特殊目的收購(gòu)公司本土應(yīng)用的制度邏輯與法治進(jìn)路

摘"要：特殊目的收購(gòu)公司（SPAC）提供了一種新融資途徑，并催生了一個(gè)具有流動(dòng)性的新市場(chǎng)，但同時(shí)伴隨有較高風(fēng)險(xiǎn)。全面注冊(cè)制改革后，國(guó)內(nèi)企業(yè)仍然面臨制度型發(fā)展困局，資本市場(chǎng)制度型開(kāi)放是破局關(guān)鍵。在微觀層面，SPAC可以作為制度型開(kāi)放的著力點(diǎn)，在宏觀層面，它亦可以作為制度改革的突破口。現(xiàn)階段我國(guó)引入SPAC的制度條件尚不成熟，因此，近期應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)和推動(dòng)企業(yè)赴港SPAC上市。待到條件成熟，也應(yīng)當(dāng)通過(guò)試點(diǎn)規(guī)則引入SPAC，建立“SPAC監(jiān)管沙盒”對(duì)其展開(kāi)適應(yīng)性監(jiān)管。

關(guān)鍵詞：特殊目的收購(gòu)公司；資本市場(chǎng)制度型開(kāi)放；監(jiān)管沙盒；全面注冊(cè)制改革

一、前言

當(dāng)前，資本市場(chǎng)的制度競(jìng)爭(zhēng)與制度擠壓成為美西方遏制中國(guó)發(fā)展的主陣地。國(guó)內(nèi)注冊(cè)制改革已經(jīng)全面實(shí)施，企業(yè)卻仍然深陷發(fā)展困局。中國(guó)香港資本市場(chǎng)持續(xù)走低，國(guó)際金融中心地位遭到動(dòng)搖。為打破僵局，中央金融工作會(huì)議做出“堅(jiān)持深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”“穩(wěn)步擴(kuò)大金融領(lǐng)域制度型開(kāi)放，提升跨境投融資便利化”等系列部署，制度型開(kāi)放似乎成為解決當(dāng)下公司發(fā)展困局的關(guān)鍵一招。艱難時(shí)局下，我國(guó)企業(yè)力求破局之道。特殊目的收購(gòu)公司（Special"Purpose"Acquisition"Companies，SPAC）是近年興起的融資工具，在全球范圍內(nèi)受到廣泛關(guān)注與追捧，我國(guó)公司也相機(jī)而行，早在2019年即有開(kāi)心汽車公司通過(guò)SPAC制度上市納斯達(dá)克，在《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理境外上市備案新規(guī)》（以下簡(jiǎn)稱《境外上市備案新規(guī)》）實(shí)施后，又有Cheche"Technology"Inc.（車車開(kāi)曼公司）取得證監(jiān)會(huì)境外發(fā)行上市備案，成為新規(guī)后首家通過(guò)SPAC赴外上市的企業(yè)。面對(duì)SPAC，我國(guó)采取何種態(tài)度，才能符合制度型開(kāi)放的歷史大勢(shì)與企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需求？在監(jiān)管方面應(yīng)當(dāng)如何進(jìn)行設(shè)計(jì)，才能在給予SPAC創(chuàng)新空間的同時(shí)保護(hù)金融安全？本文旨在對(duì)SPAC進(jìn)行一些前瞻性研究，嘗試對(duì)上述問(wèn)題做出解答。

二、全球視野：特殊目的收購(gòu)公司的興起與制度機(jī)理

（一）特殊目的收購(gòu)公司的發(fā)展情況與運(yùn)行機(jī)制

SPAC是一種無(wú)實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的公司，成立目的在于通過(guò)首次公開(kāi)募股（IPO）募集資金，利用募得資金進(jìn)行反向收購(gòu)，以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司的上市。近年來(lái)，SPAC在全球范圍廣受矚目。在2020年、2021年和2022年，SPAC分別占美國(guó)IPO總量的60%、66.3%和69.4%，2020年與2021年首次公開(kāi)募股數(shù)量也因SPAC"IPO實(shí)現(xiàn)倍數(shù)增長(zhǎng)，數(shù)十年來(lái)美國(guó)公司上市數(shù)量下降的趨勢(shì)得到扭轉(zhuǎn)。倫敦證券交易所的監(jiān)管機(jī)構(gòu)金融行為監(jiān)管局（Financial"Conduct"Authority，F(xiàn)CA）于2021年修訂了《上市規(guī)則》（the"Listing"Rules），為SPAC在倫敦證券交易所主板市場(chǎng)的發(fā)行創(chuàng)造了更有利的環(huán)境。亞洲的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也迅速行動(dòng)，新交所（SGX）于2021年9月3日完成了咨詢并修訂了其上市規(guī)則，香港聯(lián)交所也緊隨其后，對(duì)上市規(guī)則進(jìn)行修改。

根據(jù)活動(dòng)的主要內(nèi)容，SPAC活動(dòng)可以劃分為兩個(gè)階段：“SPAC階段”與“De-SPAC階段”。在SPAC階段，發(fā)起人創(chuàng)建SPAC并組織其IPO。發(fā)起人通常由私募股權(quán)公司或其他資產(chǎn)管理公司的團(tuán)隊(duì)擔(dān)任，團(tuán)隊(duì)成員往往包括前上市公司高管、前投資銀行家或其他金融專業(yè)人士。發(fā)起人所具備的特定領(lǐng)域或業(yè)務(wù)部門的行業(yè)知識(shí)、專業(yè)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和關(guān)系以及在目標(biāo)公司搜尋過(guò)程中對(duì)上述能力的應(yīng)用，是決定未來(lái)SPAC能否成功的關(guān)鍵。SPAC并不存在經(jīng)營(yíng)歷史，因此首次公開(kāi)募股過(guò)程相對(duì)簡(jiǎn)單，在美國(guó)，SPAC上市幾乎不需要披露信息，起草注冊(cè)聲明也很容易。在IPO過(guò)程中，SPAC出售一種由一股普通股和一份認(rèn)股權(quán)證組成的混合證券。SPAC定價(jià)無(wú)需經(jīng)歷傳統(tǒng)的IPO賬簿建立過(guò)程，通常情況下，每單位直接定價(jià)10美元。SPAC在首次公開(kāi)募股中主要向?qū)_基金和其他機(jī)構(gòu)出售其證券。收集到的現(xiàn)金會(huì)被存入信托，投資于政府支持的證券并賺取少量利息，直至未來(lái)執(zhí)行對(duì)私人公司的收購(gòu)。首次公開(kāi)發(fā)行后，認(rèn)股權(quán)證與股票脫鉤，可以獨(dú)立交易。作為回報(bào)，發(fā)起人能夠以極低的價(jià)格獲得SPAC的股份作為“發(fā)起人獎(jiǎng)勵(lì)”（the"Promote）。“發(fā)起人獎(jiǎng)勵(lì)”通常是IPO中發(fā)行的股票數(shù)量的四分之一，或者大約是IPO后股份的20%。發(fā)起人還可以獲得額外的認(rèn)股權(quán)證或股票，以補(bǔ)償SPAC運(yùn)營(yíng)和IPO成本所花費(fèi)的現(xiàn)金。

在De-SPAC階段。發(fā)起人通常需要在IPO后的兩年時(shí)間內(nèi)找到目標(biāo)公司，并通過(guò)反向收購(gòu)使其上市。確定目標(biāo)公司后，SPAC股東將對(duì)De-SPAC進(jìn)行投票。無(wú)論投票如何，股東都有權(quán)按照其持有IPO收益加應(yīng)計(jì)利息占信托賬戶中的比例價(jià)值行使贖回權(quán)。在贖回過(guò)程中，股東必須交出SPAC股份，但可以保留認(rèn)股權(quán)證。為了籌集額外資金、為贖回提供資金或者彌補(bǔ)贖回造成的資金短缺，SPAC還經(jīng)常安排“公共股權(quán)私募投資”（PIPE），即發(fā)起人通過(guò)向自己和其他私人投資者出售新的SPAC股份進(jìn)一步融資。如果未能在期限內(nèi)順利完成收購(gòu)，也未得到股東投票同意延期，SPAC將直接進(jìn)行清算，贖回所有股東的股份并返還信托持有的收益，發(fā)起人將失去全部薪酬，并且無(wú)法收回自付費(fèi)用。De-SPAC后，目標(biāo)企業(yè)將作為上市公司繼續(xù)運(yùn)營(yíng)，其股東結(jié)構(gòu)將包括非贖回SPAC股東、發(fā)起人、目標(biāo)公司股東，以及為促進(jìn)交易而引入的其他投資者。

