證券公司經營情況分析報告

近年來，全球流動性緊縮、中國資本市場波動、監管態勢趨嚴等因素疊加，使證券公司業績階段性承壓，競爭態勢白熱化。2024年是全面貫徹黨的二十大精神的關鍵之年，也是深入實施“十四五”規劃的攻堅之年。作為資本市場的重要參與者，證券行業是落實金融

“五篇大文章”的重要力量。中國證券行業在多重宏觀經濟因素的考驗下，從規模擴張轉向提質增效。基于行業數據的可得性、完整性和時效性的綜合考慮，本文主要以2023年為時間節點進行分析研究。

證券行業整體情況

證券行業發展與資本市場走勢高度相關。2023年資本市場整體為震蕩調整市場。指數方面，截至2023年末，上證指數收于2974.93點，較上年末下跌3.7%，深證綜指收于1837.85點，較上年末下跌6.97%。交易量方面，2023年在資本市場震蕩調整、市場信心不足的情況下，兩市股基成交額有所減少，但受益于量化交易活躍，減少幅度較低，2023年兩市股基成交額為239.99萬億元，同比減少3.1%。融資融券方面，截至2023年末，兩市融資融券余額為1.65萬億元，同比增加7.1%。上市公司數量及市值方面，2023年，IPO過會企業數量有所減少，截至2023年末，我國境內上市公司數（A股、B股）為5107家，較上年末增加190家，總市值較上年末減少1.89%至77.31萬億元。

2023年證券行業資產規模、資本實力仍持續增強，營業收入小幅增長，凈利潤有所下滑，截至2023年末，證券行業資產規模達到11.83萬億元，較上年末增長6.96%；凈資產為2.95萬億元，較上年末增長5.73%；凈資本為2.18萬億元，較上年末增長4.31%；2023年實現營業收入4059.02億元，同比增加2.77%，實現凈利潤1378.33億元，同比減少3.14%。

行業凈資本及凈資產增速。2018—2024年，證券行業凈資本及凈資產的增長趨勢如圖1所示。整體而言，過去6年證券行業保持較為穩定的增長。

行業凈利潤增速。過去幾年，由于經濟下行和嚴監管環境疊加，證券行業經營承壓，行業整體利潤增速呈現逐漸下滑趨勢。但2023年行業凈利潤增速有所企穩，2024年借助政策及市場轉向，行業利潤增速開始回升（見圖2）。

行業ROE情況。證券行業ROE的表現明顯與當年股票市場的表現相關度較大，2018年、2022年和2024年二季度股票市場表現較差，拖累行業ROE也有較大跌幅，其余年份則基本保持在5%上下。頭部證券公司的平均ROE明顯高于行業均值，約在9%上下，變動趨勢與行業趨勢相同。2024年全行業ROE進一步上升，有望達到8%左右（見圖3）。

同業經營數據對比

除了行業總體數據以外，本報告根據各家同業證券公司2023年相關數據對經營情況做了具體分析。

凈資產與凈利潤對比。整體而言，證券公司凈利潤與凈資產線性相關。以回歸線斜率作為分界線，2023年表現優于均值的券商有浙商證券、華安證券、中銀證券、首創證券、財達證券和國都證券（見圖4）。

利潤率質量對比。行業內各家公司取得利潤時所承擔的經營風險有較大差距，對于相近的利潤率水平，承擔更小的經營風險意味著證券公司的利潤率質量較高。因此，本文采用資產負債率、風險覆蓋率和凈穩定資金率三個風險監管指標來代表各家公司承擔的經營風險，并對利潤質量進行了衡量。

由于海通證券近年來經營異常，因此在下述三張圖進行相關回歸線統計計算時，排除了ROE在1%以下的數據點。

一是以資產負債率衡量利潤質量。圖5采用資產負債率指標衡量各公司利潤質量，其中虛線為回歸趨勢線。回歸線上方的公司利潤質量較高，下方則較低。此外，也可以通過四象限法來觀察圖表：越靠近左上角，說明用越低的負債率取得越高的ROE，是利潤質量最優的公司；反之，右下角則是利潤質量較低的公司；左下角和右上角則屬于利潤率與負債率同向變化公司。

