關于穩定房地產市場的幾點建議

2024年9月召開的中央政治局會議提出要使房地產市場止跌回穩的目標，中國人民銀行等部門出臺了刺激房地產市場的一攬子政策措施，按揭貸款利率和首付比例均降至歷史最低水平，大多數城市都放開了包括住房限購在內的房地產限制性政策。2024年10月，房地產市場的各項數據有所改善，但進入2025年1月以來，房地產市場的交易量又開始出現下滑跡象，說明要實現房地產市場止跌回穩的目標，還必須出臺更有力、更有針對性的政策。

筆者認為，當前影響我國房地產市場穩定的因素有很多，當務之急是要采取措施化解房地產企業的債務風險。

當前房地產市場的主要問題是房地產企業債務風險

哪些因素影響了房地產“新政”的實施效果？當前房地產市場面臨的主要挑戰和問題是房地產開發商的債務風險，而迄今為止的房地產政策著力點以刺激需求為主，在未能化解主要房地產企業的債務風險的背景下，房地產市場難以真正企穩。

當前房地產開發企業的債務風險有以下兩個特點。

一是民營控股的龍頭企業大多陷入債務危機。在資產負債規模排名前10的房地產企業中，恒大、碧桂園、融創、綠地這四家企業已經出現債務違約，萬科也不同程度地陷入債務糾紛，到目前為止，只有保利發展、中海地產、招商蛇口和華潤置地等四家國有控股企業沒有出現債務違約。資產負債規模排名前50的房地產開發商已經有70%出現了公開債務違約。

二是龍頭房地產企業事實上已經存在“大而不能倒”的難題。債務規模最大的10家房地產開發企業的債務余額超過10萬億元，值得注意的是，這只是上市公司公布的表內負債，還有相當數量的負債被放在上市公司的表外，有些房地產類上市公司的表外負債規模可能不少于表內負債數量。房地產企業如此大規模的負債在國際上沒有先例，在國內也沒有其他非金融行業存在類似的情形。

開發商在房地產市場的產業鏈中起關鍵作用。房地產開發商陷入債務風險之后，不僅影響土地出讓收入，使房地產投資快速下滑，而且對新房銷售造成直接沖擊。如果不能采取有效措施化解房地產開發企業的債務風險，僅刺激住房需求是難以徹底扭轉市場預期的。

黨中央和國務院高度關注房地產開發企業的債務風險，并且采取了一系列行動。為了推動城市房地產融資協調機制落地見效，中國人民銀行等部門出臺了房地產項目“白名單”融資政策，根據住建部公布的數據，至2024年底納入“白名單”的項目融資總額可達4萬億元，但這只是融資計劃，并不意味著納入“白名單”的項目就能夠獲得融資支持，商業銀行不敢放貸的一個重要原因是這些項目的母公司存在債務風險。

處置房地產風險的國際經驗和教訓

房地產市場是典型的周期性行業，出現風險是市場經濟難以避免的共性問題，全球主要發達國家的房地產市場都曾經出現風險，最近40年來，比較典型的案例是2008年美國的“次貸危機”以及20世紀90年代日本的房地產泡沫風險，前者的風險處置相對比較成功，后者則更多地體現為教訓。

美國處置“次貸危機”的案例

2007年房地產泡沫破滅后，為應對大蕭條以來最為嚴重的金融危機，美國政府、財政部和美聯儲聯手推出力度空前的金融救助和財政刺激計劃。在危機發展的不同階段，連續出臺了一系列救市舉措，涵蓋了從金融救助到實體解困，從應急式“危機處理”到長期性“結構調整”等多個方面。

一是美聯儲積極入市，收購房地產抵押貸款證券。2007年前，美聯儲資產負債表的結構還較為穩定，總規模平穩上升，持有的國債占美聯儲總資產規模的比重超過了80%。而2007年金融危機發生后，美聯儲資產負債表的資產方新增了以住房和商業房地產抵押貸款資產為背景的證券作為抵押品的抵押擔保證券等項目。

二是財政資金入市，購買問題資產。2008年10月美國國會通過了《緊急經濟穩定法》，決定出臺“問題資產救助計劃”。其主要內容是授予美國財政部7000億美元資金額度，用于購買和擔保金融機構的問題資產，以救助當時陷入困境的系統重要性機構，恢復金融市場穩定。計劃涵蓋的資產包括問題資產以及財政部認為對于穩定經濟必不可少的其他資產，而適用對象則是在美國經濟金融運行中作用重要的機構。

三是設立“金融穩定信托”基金。奧巴馬上任之后，繼續加大救市力度，政府實施了總額高達1.5萬億美元的新一輪綜合金融援助計劃（FSP）。為此，美國財政部設置一個名為“金融穩定信托”的新信托基金，幫助清理銀行“有毒”資產。新建公共與私募投資基金，該基金的啟動資金為5000億美元，最終擴大到10000億美元。