（二）特殊目的收購(gòu)公司的制度價(jià)值

傳統(tǒng)上，私人公司主要通過(guò)首次公開(kāi)募股進(jìn)入資本市場(chǎng)。在這個(gè)過(guò)程中，發(fā)行人需要花費(fèi)大量時(shí)間和金錢提交注冊(cè)聲明，并且聘請(qǐng)承銷商以折扣價(jià)購(gòu)買即將發(fā)行的證券。承銷商負(fù)責(zé)簿記建檔以確定價(jià)格，并將證券銷售給初始購(gòu)買者。三十年以來(lái)，嚴(yán)格的上市規(guī)則使美國(guó)資本市場(chǎng)上市公司的數(shù)量減半。隨著科技創(chuàng)新與新經(jīng)濟(jì)模式的出現(xiàn)，新的挑戰(zhàn)也隨之而來(lái)。新興企業(yè)雖然創(chuàng)造了巨大的市場(chǎng)價(jià)值，但他們往往屬于“在極度不確定的條件下創(chuàng)造新產(chǎn)品或服務(wù)”，企業(yè)價(jià)值蘊(yùn)含在新技術(shù)或業(yè)務(wù)的創(chuàng)意等無(wú)形資產(chǎn)中，且缺乏盈利歷史。因此，它們更加依賴承銷商的盡職調(diào)查，實(shí)現(xiàn)向投資者發(fā)行股票的合理估值。然而，根據(jù)1933年《美國(guó)證券法》第11條（Section"11"of"the"Securities"Act"of"1933），承銷商必須對(duì)IPO價(jià)格的合理性承擔(dān)責(zé)任。新興企業(yè)的資產(chǎn)特性無(wú)疑提高了承銷商責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)。因此，新興科技公司可能難以通過(guò)承銷商審查，在公開(kāi)市場(chǎng)上出售證券的能力有限。SPAC在一定程度上緩解了上述問(wèn)題。

一方面，SPAC打破傳統(tǒng)上市制度設(shè)計(jì)的復(fù)雜性和高門檻限制，提供了一種創(chuàng)新的融資途徑。SPAC將傳統(tǒng)的“企業(yè)找資金”的融資模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤百Y金找企業(yè)”，通過(guò)發(fā)起人的專業(yè)能力解決了新興企業(yè)普遍面臨的估值難題，為那些因業(yè)務(wù)復(fù)雜或不確定性而無(wú)法進(jìn)入公開(kāi)市場(chǎng)的公司提供了另一條接觸投資者的途徑。此外，SPAC上市還具備多項(xiàng)優(yōu)勢(shì)。第一，該方式可以使企業(yè)免受IPO抑價(jià)的影響，防止因發(fā)行定價(jià)過(guò)低而產(chǎn)生的凈損失。第二，企業(yè)通過(guò)SPAC上市進(jìn)入公開(kāi)市場(chǎng)的路徑更短，定價(jià)和執(zhí)行的確定性更高。盡管贖回機(jī)制可能造成目標(biāo)公司實(shí)際利用資金金額的不確定，但實(shí)際上，交易的估值在贖回進(jìn)行時(shí)已鎖定，合并協(xié)議中的私募投資等條款也可以提高交易金額的確定性。第三，De-SPAC上市過(guò)程迅速。由于不受適用于IPO進(jìn)程的廣泛披露要求的限制，De-SPAC使公司能夠在幾周內(nèi)完成上市。

另一方面，SPAC創(chuàng)造了一個(gè)具有流動(dòng)性的新型市場(chǎng)，給大眾提供投資私有公司的機(jī)會(huì)。在SPAC模式下，從宣布擬收購(gòu)目標(biāo)公司到完成合并期間的股票價(jià)格變化，反映了處于私有狀態(tài)目標(biāo)公司的價(jià)值，構(gòu)建了一個(gè)反映私人企業(yè)信息的市場(chǎng)，為公眾提供了在私營(yíng)公司上市之前對(duì)其信息進(jìn)行交易的機(jī)會(huì)，其流動(dòng)性在一定條件下可媲美IPO市場(chǎng)。通過(guò)“發(fā)起人”帶領(lǐng)投資的制度設(shè)計(jì)，投資者能夠押注于專業(yè)人士的投資能力，為資金較少的投資者提供了類似私募股權(quán)投資的機(jī)會(huì)。公共資本市場(chǎng)可能受到SPAC市場(chǎng)所引入的眾多傳統(tǒng)IPO所忽略公司的刺激，得到振興并實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

（三）特殊目的收購(gòu)公司的潛在風(fēng)險(xiǎn)

面對(duì)迅猛發(fā)展的SPAC，法律仍處于被動(dòng)反應(yīng)中，完整法律框架尚未形成。目前，SPAC主要存在以下三方面風(fēng)險(xiǎn)。

首先，SPAC可能存在比較嚴(yán)重的股權(quán)稀釋問(wèn)題，損害部分非贖回投資者權(quán)益。SPAC結(jié)構(gòu)中，有四個(gè)因素可能導(dǎo)致股權(quán)稀釋：發(fā)起人的“促銷”和現(xiàn)金投資、公眾持有的認(rèn)股權(quán)證和期權(quán)、承銷費(fèi)用以及PIPE可能獲得的投資優(yōu)惠。有研究表明，近年來(lái)SPAC每股凈現(xiàn)金遠(yuǎn)低于10美元，2020—2021年SPAC群組的每股凈現(xiàn)金平均值和中位數(shù)分別為6.40美元和7.10美元。能否在De-SPAC之前選擇SPAC股份贖回或出售是是否承擔(dān)稀釋成本的關(guān)鍵因素。由于專業(yè)知識(shí)有限和投資經(jīng)驗(yàn)缺乏，散戶投資者與部分能力較弱的機(jī)構(gòu)投資者往往難以及時(shí)行使贖回權(quán)，最終承擔(dān)稀釋成本。

其次，SPAC交易結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致發(fā)起人受到不當(dāng)激勵(lì)。發(fā)起人主要通過(guò)“發(fā)起人獎(jiǎng)勵(lì)”獲得補(bǔ)償，這使他們能夠以極小的代價(jià)獲得大量股份。發(fā)起人能否順利取得“發(fā)起人獎(jiǎng)勵(lì)”僅僅取決于De-SPAC過(guò)程能否在規(guī)定期限內(nèi)完成。優(yōu)惠的股份獲得條件和全有全無(wú)的回報(bào)模式可能使“找到合并目標(biāo)”而非“找到優(yōu)質(zhì)合并目標(biāo)”成為發(fā)起人的追求。因此，即使并購(gòu)交易不符合股東的利益，發(fā)起人也可能更傾向于完成交易，而非最終清算。此外，當(dāng)發(fā)起人或其附屬公司在目標(biāo)公司中有經(jīng)濟(jì)利益時(shí)，發(fā)起人還可能面臨特定情景中的利益沖突。上述結(jié)構(gòu)可能放大發(fā)起人道德風(fēng)險(xiǎn)，從而損害投資者權(quán)益。

最后，SPAC交易結(jié)構(gòu)對(duì)傳統(tǒng)投資者保護(hù)機(jī)制產(chǎn)生阻礙。第一，承銷商責(zé)任弱化。在傳統(tǒng)IPO中，承銷商的市場(chǎng)聲譽(yù)與盡職調(diào)查責(zé)任共同擔(dān)保了其盡職調(diào)查結(jié)果的可信度，使其能夠監(jiān)督證券信息的準(zhǔn)確性，從而確保了發(fā)行人證券定價(jià)的公允。然而，在SPAC中，承銷商責(zé)任缺位問(wèn)題嚴(yán)重。在美國(guó)，SPAC中的投資銀行會(huì)減少甚至避免承擔(dān)1933年《美國(guó)證券法》第2條（a）（11）（Section"2（a）（11）of"the"Securities"Act"of"1933）規(guī)定的承銷商職能根據(jù)1933年《美國(guó)證券法》第2條（a）（11），“以發(fā)行為目的從發(fā)行人或控制人處購(gòu)買證券，或者與發(fā)行相關(guān)為發(fā)行人或控制人提供或銷售證券”為承銷商。，也不會(huì)像傳統(tǒng)IPO中那樣要求審計(jì)師和律師提供與證券發(fā)行相關(guān)的信息。因此，交易中的投資銀行不能被應(yīng)然地認(rèn)定為承銷商，這可能導(dǎo)致承銷商責(zé)任落空。市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制難以替代承銷商責(zé)任促使投資銀行對(duì)SPAC交易展開(kāi)盡職調(diào)查，發(fā)起人、PIPE投資者等主體也不具有盡職調(diào)查動(dòng)力，難以承擔(dān)承銷商的職能。第二，非專業(yè)投資者行使股東權(quán)利時(shí)無(wú)法依賴專業(yè)投資者。SPAC權(quán)證的行使往往以目標(biāo)公司完成合并為前提。SPAC股東的贖回權(quán)行使并不受投票情況限制，持有認(rèn)股權(quán)證的投資者可以同時(shí)投票支持并購(gòu)交易并行使贖回權(quán)，僅保留認(rèn)股權(quán)證，以保全本金并增加獲得額外收益的可能性。這樣的交易安排導(dǎo)致持有認(rèn)股權(quán)證的投資者與其他投資者的利益分化。如前所述，SPAC"IPO投資者可以同時(shí)取得股權(quán)與認(rèn)股權(quán)證，而通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)參與SPAC進(jìn)程的投資者往往只能取得股權(quán)。一般情況下，僅有對(duì)沖基金和其他機(jī)構(gòu)投資者有機(jī)會(huì)參與SPAC"IPO，散戶則通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)股票，因此認(rèn)股權(quán)證主要由前者持有。由于專業(yè)能力與資金能力限制，散戶投資者通常需要依賴成熟投資者的決定，SPAC的交易安排可能使成熟投資者以行使認(rèn)股權(quán)證為目標(biāo)來(lái)行使投票權(quán)，因此該決定可能不再是優(yōu)質(zhì)交易的信號(hào)，也不一定反映股東整體的最佳利益，從而使散戶投資者喪失行動(dòng)的參考。