從圖5中可以看出，左上角基本空白，而絕大部分公司都集中在左下到右上的區域中，說明利潤率與資產負債率之間有強相關性，取得高利潤率需要提高資產負債率作為配合。南京證券、國都證券可以勉強歸入左上區域，代表其利潤質量相對較高；右下角只有海通證券，主要原因是受子公司海通國際近年來踩雷美元地產債的拖累，連續幾年總計提超百億元的損失。

二是以風險覆蓋率衡量利潤質量。圖6采用風險覆蓋率指標衡量各公司利潤質量，其中，風險覆蓋率=（核心資本凈額/風險加權資產）×100%，是考察證券公司核心凈資本對業務風險覆蓋程度的監管指標，因此圖6反映了各家證券公司在取得利潤時對凈資本的消耗程度。

圖6的回歸線說明利潤率與凈資本消耗也有線性相關關系，取得高利潤率通常需要消耗更多凈資本。證券公司消耗凈資本最大的業務通常是衍生品相關業務，包括自營交易和做市業務產生的場內衍生品持倉、代客交易等中間業務產生的場外衍生品等。其中以股衍部門的場外衍生品業務對凈資本的消耗最大，該業務需要衍生品交易商資質，主要以中大型券商為主。對于二級交易商，相關業務主要包括創設雪球及DMA，對于一級交易商，還增加了個股期權和跨境收益互換等。股衍業務非常靈活，可以很好地迎合市場各類需求，同時由于牌照限制供給有限，利潤率通常都很高，對一級交易商而言，通常是頂格用滿所有的凈資本來發展股衍業務。對于其他無交易商資質的證券公司而言，凈資本通常都不會成為制約業務發展的瓶頸。

三是以凈資金穩定率衡量利潤質量。圖7采用凈穩定資金率指標衡量各公司利潤質量，其中，凈穩定資金比率=可用的穩定資金/業務所需的穩定資金，是考察證券公司長期穩定資金對業務流動性風險覆蓋程度的監管指標，因此圖7反映了各家證券公司在取得利潤時對長期穩定資金的消耗程度。

圖7的回歸線顯示了利潤率與凈穩定資金率的線性關系，取得高利潤率通常需要消耗更多的凈穩定資金。從數據上看，對于中大型證券公司而言，其策略更多是在融資端以短期債務為主，負債總體久期偏短，以此來降低融資成本、提升利潤率。比如，中信證券作為行業龍頭，其凈穩定資金率僅在130%附近，只比監管預警線120%稍多一點，屬于非常激進的資金策略了。另外一個佐證是中信證券的流動性覆蓋率也不高，甚至不滿足央行發行短融的高于200%的要求，這也證明了中信證券采取的是負債短久期、資金高周轉的策略，為此甚至主動放棄了短融工具。該策略實際上是以增加流動性風險暴露來獲取利潤，這契合了近年的貨幣寬松和利率下降的宏觀背景，事后看是成功的，但中小券商較難復制該策略，因為一旦遭遇流動性危機，很難保持大型券商那樣強的融資能力。

各業務經營數據對比

本報告對年報數據進一步拆解到各業務條線，以便在更細的維度進行經營對比。

同業各業務條線營收占比。圖8按照各業務條線的營收占比對多家公司和行業均值進行了匯總。從圖中可以看出，從行業平均占比分布來看，2023年全行業自營業務占比30%，排名最高，自營業務的重要性不斷上升是近幾年的趨勢。隨著近年來降費讓利的政策導向和監管環境逐漸趨嚴，證券行業傳統經紀業務和相對新興的資管業務營收均受到影響和抑制，但仍是營收占比中排第二、三位的業務，占比分別為24%和20%。投行業務和證券子公司業務的營收占比較為接近，信用業務的占比較低，這與2023年股票市場的低迷有關。從絕對數量來看，2023年券商整體營收增長的來源幾乎都主要來自自營業務，其余各條線營收總額都有所下滑。

中信證券作為行業內的絕對龍頭，其營收占比數據幾乎和行業均值一模一樣（信用業務營收并未在其年報中單獨披露，歸入其他營收當中，其他無信用業務營收占比的公司同理），一方面是因為它本身體量大、權重占比高，其營收占比能在一定程度上影響行業均值；另一方面也反映了中信證券各業務條線同步發展，沒有明顯短板，是典型的綜合服務型券商。

