巨大的工業體系面前完全被吸收。而汽車、AI、舊房改造等等新增需求，帶來了更大的想像空間。

以當前來看，6%的用電量增速，對應未來5%左右的GDP增速，甚至略顯保守。特別是當機器人、無人駕駛、無人機等產業進一步發展后，東部城市用能總功率保持兩位數增長是必然。

前文提到，我們尚處于能源成本下行時期。盡管伴隨著綜合用能成本的提升，最終我們也將在幾年后進入電價絕對值上升周期。

但電價跑輸CPI，應該是國家的希望、用戶的需求，更是產業的初心。

特別是在與其他經濟體相競爭的時候，中外能源成本進一步加大，并且持續加大，將是未來相當長時間的必然。以此為基礎，對于能源供應從業者來說，更多的應著眼于如何更大規模的供應。甚至，當前一段時間更主要的問題是：如何保供！

低成本煤企利潤長期看好

隨著東部低成本煤炭資源的減少，中部區域經歷近20年高速供應之后，優勢低成本資源也以每年30億噸的規模衰減。即便疆煤外運三條通道全部打通，也僅可以滿足4億-5億噸的外運需求。更多的勢必用于更高附加值產品的運輸保證之中。

據研究機構統計，東部各省未來10年，年均退出煤炭產能7500萬噸，這將給中西部產能、運力、倉儲帶來更多的挑戰。煤炭成本剛性上升，超越CPI是資源品稀缺背景下的必然。

簡單測算，2030年秦皇島港5500大卡均價將在1000元以上。運輸半徑具有優勢的企業，將會獲得額外收益。

很多人認為新能源的成本一直會降，更認為煤炭成本隨著規模變小而實現供給安全。殊不知在這個漫長的替代過程中，我們在2040年前仍將需要持續的年產40億噸以上的供應能力。因為與歐美不同的是，中國是一個增量的市場?；A負荷持續提升的背景下，不僅僅需要電力的支撐，還需要電量的剛性保證。

在常規水電增長有限的背景下，大規模發展核電是我們能源體系的必然。長期地保持火電機組高比例開機，也是必然。

東部低成資源枯竭帶來的剛性成本上升，2030年前后將令東部地區的火電成本價長期處于0.6元/度以上的區間，并以每年2%以上的幅度提升。

唯一有希望系統性延緩這一過程的，就是通過大規模的抽水蓄能與風光配合，實現日內兩抽兩放運行。以固定資產超長期折舊對抗煤炭資源束縛，為核聚變等戰略技術爭取時間。

只要沒看到4億千瓦以上的抽蓄大規模開工，只要經濟建設仍在繼續，中部低成本煤企就將進入持續30年以上的資源紅利期。

“全民光伏”時代終于來臨

隨著技術的進一步優化，成本的下降、模式的創新，大廠光伏組件年度平均市場價格有望達到0.55元/w以下。隨之而來的是業主大量自投新能源項目的爆發。

特別是隨著電力市場、尖峰電價、分時電價、階梯電價等一系列用戶引導政策的出現與加強，用戶自籌資金安裝光伏將成為趨勢。眾多小微用戶以單體1kW甚至更低為基礎，對城市現有的空間進行利用。

在當前動輒平均電價0.8元的區域，3-4年收回成本的吸引力將相當大。此類項目將放棄并網，放棄融資，繞開中間商，通過網絡直購+滴滴安裝的模式開展。光伏家電化、陽臺化、傻瓜化、五年就換，成為商業模式的特征。

儲能的真實與謊言

2024年電源投資11687億元，電網投資6083億元。這兩個巨大的數字讓人振奮，但兩者間的巨大差額也讓人震驚。歷史上相當長時期，一國的電源投資應該是與電網投資高度匹配的。

相較于電源側的單一，網側需要考慮干線、配網等眾多節點。特別是隨著城市當前基礎設施的固化，主網、配網通道枯竭已經給城市新增容量帶來與前期相比幾何級增長的投資。

加之存量以十萬億元計算的資產的維護、更新、新能源項目的低效，這都折射出一個理論上的常識：電網近期投資應大于電源。但數字卻告訴我們，這一比例僅有50%左右。

電網投資遠遠落后于電源投資，或許有企業資金經營能力、主管部門考核標準、企業管理能力等多重因素，但這一切的結果遠比當年火電投資低于新能源要嚴重。未來數年送出、接入、增容、安全等各個方面的困難將是層出不窮的（國家相關部門安全生產會議通報）。

特別是在當前存量抽蓄已經出現年利用小時3500、新增火電、抽水蓄能建設力度均遠低于新能源調峰需求的時代，唯一能指望的就是化學儲能+新型儲能了（下稱“儲能“）。

一方面，時代給了儲能一個巨大的需求。時代還通過電動車給予儲能電池以交叉補貼。時代還制造出來一個極高的峰谷價差來滿足其經濟利潤。時代甚至人為限制其他調節手段的市場化，來清空現場，供其獨舞。