（四）特殊目的收購(gòu)公司的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

如前文所述，SPAC具有獨(dú)特制度價(jià)值，也內(nèi)含風(fēng)險(xiǎn)，想要最大限度上發(fā)揮該制度的優(yōu)勢(shì)并保護(hù)投資者權(quán)益，必須采取適當(dāng)?shù)腟PAC交易結(jié)構(gòu)，并結(jié)合信息披露、看門人責(zé)任、發(fā)起人信義義務(wù)、私人訴訟機(jī)制四個(gè)方面的制度建設(shè)。

第一，SPAC交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。SPAC交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)往往會(huì)直接影響交易風(fēng)險(xiǎn)與效率產(chǎn)生。例如，早期SPAC交易中，贖回權(quán)行使以股東投票反對(duì)并購(gòu)交易為前提，影響了股東投票贊成并購(gòu)交易的意愿，同時(shí)規(guī)定并購(gòu)交易應(yīng)當(dāng)滿足最低贖回率要求，因此交易完成率較低。目前流行的SPAC將贖回權(quán)行使與投票權(quán)脫鉤，允許股東在行使贖回權(quán)的同時(shí)批準(zhǔn)合并提案。規(guī)則改變后，SPAC數(shù)量激增，但這樣的制度設(shè)計(jì)下股東的投票利益與其經(jīng)濟(jì)利益脫鉤，導(dǎo)致公司股份流動(dòng)性降低，非贖回股東可能受到不利合并交易的損害。

第二，信息披露制度。正如前文所述，SPAC結(jié)構(gòu)存在權(quán)益稀釋問(wèn)題與發(fā)起人不當(dāng)激勵(lì)，披露SPAC每股現(xiàn)金值、發(fā)起人激勵(lì)及利益沖突等信息進(jìn)行披露，有助于投資者了解交易的真實(shí)情況并遏制發(fā)起人道德風(fēng)險(xiǎn)。2024年1月24日，為加強(qiáng)SPAC"IPO和De-SPAC交易中對(duì)投資者的保護(hù)，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）頒布新規(guī)，在S-K條例（Regulation"S-K）中專門增設(shè)1600子章節(jié)（Subpart"1600）加強(qiáng)了有關(guān)利益沖突、SPAC發(fā)起人、稀釋、招股說(shuō)明書摘要以及其他重要信息的披露要求。此外，由于PIPE通常會(huì)收到關(guān)于目標(biāo)公司的機(jī)密信息，PIPE投資信息能夠充分表征SPAC交易質(zhì)量。因此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，SPAC應(yīng)當(dāng)增加對(duì)PIPE投資相關(guān)信息的披露，包括投資者的身份、投資者支付的每股有效價(jià)格，計(jì)入SPAC公司提供的折扣、發(fā)起人支付的附帶費(fèi)用、投資者收到的作為其投資部分的額外非股票證券以及談判附帶協(xié)議等。

第三，承銷商責(zé)任。為解決SPAC中承銷商責(zé)任缺位的問(wèn)題，有學(xué)者提出，基于SPAC的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，將SPAC"IPO中的承銷商，或參與股票分銷并促成De-SPAC交易的主體，以及直接或間接參與De-SPAC過(guò)程的主體視為承銷商。也有學(xué)者認(rèn)為，特殊目的收購(gòu)公司的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)并非向目標(biāo)公司投資自己的現(xiàn)金，而是充當(dāng)把目標(biāo)公司股票出售給公眾投資者這一過(guò)程的中間人。盡管投資者銀行可能會(huì)提供支持，但投資者購(gòu)買股票主要是依賴SPAC的盡職調(diào)查、經(jīng)驗(yàn)和聲譽(yù)。因此，SPAC交易可被納入現(xiàn)有的IPO制度框架并由特殊目的收購(gòu)公司承擔(dān)承銷商責(zé)任。還有學(xué)者指出，由于SPAC發(fā)起人出售證券符合1933年《美國(guó)證券法》11（a）通過(guò)從發(fā)行人處購(gòu)買以進(jìn)行分配以及代表控制人出售證券或作為控制實(shí)體運(yùn)營(yíng)的規(guī)定，因此發(fā)起人是目標(biāo)公司股票的承銷商。在近期的規(guī)則修訂中，SEC并未采納為認(rèn)定SPAC交易承銷商而新增140a規(guī)則規(guī)定凡擔(dān)任SPAC證券承銷商并采取措施促進(jìn)De-SPAC交易或任何相關(guān)融資交易或以其他方式（直接或間接）參與De-SPAC交易者，均視為參與分銷并成為De-SPAC交易的承銷商。，而是提供指導(dǎo)意見(jiàn)稱，并非每項(xiàng)De-SPAC交易或證券發(fā)行都涉及或需要承銷商的參與，但是銷售或分配證券的主體可能被視為承銷商。

第四，發(fā)起人信義義務(wù)。發(fā)起人是不同SPAC主要區(qū)別所在，研究表明，擁有高質(zhì)量發(fā)起人的SPAC業(yè)績(jī)往往優(yōu)于同期其他SPAC。因此，督促發(fā)起人積極尋找合適目標(biāo)公司，并對(duì)其道德風(fēng)險(xiǎn)有效約束，是維護(hù)SPAC股東權(quán)益的關(guān)鍵。Multiplan案中，法院提出De-SPAC交易中發(fā)起人信義義務(wù)履行的判斷規(guī)則為完全公平規(guī)則。該案法院認(rèn)為，由于創(chuàng)始人股份的價(jià)值與De-SPAC交易的成功密切相關(guān)，任何此類交易對(duì)于發(fā)起人股份的持有者而言都是具有特殊利益的，但對(duì)普通股的持有者來(lái)說(shuō)，贖回權(quán)可能比潛在的De-SPAC交易更有價(jià)值。因此，案涉De-SPAC交易屬于關(guān)聯(lián)交易，應(yīng)當(dāng)適用完全公平標(biāo)準(zhǔn)展開(kāi)審查。在Delman案中，法院認(rèn)為“Corwin清洗”（Corwin-cleansing）不能適用于SPAC。法院認(rèn)為雖然案涉De-SPAC交易已由股東投票通過(guò)，但SPAC股東在投票贊成De-SPAC交易的同時(shí)，行使贖回權(quán)放棄合并后公司的權(quán)益，導(dǎo)致投票利益與其經(jīng)濟(jì)利益脫鉤，因此投票并不具有實(shí)際影響，不能使案件適用商業(yè)判斷規(guī)則。“Corwin清洗”是根據(jù)Corwin"v.KKR"Financial"Holdings案確立的規(guī)則，根據(jù)該規(guī)則，在不受完全公平規(guī)則審查標(biāo)準(zhǔn)約束的情況下，通過(guò)充分知情、不受脅迫的股東投票批準(zhǔn)的交易將根據(jù)商業(yè)判斷規(guī)則進(jìn)行審查。這兩個(gè)案件只是審查SPAC高管、董事和發(fā)起人行為框架的開(kāi)端，SPAC結(jié)構(gòu)本身是否構(gòu)成私人訴訟的充分理由尚無(wú)定論，SPAC交易完全公平標(biāo)準(zhǔn)的具體內(nèi)涵也仍待確定。

第五，證券法私人訴訟機(jī)制。隨著直接和間接金融融資市場(chǎng)的混合、多層次資本市場(chǎng)的出現(xiàn)、結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的持續(xù)推出，金融產(chǎn)品日趨靈活復(fù)雜。復(fù)雜商事行為模式的合法性難以通過(guò)立法實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化處理，因此需要進(jìn)行事后個(gè)案判斷。同時(shí)，非契約的侵權(quán)行為引發(fā)的大量金融糾紛同樣會(huì)帶來(lái)違法行為和因果關(guān)系等認(rèn)定難題。SPAC將傳統(tǒng)公募基金投資者引入私募股權(quán)投資領(lǐng)域，其權(quán)益兼具股權(quán)與債權(quán)的性質(zhì)。其合同中的部分條款未經(jīng)實(shí)踐測(cè)試，涉及合同法、信托法和公司法等，暗藏巨大法律不確定性。盡管不同SPAC在結(jié)構(gòu)可能類似，重要條款上差異仍存，SPAC制度價(jià)值也仍在討論之中。政府監(jiān)管通常難以有效應(yīng)對(duì)金融創(chuàng)新，而民事訴訟機(jī)制則具有市場(chǎng)相容性、公開(kāi)性與分散性的特點(diǎn)，可以調(diào)動(dòng)司法機(jī)關(guān)與投資者的能動(dòng)性，更有可能達(dá)至金融安全和金融效率之間的平衡。2020年以來(lái)，隨著美國(guó)SPAC訴訟激增，De-SPAC程序在信息披露、公允意見(jiàn)等方面得到改進(jìn)，投資者權(quán)益保護(hù)水平有所提升。相形之下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)SPAC的反應(yīng)顯得滯后且過(guò)于嚴(yán)厲，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）在2022年提出的改革大幅削弱了SPAC制度優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致該類交易迅速降溫。香港聯(lián)交所構(gòu)建的SPAC上市規(guī)則也因過(guò)分苛刻導(dǎo)致市場(chǎng)表現(xiàn)不佳。因此，有效的證券法與私人訴訟機(jī)制更利于兼顧制度創(chuàng)新與投資者權(quán)益保護(hù)，是SPAC制度構(gòu)建的關(guān)鍵。