對于表中其他證券公司，多數的營收占比分布與行業平均接近，主要包括東興、華安、華創、財達、首創幾家。

自營業務較為突出的國都、首創、華創三家，共同特征是三家公司的固收業務在市場中較為活躍。

經紀業務貢獻較大的主要是海通和華林證券，其原因也并非是經紀業務特別好，而是2023年其他業務條線都有一定的虧損，導致經紀業務營收被動增大。

值得一提的是浙商證券和一創證券，他們的特點是其他營收占比相當大，主要都源于子公司業務的壯大。浙商的期貨業務營收占比達到了70%，主要是因為浙商期貨最近極為活躍，不但經紀業務發展迅速，而且在期現套利、場外期權報價方面也有所建樹。一創證券的子公司創金合信基金在最近兩年業務增長較為迅速，并表之后也提供了極大的營業收入。

資產類業務對比。一是自營業務。圖9為近幾年行業自營投資收益率，對自營業務而言，利潤貢獻一方面取決于收益率高低，另一方面也要取決于倉位大小。由于不同公司體量差異巨大，為了衡量不同體量公司自營倉位的相對輕重，需要對持倉規模進行歸一化處理。通常而言，證券公司凈資產較為穩定，因此可以用自營投資規模與凈資產的比值來衡量不同體量的證券公司自營投資總體倉位的相對輕重。由于證券公司固收業務通常帶有較高的杠桿，因此自營總規模常常超過凈資產。

圖10以各公司的自營倉位相對大小為橫坐標，投資收益率為縱坐標，由于自營投資收益率與倉位大小一般沒有相關性，因此本圖沒有進行趨勢回歸。圖10中，中信證券作為券商龍頭，其自營倉位最重，其持倉的股債規模達到凈資產的2.5倍，由于年報統計的是12月31日的持倉規模，而年末時點通常固收的杠桿率偏低，因此有理由認為其日常持倉應該比凈資產的2.5倍更大。自營倉位較大的券商還有首創、東興和財達。自營收益率最高的是華創證券，相對而言其倉位并不算高，從后續分析可以看到，華創證券應當是權益倉位較輕，導致總倉位不重，因此在2023年也較少受到權益市場下跌影響，所以自營投資收益也最高。

近幾年來整個資本市場呈現債漲股跌的趨勢，因此證券公司自營投資中，固收的重要性持續攀升。券商固收自營的一大優勢在于持倉債券可以計入可供出售金融資產科目，在該科目下，持倉債券資產市值波動不計入損益表，然而，當賣出債券資產時，資本利得可以回到損益表。因此，債市下跌對自營收益的影響并不體現在報表當中，但債市上漲后賣出收益則可以貢獻利潤，券商固收自營因此逐漸成為公司利潤的穩定器和調節器。此外，券商的固收自營收入也不完全來自債券投資收益，部分券商從固收中間業務也可以獲得大量收入。目前固收中間業務分為現券撮合、資金撮合兩大類。資金撮合又分為一級代申購和二級代持。本文所調研的中型券商中，國都、首創、華創等券商中間業務極為活躍，增厚收入較多，提升了其自營業務收入占比。

大型券商也在積極搶占這部分市場份額，其中以中信證券最為活躍和靈活。中信證券是以二級交易部門為節點，聯動自營、投行、投顧提供綜合性固收中介服務，同時向買方和賣方提供服務，其甚至成為部分中小券商（如華源證券）的資金撮合業務的最主要直接對手方。其他大型券商綜合性較弱，業務部門之間權責更為清晰，如國泰君安和招商證券采用自營為投行、中間業務的主要客戶提供流動性支持的方式來獲取中收。

相比于券商固收自營投資，券商權益投資則顯得普遍相對暗淡。受2023年權益市場下行的影響，券商權益投資普遍為負貢獻。由于年報數據中沒有直接披露自營投資的固收和權益倉位及分別的收益率，因此本文采用權益投資占凈資產的比例及權益投資對固收投資的比例兩個參數來間接描述各家券商的權益倉位大小。

