當前觀察中國經濟形勢的四個重點

2024年四季度，中國推出一攬子宏觀經濟刺激性政策，美歐央行接連降息，美國大選特朗普重新當選美國總統。2025年變數頗多，預計將是百興待舉、尋求改變、值得期待的一年。

2024年以來中國的貨幣環(huán)境發(fā)生變化，對中國經濟、金融業(yè)形成重大影響

在我國M0、M1、M2三個層次的貨幣供應量統計中，至2024年9月末，狹義貨幣供應量（M1）出現異常變動，比上年同期下降7.4%。筆者以加減乘除做了一些簡單計算，9月末M1余額為62.8萬億元，比上年末大約減少5.2萬億元，比上年同期減少5.02萬億元，即大數都是5萬多億元。這個數字可直接和集中反映出我國經濟增長的困難情況，不可小瞧。

大家知道，我國的貨幣統計分為貨幣和準貨幣兩個部分，貨幣指的是M1（其中包括M0），是貨幣供應量中最為活躍的部分；準貨幣就是M2中減掉M1的剩余部分，被認為是相對不活躍的貨幣。我國貨幣供應量統計自1994年創(chuàng)設至今，已走過30年的歷程，雖然隨著金融業(yè)的發(fā)展、創(chuàng)新，金融生態(tài)的不斷演變，M2的統計口徑做過多次調整、拓寬，但M1卻從未改變過。

M1的統計很簡單，只有兩大項：流通中的現金和企事業(yè)單位的活期存款。筆者據此進行計算，得出的結論是：新冠疫情以來我國的現金M0投放一直保持高速增長，在前四年平均增長約10%的基礎上，2024年前9個月仍然增長11.5%；那么，M的下降肯定出在單位1活期存款的減少項上，兩數相減，從上年末的56.7萬億元減少到2024年9月末的50.6萬億元，即減少了6.1萬億元，減幅約10.8%。當然，這是9月末的數據，從前11個月的最新數據來看，M1余額為65.1萬億元，比2023年末減少近3萬億元；其中單位活期存款約52.7萬億元，比2023年末減少約4萬億元。現在媒體對此也有不少報道，主要觀點是：9月以后隨著我國貨幣、財政等一攬子刺激性政策的制定出臺，我國經濟形勢發(fā)生積極的變化。

無巧不成書。2024年12月2日，央行發(fā)布公告，決定自2015年1月份起修正M1數據的統計口徑，啟用新口徑后與老口徑相比，主要是在原有項目（流通中現金和單位活期存款）的基礎上，又增加了個人活期存款和非銀行支付機構客戶備付金兩項，即原來的統計科目主要是兩項，修改后變?yōu)樗捻棥２⑶遥?025年首次公布的同時，還將公布2024年1月份以來對M1修訂后的余額及增速數據。

貨幣統計是根據貨幣的活躍度來劃分或分層的，不同時期由于貨幣使用流通的形態(tài)會發(fā)生變化，所以會動態(tài)做出相應的調整，無可厚非。個人活期存款由老口徑的準貨幣調整為貨幣，主要是由于銀行卡的廣泛使用和電子支付的快速發(fā)展，從而使個人的活期存款轉變?yōu)榱鲃有暂^強的支付工具，其貨幣屬性明顯增強；而微信、支付寶等網絡移動支付經過近十年的迅猛發(fā)展，現已成為人們日常支付的主要手段，因而與此相聯系的非銀行支付機構的備付金也理應成為與個人活期存款相當的貨幣，所以這次同時將這部分備付金存款也納入M1的統計當中。

另一方面，由于個人活期存款余額巨大，M1統計口徑調整之后，其變化十分明顯。據有關機構測算，按照2024年10月的最新數據來比較，M1的新口徑比老口徑增加約42萬億元，增長約66.5%，這不能不說是一次重大調整。調整后由于個人活期存款余額占比最高，所以其對M1的波動自然構成重大影響。總體來說，新口徑增強了M1的穩(wěn)定性，在一定程度上仍可保持老口徑的相同走勢；但敏感性下降，也可能模糊和掩飾當中的問題。

