從宏觀經(jīng)濟學視角理解泡沫經(jīng)濟周期變化

《低利率時代：重新定義泡沫經(jīng)濟》

[日]櫻川昌哉 著

鞠佳穎 譯

中國科學技術出版社

2024年9月

金融史學家金德爾伯格這樣描述“非理性預期”，即如果市場是理性的，那么該如何理解歷史上不勝枚舉的投機案例？回到這個問題不難找出大量的案例，比如2007年-2008年美國“次貸危機”，便是過多不切實際的房地產(chǎn)抵押貸款，危機前的非理性繁榮占據(jù)市場的主流聲音。而在日本泡沫經(jīng)濟時代，同樣出現(xiàn)土地價格飆升的神話故事。如今，是否有理由預判泡沫經(jīng)濟或泡沫資產(chǎn)的出現(xiàn)？橡樹資本的霍華德·馬克斯給出了自己的理解——自從我投身投資事業(yè)以來，“泡沫”和“崩盤”這兩個金融詞匯就一直如影隨形，我想在未來的幾代人中它們也會一直存在。因此，多數(shù)經(jīng)濟學家或市場研究者實質(zhì)上對泡沫經(jīng)濟及泡沫資產(chǎn)保持警惕，但往往很難具備防范意識。

日本經(jīng)濟學者櫻川昌哉著作《低利率時代：重新定義泡沫經(jīng)濟》，從各國金融史的角度出發(fā)，系統(tǒng)性討論了低利率時代的泡沫經(jīng)濟，書中假設“泡沫經(jīng)濟學”的存在是具體的，而且對包括美國、日本等歷史上出現(xiàn)的各類泡沫經(jīng)濟現(xiàn)象及特征進行了詳細描述，其中所蘊含的理論觀點為我們提供了珍貴的史料，以及關于泡沫經(jīng)濟出現(xiàn)前后的歷史細節(jié)。

作者認為，解開泡沫經(jīng)濟之謎的關鍵，在于持續(xù)低于增長率的“低利率”。當前雖處于較高的利率時期，但中長期看低利率政策仍可能難以避免，正是泡沫經(jīng)濟背后所涉及宏觀經(jīng)濟學發(fā)展史的深層次問題，因而本書更值得細讀。

一、泡沫經(jīng)濟的微觀及宏觀視角解讀

本書開篇花了大量篇幅闡釋金融史學家金德爾伯格的理論著述，其中有不少內(nèi)容源自經(jīng)典著作《瘋狂、驚恐和崩潰：金融危機史》，凸顯了其敏銳的洞察力，而這些理論卻被主張理性預期假說和有效市場假說的主流宏觀經(jīng)濟學所忽略，經(jīng)濟理性的觀點直接抹除了泡沫發(fā)生的可能性，由此建立的不存在泡沫的簡單模型奠定了經(jīng)濟學發(fā)展的基礎，非理性的行為及預期等因素無法取代主流，但是否就能掩飾“泡沫，只有在破裂之后才知道這是泡沫”的言論呢？金德爾伯格認為，市場將在相當長的一段時間內(nèi)處于異常狀態(tài)。

弗里德曼給出了不同的理解，即如果市場不存在投機者，就會形成一個穩(wěn)定的市場。現(xiàn)實卻并非如此理想化，日本泡沫經(jīng)濟和美國“次貸危機”已經(jīng)證明泡沫經(jīng)濟客觀存在。當對流動性不足的擔憂與恐慌心理同時出現(xiàn)時，信用體系可能會崩潰。比如2023年上半年美國和歐洲國家出現(xiàn)的局部銀行危機，正是流動性恐慌的表現(xiàn)。按照金德爾伯格的說法，信用穩(wěn)定是金融穩(wěn)定的基礎，而“合格抵押品”是關鍵要素。

本書從泡沫經(jīng)濟理論中的微觀經(jīng)濟學展開討論。微觀經(jīng)濟學層面，歷史的三大泡沫資產(chǎn)充分展現(xiàn)了投機行為的危害。比如17世紀30年代的“郁金香泡沫”，恰恰是投機者以低價買入、高價賣出為目的，反復轉賣導致價格暴漲，但最終因沒有合適買家接手而出現(xiàn)大量拋售。在股票市場，檢驗泡沫的發(fā)生比較困難。本書認為，當股票價格飆升時，很難判斷它究竟是泡沫，還是市場所評估的企業(yè)內(nèi)在價值增長的預期。現(xiàn)有的泡沫檢驗方法各有利弊，書中提出影響價格的信息既包括歷史信息和公開信息，還包括私人信息，理性投資者也可以通過挑起泡沫而給分析師施加壓力來賺取大量錢財。微觀層面，人并非完全理性，市場也不會完美運作，“理性泡沫”通常會在一段時間內(nèi)長期持續(xù)。

在宏觀經(jīng)濟學層面，本書對泡沫的討論深入到利率理論，以便深層次地理解“泡沫經(jīng)濟”。當實際利率低于經(jīng)濟增長率時，就會產(chǎn)生泡沫。早期的“維克塞爾”理論提供了解釋的路徑，即預期的不均衡會引起市場不穩(wěn)定，導致價格變動、偏離均衡價格。巖井克人的不均衡動力學解釋了市場經(jīng)濟的不穩(wěn)定性。貨幣市場的供需并不一致，“看不見的手”不難有效發(fā)揮作用，這一事實會使經(jīng)濟不穩(wěn)定。明斯基的金融不穩(wěn)定理論更加細致地討論了市場不穩(wěn)定與經(jīng)濟周期的關系。他認為，預期和信用的不穩(wěn)定會造成經(jīng)濟過熱或金融不景氣。但明斯基的理論在當時被視為非主流。按照薩繆爾森的理論延伸，如果泡沫的存在能夠?qū)崿F(xiàn)更有效的資源配置，那么泡沫存在之前的經(jīng)濟就是“動態(tài)無效”的。