三、中國(guó)語(yǔ)境：制度型開(kāi)放視域下特殊目的收購(gòu)公司的應(yīng)用邏輯

（一）現(xiàn)實(shí)困境：全面注冊(cè)制時(shí)代公司發(fā)展的制度型困局

資本市場(chǎng)是現(xiàn)代公司成長(zhǎng)的重要途徑。全面注冊(cè)制改革后，我國(guó)資本市場(chǎng)的融資并購(gòu)功能仍然受到抑制，跨境融資并購(gòu)?fù)緩揭裁媾R障礙，廣大企業(yè)深陷制度性發(fā)展困局。

1.公司發(fā)展的三方困局

第一，IPO融資功能受限。全面注冊(cè)制改革后，企業(yè)IPO融資成本不降反升。在上市條件方面，雖然企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)在改革中得到豐富，但各板塊上市條件普遍有所提高，導(dǎo)致市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻整體偏高。以主板為例，上市條件由一套變?yōu)槿祝棕?cái)務(wù)指標(biāo)均新增了最近一年凈利潤(rùn)、收入等具體的指標(biāo)要求，對(duì)預(yù)計(jì)市值的要求也顯著提高。與此同時(shí)，企業(yè)注冊(cè)生效時(shí)長(zhǎng)增加，發(fā)行時(shí)間成本大幅增加。2023年，科創(chuàng)板IPO上市企業(yè)受理到上市平均時(shí)長(zhǎng)達(dá)397天，北交所方面為265天，創(chuàng)業(yè)板則達(dá)到了689天。最后，IPO節(jié)奏受到行政干預(yù)，企業(yè)預(yù)期不穩(wěn)。雖然注冊(cè)制改革將企業(yè)上市的實(shí)質(zhì)審查權(quán)交予交易所，但交易所本身受到證監(jiān)會(huì)行政控制，且不同交易所間競(jìng)爭(zhēng)較弱，因此企業(yè)上市審查權(quán)實(shí)質(zhì)上由證監(jiān)會(huì)把控。在中國(guó)資本市場(chǎng)“一管就死，一放就亂”的歷史魔咒與建立“高質(zhì)量資本市場(chǎng)”的政策壓力下，證監(jiān)會(huì)以“逆周期調(diào)節(jié)”為名，收緊IPO上市關(guān)，干預(yù)IPO節(jié)奏。總體上，企業(yè)IPO融資成本增高導(dǎo)致“上市難”，“上市難”進(jìn)一步引發(fā)私募基金“退出難”，最終加重了一級(jí)市場(chǎng)“融資難”的困境。

第二，并購(gòu)重組功能未激活。我國(guó)資本市場(chǎng)中低質(zhì)存量企業(yè)體量較大，2024年3月31日，我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司共計(jì)5370家，已經(jīng)接近飽和。存量企業(yè)中市值50億元以下的公司占比為52.96%，這些小市值公司中有大量“小老樹(shù)”企業(yè)，流動(dòng)性差且市盈率高，占用資金資源但又不適用強(qiáng)制退市制度。見(jiàn)中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)《中上協(xié)統(tǒng)計(jì)月報(bào)（2024年3月）》。資本市場(chǎng)外的未上市公司數(shù)量眾多。其中，大部分企業(yè)并不適合登陸資本市場(chǎng)，也有部分因?yàn)椤吧鲜须y”被排除在資本市場(chǎng)外。并購(gòu)重組將成為優(yōu)化存量資源及促進(jìn)企業(yè)發(fā)展最有效的工具之一。然而，我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)存在“重融資、輕并購(gòu)”問(wèn)題，并購(gòu)重組處于“沉睡”狀態(tài)，難以滿足企業(yè)發(fā)展需求。首先，重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)苛，導(dǎo)致監(jiān)管僵化。《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定，重組上市需要進(jìn)行“等同IPO”測(cè)試，測(cè)試認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)包括資產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)收入比例等四項(xiàng)定量指標(biāo)、“導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生變更”一項(xiàng)定性指標(biāo)以及兜底條款“其他”。該標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定過(guò)于寬泛，導(dǎo)致“等同IPO”測(cè)試適用范圍擴(kuò)張至部分本應(yīng)僅僅通過(guò)信息披露或一般行政許可規(guī)制的重組、反向并購(gòu)活動(dòng)。其次，融資渠道匱乏導(dǎo)致并購(gòu)重組支付困境。目前，我國(guó)并購(gòu)重組的支付工具主要有現(xiàn)金、發(fā)行股票支付以及發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債支付三類，缺乏優(yōu)先股、高收益?zhèn)葎?chuàng)新金融工具制度供給。即使在現(xiàn)有工具中，發(fā)行股票支付也存在監(jiān)管過(guò)分嚴(yán)格、可操作性不足的問(wèn)題。再次，估值監(jiān)管嚴(yán)格限制市場(chǎng)主體博弈空間。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)輕資產(chǎn)估值監(jiān)管態(tài)度嚴(yán)格，限制市場(chǎng)主體博弈空間。最后，退市機(jī)制不暢導(dǎo)致企業(yè)缺乏并購(gòu)重組動(dòng)力。

第三，跨境融資并購(gòu)有障礙。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)難以滿足我國(guó)企業(yè)的融資需求，境外上市成為企業(yè)尋求發(fā)展的重要選擇。盡管《境外上市備案新規(guī)》已實(shí)施，境外發(fā)行業(yè)務(wù)仍存在一系列問(wèn)題。首先，企業(yè)境外發(fā)行上市監(jiān)管整體嚴(yán)格。新規(guī)實(shí)施前，“小紅籌”模式由于監(jiān)管少、可以規(guī)避外資準(zhǔn)入限制等優(yōu)勢(shì)，是企業(yè)上市的優(yōu)先甚至主流的選擇。新規(guī)將原本游離于監(jiān)管框架之外的“小紅籌”模式納入備案管理，增加了禁止上市審查，要求企業(yè)就是否涉及禁止上市情形作出說(shuō)明。《境外上市備案新規(guī)》第八條與《監(jiān)管規(guī)則適用指引——境外發(fā)行上市類第1號(hào)》（以下簡(jiǎn)稱《1號(hào)指引》），“一、關(guān)于不得境外發(fā)行上市的情形”。針對(duì)涉及VIE框架的企業(yè)，新規(guī)要求就VIE架構(gòu)原因、風(fēng)險(xiǎn)等基本情況進(jìn)行說(shuō)明。與其他國(guó)家相比，我國(guó)強(qiáng)調(diào)母國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查權(quán)限的境外上市審核模式本就給企業(yè)境外融資施加了額外成本，加之我國(guó)對(duì)外商投資限制較多、行業(yè)壁壘明顯，企業(yè)赴外融資渠道受到擠壓。其次，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不明導(dǎo)致企業(yè)缺乏穩(wěn)定預(yù)期。例如，在境外上市企業(yè)行業(yè)限制方面，新規(guī)雖然明確了禁止境外發(fā)行上市的情形，但是同時(shí)規(guī)定律師事務(wù)所需要就企業(yè)是否存在不得境外發(fā)行上市的情形出具專項(xiàng)法律意見(jiàn)，證監(jiān)會(huì)也可以就上述事項(xiàng)征求國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門意見(jiàn)。《監(jiān)管規(guī)則適用指引——境外發(fā)行上市類第2號(hào)：備案材料內(nèi)容和格式指引》，“專項(xiàng)法律意見(jiàn)核查要點(diǎn)本次發(fā)行上市核查事項(xiàng)：1、是否存在《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》第八條規(guī)定的不得境外發(fā)行上市的情形”；《境外上市備案新規(guī)》第十九條：“在備案過(guò)程中，發(fā)行人可能存在本辦法第八條規(guī)定情形的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可以征求國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門意見(jiàn)。補(bǔ)充材料和征求意見(jiàn)的時(shí)間均不計(jì)算在備案時(shí)限內(nèi)。”該規(guī)定說(shuō)明監(jiān)管在此事項(xiàng)上仍存在一定的活動(dòng)空間，但目前允許赴外上市的具體審核標(biāo)準(zhǔn)仍不明確。最后，VIE架構(gòu)模式境外上市備案審批前景不明，備案周期較長(zhǎng)。截至2024年1月18日，已提交境外首發(fā)上市備案申請(qǐng)的VIE架構(gòu)企業(yè)共34家，其中僅有2家獲得證監(jiān)會(huì)備案通知書，平均備案審核時(shí)間長(zhǎng)達(dá)202.5天。