四是實施非常規貨幣政策。在實施了大規模的問題資產救助計劃和金融救援計劃后，美國金融市場風險溢價仍居高不下，信貸市場嚴重緊縮，以短期利率為主的傳統貨幣政策傳導機制不暢。針對這一問題，以“量化寬松，流動性援助”為特點的超常規貨幣政策成為美聯儲應對危機的主要工具。美聯儲在雷曼兄弟破產引發全面金融危機后，先后實施了三輪量化寬松（QE）政策，時間跨度近4年。經過量化寬松操作，美聯儲的資產負債表從危機前的9000億美元急劇膨脹至44800億美元。

美國在處置“次貸”危機過程中，無論財政政策還是貨幣政策，力度均史無前例，而且充分利用了其他國家的力量，其中包括我國的“四萬億”財政刺激計劃。從效果看，美國應對“次貸”危機無疑是成功的。日本應對房地產風險的措施及教訓

1993年日本房地產泡沫破滅后，日本政府的應對措施相對遲緩，耽誤了政策救助的最佳時機，疊加經濟基本面和人口增長的長期走弱，造成了私人部門長期的資產負債表衰退，政府部門債務率持續上升，但未能真正拉動國內需求。危機后日本面臨長期的經濟低迷。房地產泡沫破滅后，日本政府側重于結構調整，需求提振力度不足，不良資產處置周期過長，未能打破資產負債表衰退的惡性循環。由于監管機構不良資產處置遲緩、滯后，日本經歷了金融機構破產倒閉潮。泡沫破滅后，日本經歷了嚴重的企業和居民部門“資產負債表衰退”，企業僵尸化，且修復進程緩慢，經濟長期處于衰退和通縮狀態。

日本泡沫經濟前后面臨的經濟增速換擋和經濟結構調整，人口增速換擋和人口結構調整，城市化接近尾聲，房地產市場供求格局變化等中長期趨勢，與中國當前的基本面情況有一定類似之處，日本在處置房地產市場風險過程中的教訓值得我國汲取。

如何有效處置當前我國的房地產風險

我國的房地產風險與西方國家的房地產風險有重大區別。在西方國家的歷次房地產市場危機過程中，首先出現風險的往往是金融機構，政府為了應對危機一般會直接干預出現風險的金融機構。我國現行法律規定商業銀行對按揭貸款的債務人有無限的追索權，我國還沒有個人的破產制度，再加上按揭貸款的首付比例比較高，按揭貸款的違約率較低。當前房地產市場的風險主要表現為房地產開發企業的債務違約風險，這是我國房地產金融風險與其他國家的區別。因此，我國應該將化解房地產開發商的債務風險作為應對此輪房地產下行的重點。

充分發揮央行再貸款機制的作用

中國人民銀行于2024年5月推出了保障房再貸款機制，這是貨幣政策的重要創新，如果實施得好，不僅可以有效化解房地產企業的債務危機，改善房地產市場的供求關系，還可以實現央行的貨幣政策擴張目標，使宏觀經濟擺脫物價持續下跌的困擾。

保障性住房再貸款首批規模為3000億元，但截至2024年11月底只使用了不到十分之一。該政策存在以下難點和堵點。

一是新房收儲的定價難。最近三年土地價格持續下行，目前已建成住房的成本普遍高于市場價格，如果以市場價格收儲則意味著開發企業虧損，如果房地產開發商將房子以市場價格出售，潛在虧損將成為賬面的虧損，股東和債權人都難以接受。

從江蘇等地的實踐看，把收儲的對象由新房改為老舊房，可以回避收儲新房的定價難的問題，市場稱之為“以舊換新”。在住房的“以舊換新”過程中，以支付“房票”的方式交易，“房票”只能購買住房，不能兌現或購買其他商品，開發商持收到的“房票”到指定的機構換取等價的貨幣資金。以舊換新可以有效促進房地產去庫存，提高市場的流動性，可以促進房地產市場的止跌回穩。

二是地方財政緊張，難以找到符合條件的操作平臺。保障房再貸款的文件規定：由城市政府選定地方國有企業作為收購主體。該國有企業及所屬集團不得涉及地方政府隱性債務，不得是地方政府融資平臺，同時應具備銀行授信條件和授信空間，收購后迅速配售或租賃。當下地方政府財政緊張，有負債能力的國有控股企業也多已債務高企。

建議由政府設立保障性住房機構，以該機構的名義從央行申請再貸款用于購買存量住房。此舉旨在降低地方政府的財政壓力，使央行的保障性住房再貸款快速見效。另外，設立該機構可以增強中央對住房市場的調控能力。

三是收儲對象主要為建成未銷售的存量住房，其用途是保障性住房。保障性住房有面積限制，一般為90平方米以下。從統計數據看，當前的存量住房中，70平方米以下的占比不到10%，70—90平方米的住房占比不到20%（其中一線城市占比是25%，二線城市占比是15%，三四線城市占比是11%）。