在這一點上，筆者與大多數機構及媒體的看法并不完全一致。仍以2024年10月的數據為例，按老口徑統計，M1比2023年同期下降6.1%，改為新口徑后則是下降2.3%。從這個數據測試結果來看，雖然M1調整幅度很大，但并未改變數據走勢的方向，即均為下降，無非是降幅大小不同。所以，他們就得出“趨勢不變，波動降低”“上行、下行趨勢基本吻合”“并沒有出現明顯背離”等結論。但試想，在新調整的口徑中，如果個人活期存款的余額或增幅再大一些，抑或單位活期存款的降幅再小一些，就有可能改變?yōu)椋喊蠢峡趶浇y計是下降，改為新口徑之后就變成增長，即出現一負一正的情況。因為下降6.1%和2.3%兩個數據之間差距很大，比如整體向上調高4個百分點，就會變成按老口徑統計依然是下降2.1%，調整為新口徑之后則是增長1.7%，這就由原來的“雙降”變成一降一增，從而有可能改變人們對這個數據的看法和判斷。當然，實際上并不需要向上調高4個百分點，只要調高2.3%以上，就會出現這樣的結果。

在這種情況下，我們應該怎么辦？筆者認為，關鍵在于要進行深入的結構性分析；當中最重要的仍然是企事業(yè)單位的活期存款。毫無疑問，企事業(yè)單位活期存款是高流動性貨幣指標，與個人活期存款存在明顯的區(qū)別，每當它出現增加或增速提高時，一定預示著流動性放松，經濟活躍，景氣回升；相反，每當它增速降低甚至像2024年這樣出現大幅度減少時，一定表明流動性收緊，經濟增長乏力，下行壓力加大。所以，M1新口徑公布以后，希望研究者仍要特別關注當中企事業(yè)單位活期存款的增減變化，關注企事業(yè)單位活期存款與個人活期存款之間的差別。

那么，2024年中國經濟增長面臨的下行壓力是怎么形成的？從表現上看，筆者分析至少有兩個方面，即表面上看到的和表面上看不到的。表面上看到的有房地產市場深度調整、財政收支困難、國內需求不足、企業(yè)經營效益下降、十月前股市低迷不振等；表面上看不到的主要是“資產負債表收縮”，這種現象在現實生活中不難找到，只要你細心觀察，就可以列舉出相應的事例。但總體上卻很難找到一個標準和統計數據，因此對這個問題常會引起歧義。如果硬要找個相關指標、數據，筆者認為GDP平減指數應該最為全面，自2023年上半年開始該指數就處于負值，2024年前三季度同比又下降0.79%，這樣算起來已持續(xù)六個季度即一年半有余。GDP平減指數等于名義GDP/實際GDP，是用來衡量經濟體中整體價格水平的變化情況。這個數據主要反映價格問題。同時，我們也可觀察價格指數，用以比較、印證。比如，截至2024年11月，我國CPI同比上漲0.2%，已連續(xù)21個月處于1%以下；PPI同比下降2.5%，已連續(xù)26個月負值運行。

本輪經濟增長壓力加大的一個重要原因在于房地產市場的深度調整

這個問題爭議較大，最好以數據為證。從年度全國房地產開發(fā)投資來看，2021年是個最高點（發(fā)生新冠疫情的第二年），當年完成14.8萬億元，比上年增長4.4%；以后出現大幅滑坡，2022、2023年分別減少10%和9.6%，2024年1—9月再減少10.1%；前九個月已完成開發(fā)投資總額約為7.9萬億元，全年預計在8萬億元左右。

還可往前追溯一下。2010年，即國際金融危機爆發(fā)之后我國出臺“4萬億元”刺激性投資政策的那段時間，當年全國完成的房地產開發(fā)投資約為4.8萬億元，比上年增長33.2%。前后相比，正好跨越十年，2021年比2010年多增加10萬億元之巨。2024年預計又比2021年減少約4.8萬億元。