2.公司發(fā)展困局的制度型誘因

本文認(rèn)為，上述困局的產(chǎn)生存在兩方面原因：第一，資本市場(chǎng)基礎(chǔ)法律制度的體系性障礙。資本市場(chǎng)就像一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)，制度間關(guān)聯(lián)性極強(qiáng)，資本市場(chǎng)整體有效運(yùn)行依賴于不同制度之間的協(xié)調(diào)配合。以全面注冊(cè)制改革為例，發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)得到放松，信息披露機(jī)制就必須同時(shí)符合簡(jiǎn)明有效以向市場(chǎng)傳遞正確的信息、證券法律實(shí)施機(jī)制也必須及時(shí)有力以防范道德風(fēng)險(xiǎn)，上市公司治理機(jī)制等一系列制度也必須同時(shí)進(jìn)行優(yōu)化與完善。本次注冊(cè)制改革僅僅是對(duì)部分規(guī)則的修改，整個(gè)制度體系優(yōu)化更新則需經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的積累，于是，現(xiàn)行法律制度存在的不完善、不合理因素對(duì)注冊(cè)制改革的有效實(shí)施造成阻礙。第二，證券監(jiān)管制度建設(shè)薄弱。資本市場(chǎng)制度的高效運(yùn)行離不開(kāi)強(qiáng)有力的證券監(jiān)管。整體上看，我國(guó)證券法律實(shí)施機(jī)制尚不完善，政府性監(jiān)管占主導(dǎo)地位，行業(yè)自律監(jiān)管與民事訴訟監(jiān)管作用空間不足。行政主導(dǎo)證券法律實(shí)施的狀況進(jìn)一步導(dǎo)致了監(jiān)管理念落后、監(jiān)管程序不規(guī)范、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、監(jiān)管過(guò)程不透明、監(jiān)管方式單調(diào)等問(wèn)題，難以為全面注冊(cè)制提供執(zhí)法保障。雖然加強(qiáng)監(jiān)管在改革中被反復(fù)強(qiáng)調(diào)，但短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)根本性改變。此外，由于政府主導(dǎo)證券法律實(shí)施已在我國(guó)形成的較強(qiáng)的路徑依賴，行業(yè)自律監(jiān)管與民事訴訟監(jiān)管薄弱的狀態(tài)在短期內(nèi)難以改變。由此可見(jiàn)，全面注冊(cè)制時(shí)代企業(yè)發(fā)展困局并非僅僅是技術(shù)或規(guī)則層面的問(wèn)題，而是制度體系不完善的結(jié)果，技術(shù)改進(jìn)或規(guī)則更新并非脫困良方，制度層面的整體性重構(gòu)與體系化建設(shè)才是破局之道。

（二）破局之道：制度型開(kāi)放視域下特殊目的收購(gòu)公司本土化的制度邏輯

1.特殊目的收購(gòu)公司的兩重功能

當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)入新階段，國(guó)際形勢(shì)愈加嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)力發(fā)展需求日益緊迫，以要素自由流通為核心的“門檻式開(kāi)放”已經(jīng)難以匹配我國(guó)的現(xiàn)實(shí)需求。制度型開(kāi)放旨在通過(guò)制度層面的系統(tǒng)性全面開(kāi)放倒逼國(guó)內(nèi)制度改革，實(shí)現(xiàn)從要素紅利向規(guī)則紅利過(guò)渡，尋求更高水準(zhǔn)的制度優(yōu)勢(shì)，以解決當(dāng)前的制度壁壘、貿(mào)易摩擦并構(gòu)筑新的比較優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)深層次改革，實(shí)現(xiàn)中國(guó)制度的自我變革。資本市場(chǎng)制度型開(kāi)放是制度型開(kāi)放在資本市場(chǎng)的具體體現(xiàn)。資本市場(chǎng)制度型開(kāi)放一方面要求學(xué)習(xí)借鑒國(guó)際最佳實(shí)踐以構(gòu)建高水平國(guó)內(nèi)規(guī)則，另一方面要建立能夠與國(guó)際通行規(guī)則兼容的國(guó)內(nèi)規(guī)則以有效對(duì)接國(guó)際最佳實(shí)踐。資本市場(chǎng)制度型開(kāi)放在宏觀層面以體系化的制度設(shè)計(jì)為核心，在微觀層面以資本市場(chǎng)的要素為著力點(diǎn)。本文認(rèn)為，在微觀層面上，SPAC可以作為資本市場(chǎng)制度型開(kāi)放的著力點(diǎn)，在宏觀層面上，SPAC作為國(guó)際化金融工具，集中體現(xiàn)了資本市場(chǎng)各項(xiàng)制度的國(guó)際最佳實(shí)踐，可以成為國(guó)內(nèi)制度改革的突破口，具體如下。

（1）作為制度型開(kāi)放著力點(diǎn)：拓寬境外投融資渠道，鞏固香港國(guó)際金融中心地位。中央金融工作會(huì)議提出，“堅(jiān)持‘引進(jìn)來(lái)’和‘走出去’并重，穩(wěn)步擴(kuò)大金融領(lǐng)域制度型開(kāi)放，提升跨境投融資便利化”。《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)"推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》也提出，“拓寬企業(yè)境外上市融資渠道，提升境外上市備案管理質(zhì)效”。制度型開(kāi)放就是要通過(guò)法律制度體系的構(gòu)建和優(yōu)化，為資本市場(chǎng)開(kāi)放創(chuàng)造便利友好的環(huán)境，降低跨境投融資活動(dòng)和跨境資本流動(dòng)的制度成本。資本市場(chǎng)開(kāi)放涵蓋“對(duì)外開(kāi)放”與“對(duì)內(nèi)開(kāi)放”兩方面內(nèi)容，對(duì)內(nèi)開(kāi)放旨在加強(qiáng)與境外市場(chǎng)的聯(lián)系交流，暢通我國(guó)市場(chǎng)主體境外資本市場(chǎng)投融資渠道。近期，中美跨境審計(jì)合作取得突破，“走出去”政策不斷加碼，我國(guó)企業(yè)赴美上市持續(xù)回暖。2023年，共有37只股票赴美上市，截至2024年4月底，又有18家企業(yè)借道美股。由于上市操作成本低、確定性強(qiáng)且運(yùn)作時(shí)間較短，SPAC受到赴美企業(yè)青睞，2023年有11家企業(yè)通過(guò)De-SPAC登陸美股，其中大部分為生物制藥和數(shù)字科技類新興公司。這表明，SPAC已成為我國(guó)新興行業(yè)企業(yè)跨境上市融資的重要渠道。此外，2023年香港新股市場(chǎng)表現(xiàn)疲軟。為鞏固其作為超級(jí)聯(lián)系人及全球最大離岸人民幣業(yè)務(wù)中心的角色，香港啟動(dòng)多項(xiàng)改革，SPAC即為其中之一，其主要功能在于爭(zhēng)取SPAC及中國(guó)與東南亞公司赴港上市，為投資者提供多樣化投資機(jī)會(huì)。參見(jiàn)香港交易所2021年9月發(fā)布的《咨詢文件"特殊目的收購(gòu)公司》。盡管由于SPAC監(jiān)管規(guī)則設(shè)計(jì)整體過(guò)于嚴(yán)格，香港市場(chǎng)反響不佳，迄今為止只有兩個(gè)De-SPAC案例，但值得注意的是，這兩家企業(yè)均來(lái)自中國(guó)大陸。中國(guó)內(nèi)地企業(yè)赴港上市是香港躋身國(guó)際金融市場(chǎng)的重要原因，未來(lái)，優(yōu)質(zhì)內(nèi)地企業(yè)也將成為香港市場(chǎng)的“源頭活水”。推動(dòng)內(nèi)地企業(yè)通過(guò)SPAC赴港上市既可以疏解內(nèi)地企業(yè)發(fā)展困局，又可以促進(jìn)香港SPAC實(shí)踐，助力香港國(guó)際金融中心地位穩(wěn)固。