圖11縱軸為自營整體投資收益率，橫軸為權益投資占凈資產的比值，而氣泡大小代表的是權益對固收的比例，實際描述了各家權益倉位大小對自營投資收益率的影響情況。虛線為趨勢回歸線，可以看出，權益倉位大小與自營投資收益率成反比，這與市場走勢相符。同時，可以注意到，圖中中信證券和一創證券是比較例外的，兩者在權益占比遠超同業的情況下又有不俗的自營總收益率，從氣泡大小也能看出這并非由于固收規模更大從而彌補了權益的重倉損失，而是實打實的權益投資逆勢獲利。

2023年整體而言，券商自營在權益投資方面很少有較高收益，大體對整個自營盤是負貢獻，因此權益倉位相對較小的華創證券、財達證券、首創證券等，其自營總體收益較高。另外，從圖中也能觀察到權益占比高而自營收益不低的券商，如國都證券，猜測其權益投資本身收益相對高于同業。

二是兩融情況。兩融業務是證券公司除自營之外另一項重要的資產業務，兩融市場在2023年規模同比增長7.17%。

圖12反映了各家券商兩融規模和收益率的關系。從回歸結果看，有規模越大收益越低的趨勢。從因果性上看，更可能的原因是圖中右側的證券公司采用了兩融降價促銷的方式獲取了更大的市場規模。

總體上，證券公司融資收益率行業平均值為5.5%—6.5%，較各家自營平均收益率要更高，兩融業務是證券公司的優質資產業務。

中間業務。首先是經紀業務。2023年，上證綜指下跌3.7%、中小綜指下跌8.47%、創業板綜指下跌5.41%，國內證券市場股票基金交易量日均規模為9917億元，同比下降3.1%。在此行情下，圖13反映了行業內大部分券商在經紀業務方面都是呈現萎縮的態勢。相對而言，大型券商經紀業務萎縮程度較小，小型券商下降程度較為明顯。

其次是投行業務。受權益資本市場萎靡影響，2023年證券行業權益類投行業務萎縮明顯。2023年，A股全市場發行規模為11344.3億元，同比下降32.74%。IPO企業數量及發行規模均有下降，全市場合計313家企業完成IPO，同比下降26.87%，發行規模為3565.39億元，同比下降39.26%。

對比而言，債券資本市場在2023年則持續發展。2023年，境內債券市場收益率呈現震蕩下行走勢，全口徑債券發行規模人民幣71.04萬億元，同比增長15.45%。利率債方面，國債發行規模為11.1萬億元，同比增長14.18%，地方政府債發行規模為9.33萬億元，同比增長26.78%；信用債方面，合計發行規模為18.98萬億元，同比增長5.07%，金融債、公司債發行規模增加，資產證券化發行規模有一定收縮。

從圖14上看，除少數幾家券商投行業務有所增長以外，行業多數券商投行業務都有大幅下降，其中一半下降幅度接近50%。投行業務營收下降一方面來自市場整體的低迷及監管政策的趨嚴，這在權益方面下降尤為顯著；另一方面也來自投行業務資源向頭部聚集的大趨勢，目前前十大券商占投行市場份額已超過60%。在投行業務監管趨嚴、競爭加劇，IPO及定增審批大批停滯、縮量，債券承銷利潤微薄的趨勢下，中小型券商投行業務增利難度極大，業績增長主要靠集團或者股東背景資源，部分中小型券商已逐漸放棄投行業務。

最后是資管業務。圖15反映了近幾年證券行業資管業務的變化趨勢。可以看到，隨著監管態勢的不斷趨嚴，證券行業資管業務近年來始終處于收縮趨勢。資管規模增速曲線雖然有升有降，但絕對值始終為負，代表著行業規模持續萎縮。

圖16反映了2023年各家同業資管業務的營收和增長情況。從行業均值遠高于各家中小券商規模來看，全行業資管業務呈現了相當強的頭部集中態勢。

圖17對比了部分券商資管業務2022年和2023年規模和毛利潤的變化情況。整體而言，隨著資管業務規模的增長，毛利潤也呈上升趨勢。對比2022年和2023年的情況，圖中大部分券商資管呈現了規模和毛利潤雙降，與前述行業整體趨勢相同。

行業展望

展望一：證券行業發展與資本市場走勢高度相關，自營投資收益波動成為證券公司盈利波動的放大器，證券公司自營投資逐步向“去方向化”轉型。近年來資本市場波動較大，對證券行業的盈利能力及盈利穩定性構成一定的挑戰。為平滑收益，證券公司普遍加大了自營固定收益類證券的投資比例，投資更偏謹慎，行業逐步從方向性投資策略向場外衍生品等業務“去方向化”轉型。