從年度全國商品房銷售總金額來看，高點也在2021年，銷售18.2萬億元，同比增長4.8%。以后出現斷崖式下跌，2022、2023年分別減少26.7%、6.5%，2024年1—9月再減少22.7%，累計在50%以上；前九個月的銷售總金額約為6.9萬億元，與2021年相比的確屬于“腰斬”。

從年度全國商品房銷售面積來看，2018—2021年維持在歷史高位，共計四年，每年買地都在17億平方米以上，其中2021年最高接近18億平方米。2022年以后出現大幅下降，當年減少24.3%，2023年減少8.5%，2024年1—10月再減少15.8%，累計也超過50%；前十個月銷售總面積約7.8億平方米，與2021年相比也是“腰斬”。

以上三項指標與土地成交直接相關。年度全國土地成交總金額的最高年份出現在2019—2021年，這三年每年都維持在6.5萬億元以上，2019年最高達到6.8萬億元。之后開始下跌，2021—2023年分別減少10%、32%、18%，2024年前十個月再減少21.5%，成交總金額為3.72萬億元。與最高的2019—2021年那三年相比不止“腰斬”。

也可回溯到2010年。當年全國土地成交2.7萬億元，比上年猛增70.4%，可想當年“4萬億元”刺激性政策的力度之大。

分析以上數據，自然可以得出一個結論：本輪我國房地產市場深度調整，拐點應發(fā)生在2021年下半年。這里，房地產開發(fā)投資、商品房銷售總金額、商品房銷售面積三項統計數據，雖然從全年來看2021年仍保持正增長，但比上年均出現大幅下滑，說明實際上自當年下半年或四季度開始已出現大幅調整。而從土地交易來看，表現就更為直接，2021年已發(fā)生明顯減少。

房地產開發(fā)投資是固定資產投資的重要組成部分，甚至有一定的先導性和帶動作用；并且房地產市場涉及經濟社會的方方面面，尤其與城市的開發(fā)建設、地方政府財稅收入等直接相關。一個地區(qū)房地產市場繁榮，城市就會快速發(fā)展，投資、經濟明顯興旺；房地產市場一旦下滑，尤其是出現冰封、凍結的局面，經濟、市場就會陷入冷清。此時，地方政府賣地收入必然大幅減少，債務風險迅速暴露，不得已只能加大舉債規(guī)模得以維持；結果是雪上加霜，使債務雪球越滾越大，直至舉步維艱。

還可以跳出房地產投資，從更廣泛的全國固定資產投資（不含農戶）來看。2017、2018年為歷年來完成投資額最大的兩年，都達到63萬億元，占當年GDP的比重分別為77%和71%。2019年之后出現明顯下降，當年完成55萬多億元，并從此進入一個投資極不穩(wěn)定的階段，近四年起伏不定，即當年統計2020—2023年分別為51.9萬億、54.5萬億、57.2萬億、50.3萬億元，占GDP的比重2023年已降為不到40%，與2017—2018年比較相去甚遠，下降30多個百分點。2024年1—10月共完成42萬億元，全年估計可以維持在50萬億元左右，與2023年差不多，但預計占GDP的比重將進一步下降。

到這里我們需要思考一個大問題：四十多年來中國改革開放所取得的巨大經濟發(fā)展成就，其重要原因到底是什么？這是一個宏大的課題，可以從不同的方面、角度、層次去分析、總結、解釋，見仁見智，但筆者認為最顯而易見并有數據支撐的是兩條主線：自2001年中國加入WTO，“中國制造”“中國價格”曾風靡全球，加之并行發(fā)生的快速城鎮(zhèn)化進程，遂形成兩大增長引擎，助力中國經濟持續(xù)保持增長。具體數據：一是外貿進出口，中國經濟的外向度快速攀升，最高時出現在2006年，曾超過65%；以后逐年降低，現在大約維持在30%多一點。二是固定資產投資，最高時其占GDP的比重超過70%，2017年最高點達到77%。兩大引擎的背后，尤其是固定資產的巨額投資，源于貨幣信貸的持續(xù)大量投入，所以出現在中國經濟保持高速增長的同時，總體債務率水平也大幅上升，宏觀債務率由2008年的150%提高到2024年二季度末的296%，即大約翻了一倍左右。更精確的統計是經濟貨幣化水平，即廣義貨幣供應量M2與GDP之比，由2008年的151%上升到2023年末的232%。