（2）作為制度變革突破口：提供資本市場(chǎng)制度供給，對(duì)接國(guó)際規(guī)則制度體系。在宏觀層面，資本市場(chǎng)制度型開(kāi)放以體系化的制度設(shè)計(jì)為核心，是聚焦規(guī)則與制度層面的開(kāi)放，要求我們主動(dòng)對(duì)標(biāo)和對(duì)接國(guó)際先進(jìn)規(guī)則，清理國(guó)內(nèi)不合理、不相容的法律法規(guī)，形成與國(guó)際通行規(guī)則相銜接的、規(guī)范透明的基本制度體系和監(jiān)管模式。資本市場(chǎng)制度型開(kāi)放具有前瞻性和引領(lǐng)性，要求從推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、構(gòu)建自主創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)體系的高度謀劃資本市場(chǎng)的發(fā)展路徑，增強(qiáng)新業(yè)態(tài)、新模式的制度供給。在建立高質(zhì)量資本市場(chǎng)的政策目標(biāo)下，上市公司數(shù)量將維持在穩(wěn)定水平，并購(gòu)重組將成為未來(lái)優(yōu)化存量企業(yè)、解決增量企業(yè)的最佳途徑。SPAC中De-SPAC正是通過(guò)反向并購(gòu)進(jìn)行，引入SPAC制度能夠促進(jìn)我國(guó)并購(gòu)重組交易實(shí)踐，激活多年沉寂的并購(gòu)重組制度。此外，SPAC還能提供一條全新的、契合新興企業(yè)需求的融資路徑，緩解新興企業(yè)融資壓力，推動(dòng)新業(yè)態(tài)、新模式行業(yè)發(fā)展。同時(shí)，SPAC可以創(chuàng)建一個(gè)具有相當(dāng)流動(dòng)性的私營(yíng)企業(yè)信息市場(chǎng)，豐富我國(guó)資本市場(chǎng)層次。最后，如前所述，SPAC制度的有效運(yùn)行依賴于信息披露制度、發(fā)起人信義義務(wù)、證券法私人訴訟制度以及承銷商責(zé)任制度的支持，SPAC制度的構(gòu)建必然伴隨著相關(guān)制度體系的更新，進(jìn)而倒逼國(guó)內(nèi)制度與國(guó)際規(guī)則、制度體系對(duì)接，為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)制度改革提供突破口和動(dòng)力，促進(jìn)國(guó)內(nèi)制度層面的整體性重構(gòu)與體系化建設(shè)。

2.特殊目的收購(gòu)公司制度的構(gòu)建障礙

雖然SPAC符合制度型開(kāi)放的政策要求，有望促進(jìn)我國(guó)融資并購(gòu)制度的優(yōu)化，但短期來(lái)看，我國(guó)尚未完全具備引入SPAC的制度條件，主要體現(xiàn)為以下幾點(diǎn)。

（1）散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)難以為SPAC提供有利市場(chǎng)環(huán)境。SPAC傾向于以專業(yè)投資者為其營(yíng)銷目標(biāo)和主要投資主體，PIPE投資者往往由專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)任，因此機(jī)構(gòu)投資者在SPAC制度的順利運(yùn)行中扮演著關(guān)鍵角色。然而，我國(guó)資本市場(chǎng)散戶投資者規(guī)模龐大，截至2022年10月底，A股市場(chǎng)個(gè)人投資者數(shù)量占比高達(dá)99.8%，2022年年末個(gè)人投資者持股占比33.5%，而專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者占比僅為6.8%。可見(jiàn)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者力量薄弱，難以為SPAC發(fā)展提供支持。此外，SPAC結(jié)構(gòu)具有相當(dāng)?shù)膹?fù)雜性，同時(shí)存在股權(quán)稀釋嚴(yán)重、發(fā)起人不當(dāng)激勵(lì)與投資者保護(hù)機(jī)制受限等風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)數(shù)量眾多的散戶投資者可能在缺乏專業(yè)能力的情況下投資于SPAC，導(dǎo)致權(quán)益受損。

（2）基礎(chǔ)法律制度的不健全導(dǎo)致SPAC風(fēng)險(xiǎn)難以得到有效控制。雖然我國(guó)資本市場(chǎng)的基本規(guī)則已相對(duì)完善，但基礎(chǔ)制度不健全的問(wèn)題仍很顯著。首先，信息披露制度更多側(cè)重滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合規(guī)性要求而忽視有效性，導(dǎo)致證券發(fā)行信息披露存在差異化不足、無(wú)效信息多、語(yǔ)言晦澀難懂等問(wèn)題。聲譽(yù)機(jī)制失靈、法律規(guī)則粗疏與制度基礎(chǔ)欠缺導(dǎo)致我國(guó)“看門人”責(zé)任名不副實(shí)。其次，發(fā)起人信義義務(wù)方面，我國(guó)公司法尚未就商事判斷規(guī)則進(jìn)行規(guī)定，導(dǎo)致董事勤勉義務(wù)形同虛設(shè)。最后，我國(guó)證券法上的私人訴訟機(jī)制，即《證券法》第九十五條第三款所規(guī)定的特別代表人訴訟制度，與發(fā)達(dá)國(guó)家的集團(tuán)訴訟制度相比，難以解決證券私人訴訟存在的“市場(chǎng)失靈”，揭露造假和凈化市場(chǎng)作用有限。SPAC與信息披露、看門人責(zé)任、發(fā)起人信義義務(wù)、私人訴訟機(jī)制密切相關(guān)，而上述制度建設(shè)薄弱，難以對(duì)SPAC風(fēng)險(xiǎn)形成有效控制。

（3）證券監(jiān)管制度存在缺陷可能導(dǎo)致投資者保護(hù)缺位，也可能對(duì)SPAC發(fā)展空間造成擠壓。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)證券監(jiān)管市場(chǎng)化和法治化不足。作為我國(guó)資本市場(chǎng)最主要的監(jiān)管機(jī)關(guān)，證監(jiān)會(huì)兼具行政執(zhí)法權(quán)、準(zhǔn)立法權(quán)與準(zhǔn)司法權(quán)三項(xiàng)權(quán)力，但受到較少約束。這種制度安排下，證券監(jiān)管規(guī)則復(fù)雜且不規(guī)范、執(zhí)法政策透明度低，執(zhí)行層面上，還廣泛存在執(zhí)法力度和明晰度不足，具有顯著的“運(yùn)動(dòng)式”執(zhí)法特點(diǎn)。例如，實(shí)證研究表明，我國(guó)內(nèi)幕交易執(zhí)法存在處罰裁量空間利用有限、裁量邏輯和標(biāo)準(zhǔn)不明確的問(wèn)題。在地方執(zhí)法方面，更有執(zhí)法數(shù)量與類型、違法行為性質(zhì)認(rèn)定與裁量幅度之間的不統(tǒng)一現(xiàn)象。鑒于SPAC結(jié)構(gòu)復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)較大，制度價(jià)值仍不明確，一方面需要證券監(jiān)管高效有力以保護(hù)投資者權(quán)益，另一方面需要科學(xué)合理的監(jiān)管環(huán)境以為SPAC提供足夠的制度發(fā)展空間，我國(guó)現(xiàn)行監(jiān)管制度還難以達(dá)到以上要求。

綜上所述，SPAC與制度型開(kāi)放相契合，能夠?qū)ξ覈?guó)資本市場(chǎng)建設(shè)產(chǎn)生積極作用，但現(xiàn)階段我國(guó)引入SPAC的制度條件尚未成熟，因此，應(yīng)當(dāng)根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展情況與現(xiàn)實(shí)需求分階段對(duì)SPAC做出回應(yīng)。

四、法治進(jìn)路：制度型開(kāi)放視域下特殊目的收購(gòu)公司的本土化路徑

（一）近期：鼓勵(lì)和推動(dòng)企業(yè)赴港SPAC上市

如上文所言，我國(guó)目前尚不具備建立SPAC的制度條件，因此鼓勵(lì)和推動(dòng)企業(yè)赴港SPAC上市，是現(xiàn)階段對(duì)SPAC熱潮最好的回應(yīng)。根據(jù)《1號(hào)指引》第二部分第6點(diǎn)，企業(yè)SPAC赴港上市需要按照規(guī)定向證監(jiān)會(huì)履行備案程序，此外，De-SPAC過(guò)程可能構(gòu)成《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《并購(gòu)規(guī)定》）第二條的外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)，因此可能需要經(jīng)過(guò)商務(wù)部批準(zhǔn)。基于這兩項(xiàng)規(guī)則，促進(jìn)企業(yè)赴港SPAC上市需要做好兩個(gè)方面的制度保障。

第一，細(xì)化監(jiān)管規(guī)則，放寬審批條件。首先，盡快明確《并購(gòu)規(guī)定》適用于SPAC的具體條件與內(nèi)容。有學(xué)者認(rèn)為，通過(guò)SPAC上市美國(guó)的境內(nèi)企業(yè)符合《并購(gòu)規(guī)定》第二條的規(guī)定，因此《并購(gòu)規(guī)定》部分條款應(yīng)當(dāng)適用。與之相反，近期通過(guò)SPAC上市美股的車車科技公司認(rèn)為其中國(guó)子公司并不屬于該規(guī)則所界定的外商獨(dú)資企業(yè)，同時(shí)交易中WFOE、VIE與VIE股東之間的合同安排并非該規(guī)定所界定的并購(gòu)，因此其無(wú)須履行商務(wù)部批準(zhǔn)程序，但也承認(rèn)上述理由存在不會(huì)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)SPAC赴港上市的找鋼網(wǎng)與趣玩公司則并未在其向香港聯(lián)交所提交的文件中對(duì)該問(wèn)題作出說(shuō)明，可以體現(xiàn)出《并購(gòu)規(guī)定》是否適用于SPAC以及如何適用仍不明確，亟待監(jiān)管機(jī)關(guān)做出進(jìn)一步的解釋與指導(dǎo)。見(jiàn)FORM"F-4"REGISTRATION"STATEMENT"UNDER"THE"SECURITIES"ACT"OF"1933"CHECHE"GROUP"INC；Application"proof"of"Qu"Wan"Holding"Limited"Vision"Deal"HK"Acquisition"Corp；Application"proof"of"ZG"GROUP"with"respect"to"a"de-SPAC"transaction"of"AQUILA"ACQUISITION"CORPORATION.其次，盡快就《境外上市備案新規(guī)》的模糊條款做出指引。新規(guī)實(shí)施時(shí)間較短，仍存在許多不確定之處，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)盡快就新規(guī)實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題提供具體行為準(zhǔn)則，如對(duì)禁止境外上市業(yè)務(wù)與“小紅籌”企業(yè)VIE架構(gòu)合規(guī)性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行更明確的規(guī)定。最后，我國(guó)對(duì)外開(kāi)放力度較小，外商投資限制性措施較多、行業(yè)壁壘明顯，鑒于現(xiàn)行規(guī)則將境外上市統(tǒng)一納入證監(jiān)會(huì)備案范圍，為防止對(duì)企業(yè)融資造成過(guò)分限制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在細(xì)化上述監(jiān)管規(guī)則的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)從寬把握審核標(biāo)準(zhǔn)，在確保國(guó)家安全的前提下，給予企業(yè)更大范圍的融資自由。