另一方面，儲能裝置的利用率長期保持低迷、效率不高。截至2024年三季度，據中電聯統計，全國儲能平均日均充放電次數0.55次，平均利用率指數37%。電網側平均綜合效率81%。另據國家主管部門通報，2024年度全國發生電化學儲能事故159起，平均每月14起、每兩天1起。其火災難防難控，沒有有效控制辦法。同時，近日美國最大的儲能電站第三次起火燃燒，并引發1500人緊急撤離的消息也在業內引起極大關注。

在當前平均利用率僅37%的情況下，僅三個季度就159起事故還是令人驚訝。后期達到100%利用，并且隨著電池系統的老化，在建成三年后的持續高頻運行中的安全生產與經濟效益，都存在較大的不確定性。

相較技術層面，工商業儲能所依托的客戶的持續經營能力，小型EPC機構的低成本融資能力，儲能電池價格快速下降過程中相關材料與技術的可靠性的問題，則更多地將挑戰投資者的風控水平與全社會的誠信機制建設、經濟發展水平。

新型儲能已經兩次出現在我的年度宏觀研究中，給予了足夠的持續關注。2024年望著重力儲能、空氣壓縮儲能、鈉離子電池、液流電池等眾多新技術實踐項目的進展。

思索近年的新能源行業發展，新興行業需要挑戰的不是利益機制，不是業務模式，而是需要應對傳統產業歷經百年積累下來的種種不良事件數據庫與相對應的風控措施。

前無古人的積累期，模型中的變量或許每三年更新一次即可滿足時代變化，但物理上的鴻溝將直面時代的檢驗，干的好不如選的對，將是從業者們必須加強的思考。

綠色化工行業的寒武紀

歐盟對于綠色燃料的替代，有其能源安全的基礎訴求。中國由于資源影響，大量低價資源需要提質利用后遠距離運送至東部才能消納。同時在當前中國原油對外依賴超過78%、天然氣42%的今天，煤炭對外依賴也已經兩年翻倍，達到12%以上。

這都對中國未來能源供應的形勢提出了新的挑戰。在中歐面對的共同挑戰面前，綠色化工將成為眾多解決方案中的要點。

以中西部的風光資源供氫，疊加尚存的一些煤炭資源供碳，將地理制約下僅存的鐵路、公路、水運、航空、特高壓、油氣管線資源高效充分利用，將成為中國能源安全的一個重要組成部分。同時，東部大量的生物質資源，結合更有效的機制與方法論，最大化地緩解東部碳源緊張的局面，也將是一條可持續發展的必由之路。

隨著領先企業的第一批項目的陸續投產，無論制氫、制氨、制醇、SAF，在2025年度都將出現第一批大體量商業化運行的項目。感謝這些先行者的社會責任與使命擔當。正是這樣吃螃蟹的人，力推行業從實驗走向工業化，直至平價、低價。

雖然化工領域無法復制新能源行業的幾何級降本能力，但結合可持續發展與能源安全之后，相對的平價是可以預期的。并且隨著跨學科各個領域的融合，很有可能超出預期的發展。從能源存儲、燃料替代到材料替代，開啟一個與新能源發電行業并列的新紀元。

依據當前各個項目的建設進度與國際需求，本年度有效盈利的行業次序或將是：SAF-綠氫-綠醇-綠氨。未來十年可以獲取有效盈利的行業排序或是：綠醇-SAF-綠氫-綠氨。十年后盈利排序或將調整為：綠氨-綠醇-SAF-綠氫。

AI算力行業只屬于中國

歐美當前推進AI行業風起云涌，但與之相對應的是能源成本高企之余的電網脆弱與增長乏力。其作為一個高耗能產業，首先在歐美就不存在成本優勢。中外之間的技術差距，將在應用場景中得到快速彌補。

而當產業規模擴張后，歐美依托當前去工業化節省出來的少量電網、電力資源將被快速擠占。其將陷入：只能采購中國產品+聘請中國工程師才能低成本完成建設，運行成果需要在中國制造與中國社會中應用才能贏利的怪圈。

中外之間更多的是需要同步調整各自在未來社會分工中的角色與定位，以便適應技術的高速發展。否則技術必將向阻力最小的區域流動，從而帶來更多的社會危機。

以當前歐美體量，即便馬斯克的企業有能力快速布置大型數據中心，但其從天然氣、到管網、電站、電網，均難以支撐。部分戰略項目建成后，亦只能依托分布式機組來臨時小規模供應的現實，讓各個巨頭加大了對于小型核電技術的投入。但核電工程師行業的紅利，當前也只存在于中國。每年興建數個反應堆的現實，讓全球同行充滿無力感。綠色化工行業，具有相同的屬性，未來絕大部分項目都將因工程師紅利、應用場景多樣化，而只適合在中國發展。

算力是新興的高耗能制造業，也是新興的社會基礎設施。算力是決定未來國與國競爭成敗的關鍵。而最適合算力行業發展的土地，在東方。

我堅信，2025年度一定不是未來十年中能源行業投資者日子最舒服的一年，但也一定不是最差的一年。用戶端的剛性需求提供了足夠多的增量業務空間，得以讓我們在發展中處理問題。更有希望在既有模式的發展中，為新的行業發展探索出一條新的路徑。能源行業從業者，不論自然人還是法人，都需要繼續加強學習與交流，尋找自己最該做好的那件事去努力做到最好。

（作者為資深從業人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）