對以上所述做個總結：房地產市場是影響中國經濟增長的一個關鍵因素。前面提到的單位活期存款減少的問題，實際上與房地產市場直接相關。當房地產熱銷時就會產生大量的借貸活動，還包括一部分儲蓄存款遂轉化為房地產公司的企業(yè)存款；房地產公司大量的購地活動必然需要巨額融資，一部分資金就會轉化為地方政府或平臺公司的存款。而當房地產市場遇冷，尤其是發(fā)生斷崖式下跌時，不僅新增房地產貸款出現減少，已有的存量貸款還會提前歸還，致使儲蓄向單位活期存款的轉化放緩、減少。

房地產市場對經濟的重要性，是個不可回避的話題。隨著時間拖長，已越來越明顯，人們的認識也越來越清楚，所以在2024年9月召開的中央政治局會議上，中央首次要求促進房地產市場“止跌回穩(wěn)”，而在12月召開的中央政治局會議上又進一步明確提出“穩(wěn)住樓市股市”的意見，并在中央經濟工作會議上作出具體部署。

近兩年多來美歐等發(fā)達經濟體進入加息周期，產生疊加效應，加重中國經濟增長的壓力；2025年外部壓力有望出現緩解

受2020年全球新冠疫情的沖擊，美歐等主要發(fā)達經濟體先是降低利率，實行零利率等超寬松的刺激性經濟政策，致使2021年下半年全球出現較為嚴重的通貨膨脹；之后又于2022年3月開始激進加息，以應對不斷攀升的物價。至2023年7月，美國連續(xù)調高基準利率11次，由初期的0—0.25%提高到5.25%—5.5%；歐洲央行從2022年7月至2023年9月共上調10次，使其主要再融資利率達到自歐元區(qū)成立以來的歷史最高水平（4.5%）。本輪加息周期，美國維持了29個月，國債收益率被推高，吸引全球資金回流美國，并造成新興市場國家流動性收緊。與此同時，受新冠疫情的沖擊及房地產市場持續(xù)低迷的影響，近年來中國經濟持續(xù)增長動力不足，宏觀調控部門便不斷放松調控政策，減稅讓利，降準降息，為房地產松綁，等等。以一年期貸款市場報價利率LPR為例，2019年8月創(chuàng)設時為4.25%，連續(xù)下調之后現已降為3.1%的歷史最低水平；而加權存款準備金率已由新冠疫情前的10%以上調低為6.6%。

在美歐等發(fā)達經濟體調高利率的同時，中國卻反其道而行之，接連下調利率，結果是從2022年下半年開始使中美兩國的國債收益率出現“倒掛”現象。以十年期國債收益率為例，近期美國約為4.3%，最高突破4.5%，而中國只有2.1%左右，并于12月2日首次跌破2%的歷史最低水平。

2024年下半年以來，情況又發(fā)生了方向性的改變。先歐洲后美國，已分別于6月和9月開始調低其政策利率，美國年內調降三次共100個基點，聯邦基準利率降至4.25%—4.5%；歐元區(qū)調低四次，使央行存款利率降為3%（是歐元區(qū)20國借貸成本的基準）。