第二，優(yōu)化審批程序，提高審批速度。《境外上市備案新規(guī)》第十九條第一款、第二款明確規(guī)定了證監(jiān)會(huì)備案程序的時(shí)間限制。盡管如此，新規(guī)并未就證監(jiān)會(huì)征求意見(jiàn)時(shí)國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門的回復(fù)時(shí)間做出限制，影響了企業(yè)對(duì)審核時(shí)間的穩(wěn)定預(yù)期。此外，當(dāng)前備案機(jī)制中，新興業(yè)務(wù)模式與VIE架構(gòu)企業(yè)的審核時(shí)間明顯多于其他類型企業(yè)。因此，應(yīng)當(dāng)盡快就國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門回復(fù)證監(jiān)會(huì)意見(jiàn)的時(shí)限做出具體限制，防范行政機(jī)關(guān)不作為，提升備案工作效率。針對(duì)涉及新業(yè)態(tài)企業(yè)與VIE架構(gòu)的企業(yè)，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)出臺(tái)專門工作機(jī)制，增加人員投入，盡快推出審核標(biāo)準(zhǔn)，提升審核速度，降低企業(yè)境外上市成本。

（二）遠(yuǎn)期：SPAC的適時(shí)引入與適應(yīng)性監(jiān)管

待未來(lái)?xiàng)l件成熟，我國(guó)也應(yīng)當(dāng)適時(shí)引入SPAC。SPAC本土化的關(guān)鍵在于兩個(gè)主要矛盾的解決，即SPAC的作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新的創(chuàng)新性與破壞性的內(nèi)在矛盾和SPAC作為制度型開(kāi)放金融工具的外在矛盾。它既能為資本市場(chǎng)改革提供制度供給，又會(huì)沖擊我國(guó)既有的資本市場(chǎng)原則、模式和法制，并與我國(guó)特定資本市場(chǎng)條件結(jié)合，產(chǎn)生投資者保護(hù)問(wèn)題的新面向。解決這兩個(gè)矛盾的關(guān)鍵在于堅(jiān)持市場(chǎng)化與法治化的原則。一是市場(chǎng)化原則，即讓SPAC引入監(jiān)管的全流程充分體現(xiàn)市場(chǎng)的需要，推動(dòng)市場(chǎng)主體根據(jù)本土實(shí)際結(jié)合自身意愿、能力和需求實(shí)踐SPAC。監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)摒棄全有全無(wú)式的選擇型執(zhí)法，采取適應(yīng)性監(jiān)管理念，給予市場(chǎng)主體試錯(cuò)空間，逐步探索與建立同中國(guó)資本市場(chǎng)條件相匹配的SPAC制度，實(shí)現(xiàn)技術(shù)與制度的雙重引入。二是法治化原則要求將SPAC制度引入的全過(guò)程置于法治的軌道上，建立穩(wěn)定長(zhǎng)效的創(chuàng)新監(jiān)管機(jī)制；保護(hù)投資者權(quán)益與競(jìng)爭(zhēng)公平，防范金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融安全。兩個(gè)原則首先意味著激發(fā)市場(chǎng)主體對(duì)SPAC的模式、規(guī)則進(jìn)行探索與創(chuàng)新的活力，同時(shí)將SPAC置于適應(yīng)性監(jiān)管之下，最大程度保留創(chuàng)新空間，有效化解內(nèi)在矛盾；也意味著以資本市場(chǎng)的本土需要與實(shí)際情況為依據(jù)引入SPAC，探索SPAC相關(guān)的國(guó)際規(guī)則體系與國(guó)內(nèi)規(guī)則的有機(jī)協(xié)調(diào)路徑，把控開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)，緩和外在矛盾。根據(jù)上述兩個(gè)原則，SPAC的引入和監(jiān)管應(yīng)當(dāng)考慮以下兩方面的問(wèn)題。

1.根據(jù)資本市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際引入SPAC制度

金融創(chuàng)新可以分為政府主導(dǎo)型與市場(chǎng)主導(dǎo)型兩種模式。SPAC與我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)則之間存在抵牾，市場(chǎng)主體不具備自行發(fā)起SPAC的法律條件，且我國(guó)對(duì)政府主導(dǎo)的金融制度變遷方式有較強(qiáng)的路徑依賴。因此，在資本市場(chǎng)制度型開(kāi)放條件成熟時(shí)，由政府通過(guò)“試點(diǎn)規(guī)則”的方式引入SPAC較為適宜。為達(dá)到上述條件，我國(guó)仍應(yīng)當(dāng)注重以下幾個(gè)方面的制度建設(shè)：第一，在信息披露方面，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步增強(qiáng)信息披露的簡(jiǎn)明性與有效性，提高風(fēng)險(xiǎn)信息披露的深度與廣度，強(qiáng)化包括媒體、做空機(jī)制、吹哨人等在內(nèi)的多元監(jiān)督機(jī)制，構(gòu)建投資者導(dǎo)向的信息披露制度。第二，在發(fā)起人信義義務(wù)方面，應(yīng)當(dāng)盡快引入商事判斷規(guī)則，避免勤勉義務(wù)空置。第三，在證券法實(shí)施機(jī)制方面，首先，應(yīng)當(dāng)推動(dòng)證券監(jiān)管改革，提升監(jiān)管能力，發(fā)揮行業(yè)自律等多元主體作用。其次，應(yīng)當(dāng)完善特別代表人訴訟制度，明確證監(jiān)會(huì)行政處罰并非提起訴訟的前置條件，細(xì)化適用證券特別代表人訴訟的案件類型，界定投資者服務(wù)中心責(zé)任邊界。最后，雖然不同地區(qū)的SPAC在基本結(jié)構(gòu)上較為一致，但具體的制度設(shè)計(jì)仍存在差異，因此應(yīng)當(dāng)以與我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)能力稟賦最為相似的地區(qū)為參考進(jìn)行法律移植，如借鑒我國(guó)香港地區(qū)的SPAC制度。需要注意的是，上述由政府引入SPAC的建議僅是基于我國(guó)現(xiàn)實(shí)條件的權(quán)宜之計(jì)，因此，政府的作用應(yīng)僅限于初期階段，即幫助市場(chǎng)主體破除法律體系限制，后續(xù)的適應(yīng)性改造過(guò)程則應(yīng)當(dāng)由市場(chǎng)主體作為主力軍進(jìn)行。

2.構(gòu)建SPAC監(jiān)管沙盒進(jìn)行適應(yīng)性監(jiān)管

金融監(jiān)管沙盒最初是針對(duì)金融科技導(dǎo)致的監(jiān)管新矛盾所提出的解決方案。它的運(yùn)行機(jī)制是在金融監(jiān)管部門與金融創(chuàng)新者協(xié)商具體參數(shù)和消費(fèi)者保護(hù)措施的基礎(chǔ)上，將金融創(chuàng)新放置于一個(gè)內(nèi)嵌于真實(shí)市場(chǎng)中的“安全空間”進(jìn)行測(cè)試，測(cè)試中的金融創(chuàng)新行為不會(huì)觸發(fā)因從事該行為而產(chǎn)生的正常監(jiān)管后果，并最終根據(jù)測(cè)試結(jié)果來(lái)判定是否將其推向市場(chǎng)。監(jiān)管沙箱體現(xiàn)了監(jiān)管與創(chuàng)新協(xié)調(diào)共進(jìn)的適應(yīng)性監(jiān)管理念，主要通過(guò)試錯(cuò)學(xué)習(xí)機(jī)制與多元協(xié)商機(jī)制發(fā)揮作用，達(dá)成金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)防控的平衡。監(jiān)管沙盒制度與我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的“試點(diǎn)”制度邏輯相似，且兩個(gè)制度都具有良好的兼容性和承繼性。但是，兩項(xiàng)制度之間仍有差異，主要體現(xiàn)為前者的市場(chǎng)化程度、合法性程度以及風(fēng)險(xiǎn)控制制度化程度更強(qiáng)，監(jiān)管方式更偏向原則監(jiān)管，監(jiān)管重點(diǎn)在于消費(fèi)者保護(hù)。這些差異使監(jiān)管沙盒更符合現(xiàn)代化監(jiān)管理念，因此，監(jiān)管沙盒可以被視為更加市場(chǎng)化以及法治化的“試點(diǎn)”。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)重視政府主導(dǎo)型金融創(chuàng)新，而市場(chǎng)主導(dǎo)型金融創(chuàng)新尚未形成較為完善的監(jiān)管模式，往往表現(xiàn)為選擇性監(jiān)管或者事后的規(guī)則擴(kuò)張式監(jiān)管，抑制了金融創(chuàng)新。采取適應(yīng)性監(jiān)管的理念、建立SPAC監(jiān)管沙盒，通過(guò)監(jiān)管沙盒探索SPAC在我國(guó)本土條件下的最佳實(shí)踐，能夠有效化解上述監(jiān)管問(wèn)題。具體而言，SPAC監(jiān)管沙盒在制度設(shè)計(jì)上應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注以下幾方面。