建議擴大收儲房的覆蓋范圍，放寬收儲房的用途。核心城市的住房供求關系相對緊張，可以將收儲的住房用于保障房，而中小城市的住房已經過剩，應該將收儲的住房用于養老、醫療等服務。可以將收購的大戶型改造成小戶型，有些條件許可的城市可以適度提高保障性住房的標準。

收儲的對象除了住房，還可以擴大到沒有開發的土地。

在消除房地產收儲難點、堵點基礎上，擴大保障房再貸款規模，建議將保障房再貸款規模擴大到3萬億元以上。只有足夠的資金保障才能改變市場的預期。

發行REITs，拓寬房地產市場的融資渠道

由于種種原因，我國房地產市場缺乏直接融資渠道，從其他國家的經驗看，發行REITs可以拓寬房地產市場的融資渠道。

2024年，國家發展改革委將基礎設施公募REITs轉為常態化發行，底層資產類型已擴容至市場化租賃住房、養老設施、文旅設施等持有型不動產領域。這是積極的變化。

收購的存量資產在擁有成熟穩健的經營性現金流后，可發行REITs償還收購資金，形成良性循環。當前REITs面臨制度不完善、交易結構復雜、稅收負擔重等問題，建議對REITs進行較大幅度的調整，從制度上提高存量資產的流動性，拓寬退出渠道，不僅有利于提升市場效率，也能為機構投資者提供新的投資選擇。

一是明確產品定位。REITs本質上是權益融資，而不是債務融資，應將REITs作為一種獨立的股權融資工具，與股票、基金、債券等金融產品并列。

二是簡化交易結構。目前REITs采用的“公募基金+ABS”交易結構不適合大范圍推廣。

三是優化稅收政策，避免重復收稅。

向房地產龍頭企業注資，提高房地產企業的信用

市場高度關注龍頭民營房企的債務違約問題。通過補充資本金才能從根本上提高房企的信用水平，從而達到化解房地產市場的風險的目標。

2022年底，中國證監會對房地產企業股權融資政策進行了調整優化，但資本市場融資需要符合一定的前提條件，只有極少數優質房企才能通過資本市場實現補充資本金的目的。例如，萬科在2023年初提出了融資150億元的定向融資方案，但未能成功實施，最終被迫取消融資計劃。事實表明，對于大多數已經出現債務風險的房企而言，通過資本市場來補充資本金還需要政府信用及時介入。鑒于房企資本缺口規模較大，筆者以為可以借鑒我國國有商業銀行股改的經驗和國外應對房地產風險的做法，由國家成立專門的機構，向符合一定條件的房企進行注資。

注資對象。應該選擇系統重要性房地產開發企業作為注資的對象。資產規模最大的30家民營控股房地產開發企業表內負債規模為10萬億元，這些企業對房地產市場影響大，可以選擇其中的部分或全部作為注資的對象。

注資的方式和價格。政府通過購買可轉換優先股的方式對其注資，政府入股價格可以選擇市場價格和凈資產之較低者，轉股價格不低于注資時的股票二級市場價格，債轉股的期限可以設定為5年或以上，如果注資后的股票價格上漲幅度超過一定范圍（可以設定為200%）可以觸發自動轉股條件。待市場恢復正常擇機退出。

資金的來源和注資的主體。注資的資金來自財政部，可以通過發行特別國債的方式籌集。可以設立“房地產穩定信托基金”，以基金為主體向房地產企業注資。該基金可暫定10000億元人民幣規模。截至2024年12月底，規模最大的30家房地產開發企業的股票市值只有5000億元人民幣左右，10000億元人民幣的基金就可以使主要龍頭房地產企業的信用等級得到大幅度提升，起到“四兩撥千斤”的作用。

注資的附加條件。注資之前要進行財務審計，將財務不規范的房地產開發企業排除在注資范圍之外。在注資的過程中可以進一步完善民營控股的房地產開發企業的公司治理結構，為未來的房地產市場健康穩定發展奠定基礎。

進一步降低實際貸款利率，為化解房地產風險創造寬松的貨幣環境

雖然當前的按揭貸款利率已經降至3%左右，名義貸款利率已經創歷史新低，但扣除物價之后的實際貸款利率（實際利率=名義利率-CPI）卻處于歷史相對高位。

2023年初以來，商業銀行的按揭貸款出現負增長，部分居民選擇提前償還按揭貸款，此現象就是市場對實際利率偏高的反應。2024年，商業銀行先后兩次降低了按揭貸款的利率，并對存量按揭貸款的利率進行調整，提前還貸的數量有所減少，但仍然存在，說明實際貸款利率仍然有下降的空間。

決定按揭貸款利率的另外一個參照系是住房的租金收益率，正常情況下，按揭貸款收益率應該低于租金收益率。當前一線城市的租金收益率都在1.5%左右，只有按揭貸款利率的一半。按揭貸款利率大幅度高于租金收益率使得住房租賃市場無法培育，租賃住房的資產也難以通過房地產信托基金的方式進行直接融資。

如果CPl維持在較低水平（低于1%），應該將按揭貸款利率降至2％以下。

（作者系中國社會科學院金融研究所房地產金融中心主任）