未來一段時間，由于美歐經濟增長形勢出現明顯分化，預計兩邊的貨幣政策走勢也會有所不同。總的來看，由于美國經濟表現強勁，通脹率達到2%的控制目標仍有不小難度，并且近期物價水平又出現反彈；加之2025年初特朗普新政府將推出新的政策，尤其是單方面大幅提高關稅、嚴控移民等，可能會推升美國的通脹率，所以美聯儲短時間內陷入觀望狀態(tài)，預計降息的步伐和幅度有可能放慢；而歐洲由于俄烏沖突等地緣政治的影響及經濟增長疲弱，預計會持續(xù)降息的步伐，甚至有可能加快。但不管出現什么情況，總體上全球已進入新的降息周期，預計2025年尤其到下半年，對中國經濟增長的外部壓力會逐步有所緩解、減輕。

2024年9月政策的重大調整，是2025年中國經濟增長的最大利好，值得期待

2024年9月之后推出的這些刺激性政策，與之前的政策相比，被稱為增量政策，幾乎涉及所有宏觀調控和經濟管理部門，但真正的“增量”主要體現在財政政策和貨幣政策兩個方面。財政政策主要是于2024年11月8日在全國人大常委會上公布的一攬子化債方案，大口徑計算為12萬億元，由新增6萬億元地方政府發(fā)債限額+4萬億元專項化債資金+2萬億元棚戶區(qū)改造債務按原合同償還組成，被稱為化解地方政府隱性債務的“組合拳”。

就這些化債資金實際使用當中的作用來看，它的投入使用，實際上只能起到債務置換和優(yōu)化債務結構的作用，即期限拉長、利率降低、隱性債務顯性化，并不能起到減少或消化債務的作用。簡單地說，債務是化不掉的，只能是償還。無非是要弄清楚這樣一些基本的問題：誰欠的債，應由誰來償還，用什么方式（或資產）償還？

既然分五年以上新增12萬億元債務額度用以置換地方政府的隱性存量債務，舊債變新債，隱債變明債，短債變長債，同時嚴格管控地方政府新增債務總額，那么從全社會的總投入來看，實際上并不增加資金總額。筆者認為，這項一攬子化債政策的實際效果，可能只是以時間換空間，起到減輕地方政府利息支出負擔、延續(xù)債務風險、穩(wěn)定預期、提高信心等作用，對經濟的實際拉動有限。

與財政政策不同，近兩個月來貨幣政策卻真有不少“增量”意義：一是降準降息，在加權存款準備金率降到6.6%的情況下，利率更是降為歷史的最低水平。現在銀行的定期存款利率基本上在2%以下，理財產品收益率勉強維持在2%以上，一年期LPR降為3.1%，十年期國債收益率繼12月初降為2%以下，最新觸及1.7%的歷史新低。二是突破央行不購買國債的限制，近三個月以每月2000億元的規(guī)模持續(xù)購入；10月以來又新增買斷式逆回購操作，10、11月分別買入5000億元和8000億元，公開市場操作力度加大，下一步央行的資產負債表結構預計會有明顯的改變。三是專門針對資本市場推出的證券、基金、保險公司互換便利和上市公司、主要股東股票回購增持再貸款，兩項政策有增加資本市場流動性、托底市場之意，對穩(wěn)定國內持續(xù)低迷的股市已發(fā)揮明顯的作用。央行首期開展這兩項業(yè)務的預設規(guī)模為5000億元和3000億元，公告還可根據需要隨時加碼。這些增量政策效果明顯，9月之后國內流動性已有松動，上證指數由之前的2600多點上漲到近期的3400點上下。

2024年12月召開的中央政治局會議和中央經濟工作會議，對2025年的宏觀政策又作出新的部署，要求“加強超常規(guī)逆周期調節(jié)”，貨幣政策改為“適度寬松”，財政政策強調“更加積極”，還提出要“全方位擴大國內需求”等政策主張。在這些意見的明確指導下，相信2025年在政策方向上會進一步放松，加大力度，“增量”體現，流動性更為寬松。

以上四點是當前觀察我國經濟、金融發(fā)展變化的一些較為重要的因素。當然，除此以外，還有特朗普新任、俄烏沖突、中東沖突、歐洲變局、亞太地區(qū)競爭等熱點問題，也同樣值得關注、研究。

（作者系原中國銀監(jiān)會國有重點金融機構監(jiān)事會主席）