（1）測(cè)試對(duì)象資格。鑒于SPAC風(fēng)險(xiǎn)較大且對(duì)發(fā)起人具有較高的依賴性，同時(shí)非正規(guī)金融主體合規(guī)程度低且資金實(shí)力與風(fēng)險(xiǎn)控制能力弱，若盲目放寬申請(qǐng)標(biāo)準(zhǔn)，可能會(huì)造成資源的浪費(fèi)與消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，有必要將測(cè)試對(duì)象資格要求設(shè)定為具備一定風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力的持牌金融機(jī)構(gòu)，并允許該類機(jī)構(gòu)自主申報(bào)參與測(cè)試。

（2）申報(bào)測(cè)試內(nèi)容。企業(yè)可以僅根據(jù)試點(diǎn)規(guī)則申報(bào)測(cè)試SPAC項(xiàng)目，也可以申報(bào)測(cè)試對(duì)試點(diǎn)規(guī)則進(jìn)行創(chuàng)新修正所形成的SPAC，或申報(bào)測(cè)試與SPAC運(yùn)行相關(guān)的資本市場(chǎng)規(guī)則的創(chuàng)新。對(duì)于兩種測(cè)試項(xiàng)目，企業(yè)在申報(bào)時(shí)需同時(shí)論證測(cè)試的合理性及優(yōu)勢(shì)，并向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)計(jì)劃以及項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析與風(fēng)險(xiǎn)防控措施。

（3）消費(fèi)者保護(hù)。在消費(fèi)者保護(hù)方面，監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)設(shè)置一定的準(zhǔn)入門檻，僅允許機(jī)構(gòu)投資者與專業(yè)性較高及風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力較強(qiáng)的非機(jī)構(gòu)投資者申請(qǐng)加入測(cè)試，同時(shí)可以提供備選的投資者保護(hù)方式，如投資者信息反饋渠道或滿足特定條件的受損投資者補(bǔ)償方案等。

（4）測(cè)試期限。一般而言，SPAC需要在IPO兩年后找到并購(gòu)目標(biāo)并完成并購(gòu)交易。然而，目標(biāo)公司的品質(zhì)是衡量SPAC的關(guān)鍵因素，因此測(cè)試期限應(yīng)延長(zhǎng)至并購(gòu)?fù)瓿珊蟮?～2年。需要注意的是，在測(cè)試過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)將整個(gè)測(cè)試期間分為若干階段，并由監(jiān)管機(jī)關(guān)定期評(píng)估，以決定是否繼續(xù)進(jìn)行測(cè)試。

（5）信息交流機(jī)制。在運(yùn)作階段，可以為測(cè)試項(xiàng)目指派項(xiàng)目專員，測(cè)試對(duì)象定期向項(xiàng)目專員提交報(bào)告并進(jìn)行溝通，確保測(cè)試項(xiàng)目運(yùn)行以及對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等情況及時(shí)更新。若企業(yè)在測(cè)試過(guò)程中發(fā)現(xiàn)需要對(duì)受測(cè)SPAC業(yè)務(wù)模式、項(xiàng)目規(guī)模等事項(xiàng)進(jìn)行變更，也應(yīng)當(dāng)及時(shí)向主管部門提出申請(qǐng)并說(shuō)明理由。

（6）信息披露。除SPAC本身必須披露的信息，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與測(cè)試對(duì)象都應(yīng)承擔(dān)起SPAC沙盒測(cè)試項(xiàng)目的相關(guān)情況的披露義務(wù)，包括沙盒準(zhǔn)入、運(yùn)作和退出等各階段的詳細(xì)披露，并確保披露信息的全面、準(zhǔn)確。在沙盒測(cè)試結(jié)束后，也應(yīng)當(dāng)對(duì)沙盒測(cè)試的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行總結(jié)性披露。此外，應(yīng)當(dāng)建立信息披露溝通交流機(jī)制，以促進(jìn)沙盒參與主體對(duì)披露信息的深入理解。

（7）監(jiān)管方式。SPAC涉及廣泛的投資者群體且結(jié)構(gòu)復(fù)雜，傳統(tǒng)的監(jiān)管手段可能無(wú)法取得較好的監(jiān)管效果。因此，監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)以SPAC可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向，創(chuàng)新監(jiān)管方式，充分利用以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的現(xiàn)代金融監(jiān)管工具，實(shí)現(xiàn)對(duì)SPAC運(yùn)行效果與風(fēng)險(xiǎn)的把控，提升監(jiān)管效率。此外，監(jiān)管機(jī)關(guān)可以通過(guò)個(gè)別指導(dǎo)、豁免和無(wú)異議函等措施進(jìn)行指導(dǎo)，提升法律和監(jiān)管的確定性，降低企業(yè)合規(guī)負(fù)擔(dān)。

（8）退出后評(píng)估與總結(jié)。監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)及時(shí)與測(cè)試對(duì)象、參與測(cè)試的投資者進(jìn)行溝通，評(píng)估受測(cè)SPAC監(jiān)管沙盒的運(yùn)行效果，并總結(jié)項(xiàng)目運(yùn)行過(guò)程中所形成的制度經(jīng)驗(yàn)。若測(cè)試的SPAC項(xiàng)目運(yùn)作良好且能夠滿足投資者保護(hù)要求，但相關(guān)規(guī)則不能及時(shí)作出調(diào)整，監(jiān)管機(jī)關(guān)亦應(yīng)當(dāng)考慮進(jìn)一步放松限制，允許更多符合條件的機(jī)構(gòu)在監(jiān)管沙盒的框架內(nèi)申請(qǐng)SPAC測(cè)試項(xiàng)目。

五、結(jié)語(yǔ)

作為一項(xiàng)近期興起的金融工具，SPAC顛覆了傳統(tǒng)的投融資模式，為企業(yè)開(kāi)辟了全新融資渠道，并建立了一個(gè)私營(yíng)公司信息市場(chǎng)。這一機(jī)制具有繁榮資本市場(chǎng)的制度潛力，但也暗含巨大風(fēng)險(xiǎn)。全面注冊(cè)制改革后，我國(guó)公司仍陷于制度型發(fā)展困局，資本市場(chǎng)制度型開(kāi)放應(yīng)運(yùn)而生。SPAC不僅可以作為著力點(diǎn)促進(jìn)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，還能成為突破口，為資本市場(chǎng)改革提供制度供給，契合制度型開(kāi)放的邏輯。然而，我國(guó)目前并不具備建立SPAC的制度條件。因此，在近期應(yīng)當(dāng)積極暢通跨境融資渠道，鼓勵(lì)企業(yè)赴港SPAC上市。一旦制度條件成熟，也可以通過(guò)試點(diǎn)規(guī)則的方式引進(jìn)該制度，構(gòu)建“SPAC監(jiān)管沙盒”進(jìn)行監(jiān)管。

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The"Institutional"Logic"and"Approach"to"Lawbased"Governance"of"Special"Purpose"Acquisition"Companies"in"Domestic"Applications

SU"Yangye

（School"of"Law，Wuhan"University，Wuhan"430072，China）

Abstract：Special"Purpose"Acquisition"Companies（SPACs）offer"a"novel"financing"channel"and"have"fostered"a"new"market"with"liquidity，yet"they"also"pose"significant"risks.Post"the"comprehensive"registration"system"reform，domestic"enterprises"still"face"institutional"development"dilemmas，and"the"institutional"openingup"of"capital"market"is"key"to"breaking"the"stalemate.At"the"micro"level，SPACs"can"serve"as"a"focal"point"for"the"institutional"openingup，and"at"the"macro"level，they"can"also"act"as"a"breakthrough"for"institutional"reforms.Currently，the"institutional"conditions"for"introducing"SPACs"in"China"are"not"yet"ripe.Therefore，in"the"near"term，efforts"should"be"encouraged"and"promoted"for"enterprises"to"list"on"the"Hong"Kong"SPAC"market.When"conditions"are"mature，SPACs"should"also"be"introduced"through"pilot"rules，and"a"“SPAC"Regulatory"Sandbox”"should"be"established"to"conduct"adaptive"regulation.

Keywords：SPAC；Institutional"Openingup"of"Capital"Market；Regulatory"Sandbox；Comprehensive"Registration"System"Reform