展望二：資本市場全面深化改革持續推進，多層次資本市場建設進一步完善、多重行業利好為證券行業帶來廣闊發展空間。以股票發行注冊制改革為龍頭的新一輪全面深化改革持續推進，多層次資本市場建設進一步完善，同時資本市場開放相關制度進一步完善，為證券行業帶來業務增量機會。同時，監管層面通過完善退市機制等配套制度提升上市公司質量，營造健康的市場環境；積極完善中長期資金入市等基本制度，推進交易制度改革，拓展衍生品市場等吸引包括保險資金、養老金等在內的中長期資金，長期來看，諸多行業利好為證券行業帶來廣闊的發展空間。

展望三：中央金融工作會議指出要依法將所有金融活動全部納入監管，證券行業或將持續面臨嚴格的監管環境，證券公司的風險管理能力、合規經營能力成為其可持續發展的基石。2023年中央金融工作會議突出強調加強監管防范風險，會議指出要切實提高金融監管的有效性。未來的監管創新會更加以全面加強監管、防范化解風險為重點，證券行業將持續面臨嚴格的監管環境。2024年3月6日，證監會主席吳清在十四屆全國人大二次會議舉行的經濟主題記者會上接受中外媒體采訪時表示，“針對股票市場、債券市場、期貨和衍生品市場等各領域、各主體、各環節，全面檢視并加快補齊監管存在的短板弱項”，在日常監督上要防假打假、規范減持、推動分紅，打擊違法違規行為，全方位維護資本市場的良好環境，保護投資者特別是中小投資者的合法權益。預計未來證券公司或將持續面臨嚴格的監管環境，證券公司風險管理能力、合規經營能力成為其可持續發展的基石。

展望四：行業分化加劇，頭部券商競爭優勢將得到進一步加強，證券公司營業收入及凈利潤集中度仍將保持較高水平；預計未來在監管的引導下證券行業或將出現新一輪的股權收購、兼并整合現象。監管明確表示將支持頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強，打造一流的投資銀行。頭部證券公司憑借資金、人才、業務布局、渠道建設、風控能力等方面的顯著優勢，已形成較強的競爭力，2023年前三季度，前十大頭部證券公司營業收入、凈利潤在證券行業營業收入及凈利潤的占比分別為53.2%和57.53%，集中度仍保持較高水平，強者恒強的馬太效應凸顯，行業分化將進一步加劇。同時在監管政策的引導下，券商合并成為關注焦點。預計未來證券行業或將出現股權收購、兼并整合現象，并且預計將由央國企大中型證券公司作為引領，發揮主導地位，在并購整合趨勢下，行業頭部集中趨勢有望進一步加強，而中小券商特色化經營轉型有望進一步加速。

展望五：財富管理轉型更加深入，證券公司應加強投研能力、渠道能力、產品能力及服務能力建設，積極向買方投顧服務轉變。傳統經紀業務競爭激烈，傭金率持續下滑，財富管理轉型更加深入。公募基金減傭降費倒推財富管理行業從傳統經紀業務向真正買方投顧轉型，以實現客戶利益為核心。同時，各證券公司紛紛布局資管子公司，積極申請公募牌照，實現資管業務的公募化轉型，進一步推動證券公司財富管理向縱深發展。財富管理業務的核心競爭力是證券公司的投研能力、渠道能力、產品能力及服務能力，證券公司應積極構建以客戶為中心的財富管理服務體系，向買方投顧服務轉變。

展望六：客需業務及機構業務轉型成為證券公司差異化競爭的另一突破口，是證券公司穩健提升資本效率和長期凈資產收益率的重要方向，同時相關業務風險不容忽視。在機構化及國際化趨勢下，客需驅動的衍生品業務成為重要擴表方向，場外衍生品業務成為證券公司發力重點。市場波動加劇及監管政策趨嚴對證券公司開展場外衍生品業務的資質、資本實力、規模優勢及產品設計、風控系統、機構渠道等提出更高的綜合要求。

（課題組成員包括呂博、李若挺、郭熙嵐、楊晴、薛國聞，其中呂博系中航證券資金運營部總經理）