本書認為，金融市場的不完善導致低利率，借貸資金受限，利率處于低水平，泡沫才得以產(chǎn)生和維持。泡沫失衡的典型案例是“流動性陷阱”，并衍生出多個泡沫共存的現(xiàn)象，既有由市場預期支撐的股市泡沫、房地產(chǎn)泡沫，也有由政府信用支持的國債和貨幣。只有當實際利率低于經(jīng)濟增長率時，才會出現(xiàn)泡沫。

二、日本泡沫經(jīng)濟何以產(chǎn)生及政策效應

本書作者是一名日本經(jīng)濟學者，對日本經(jīng)濟的中長期歷史有著深刻的理解，因而在書中引用了大量的史料，這些細節(jié)有助于我們更好地理解本質(zhì)。而本書以“重新定義泡沫經(jīng)濟”為落腳點，正是基于“錯看本質(zhì)”的現(xiàn)象在日本相對普遍。因為對市場功能本質(zhì)的理解過于膚淺，日本人有時若無其事地扼殺市場，表現(xiàn)在無視市場信息集約功能的機制，長遠看只會扭曲資源配置。

書中列舉了日本股票市場、貸款市場及國債市場的案例，指出短期政策變成了長期經(jīng)濟措施，歷史不斷被重演。20世紀80年代日本土地價格飆升，并作為優(yōu)質(zhì)抵押資產(chǎn)，為企業(yè)貸款與投資提供了支持，推動了日本經(jīng)濟的高速增長，但日本經(jīng)濟突然出現(xiàn)的萎縮則打破了這種平衡。20世紀90年代日本經(jīng)濟泡沫后，日本政府曾經(jīng)在財政擴張及寬松貨幣政策搖擺不定，最終付出了更大的政策代價，時至今日這些政策的副作用仍在顯現(xiàn)，要回到正常化的難度可想而知。日本經(jīng)濟出現(xiàn)的泡沫是否毫無征兆呢？本書道出了其中的泡沫跡象，比如資本管制和資本監(jiān)管的取消促進了金融自由化，大量資本流入日本、日元走強，同時伴隨信用擴張。

20世紀80年代日本經(jīng)濟泡沫，正是由于當時的看漲情緒高漲，“過度自信”以及“樂觀主義”的情緒蔓延開來。歸納來看，本書分析認為主要有三方面的原因：其一是金融自由化與借貸市場轉型；其二是過度自信和樂觀主義情緒；其三是政策應對中的影響。

首當其沖的是日美貿(mào)易摩擦與《廣場協(xié)議》，改善日美經(jīng)常賬戶失衡成為重大政策課題，《廣場協(xié)議》后日元大幅升值，嚴重打擊日本出口，導致國內(nèi)經(jīng)濟陷入停滯。20世紀90年代中期日本開始實施低利率政策，持續(xù)30多年，其中政策目標利率多年維持在0.15%-0.3%，1995年-2008年日本貼現(xiàn)率平均值僅0.5%。同期日本陷入長期低通脹，投資增速大幅萎縮。由于對不良債權低價轉讓問題的解決不力，人們相信土地價格和股票價格不久便會恢復正常，隨著1997年亞洲金融危機爆發(fā)，日本金融機構出現(xiàn)破產(chǎn)潮。

日本泡沫破裂后經(jīng)歷了較長的調(diào)整期。本書認為，土地市場價格的信息化發(fā)展緩慢，是泡沫破裂過程緩慢的主要因素之一，而且日本的土地流動性較低，加上不良債權的推遲解決，拋售并沒有造成土地價格的崩潰，但監(jiān)管機構對不良債權“會計自由裁量權”的推遲處理衍生了道德風險，也延緩了金融機構加快風險處置的進度，日本銀行機構粉飾資產(chǎn)負債表的做法進一步導致風險處置的滯后。政策應對不力導致日本經(jīng)濟陷入“失去的三十年”。世界銀行統(tǒng)計，日本投資率從1970年-1997年的平均34%下降至1998年-2021年的25%；1996年-2014年總儲蓄占GNI（國民總收入）比重從33%下降至25%。泡沫破裂導致日本經(jīng)濟社會出現(xiàn)生產(chǎn)率增速下降、保留“僵尸企業(yè)”、企業(yè)家精神的衰減等現(xiàn)象。

本書還指出日本金融體系的三大問題：一是銀行無法擺脫使用實物資產(chǎn)作為抵押的現(xiàn)狀；二是企業(yè)沒有了解信息公開的重要性；三是存款保險制度阻礙資金流動。歸結為一點，日本社會沒有因外部環(huán)境變化而進行革新，金融環(huán)境的惡化成為日本經(jīng)濟長期停滯的象征。

三、發(fā)現(xiàn)泡沫破滅前后的非理性繁榮

本書除了研究日本經(jīng)濟泡沫問題，還深入研究了美國的房地產(chǎn)泡沫。2007年美國“次貸危機”震動全球。之所以出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫，在于證券化的失敗。實際上，危機前夕美國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)出現(xiàn)了泡沫現(xiàn)象，美國的房價自2001年開始急劇上漲，到2005年達到頂峰，同期家庭貸款額保持在5%以上的速度增長，其中大量存在的次級抵押貸款占比持續(xù)升高。

數(shù)據(jù)顯示，以美國40大城市為例，1990年-2007年次級抵押貸款申請人比例較高的城市均具有高收入增長率和高信貸增長率。在這一時期，以住房貸款債權為抵押的證券化需求猛增，2000年-2006年純民間發(fā)行的住房抵押貸款證券幾乎翻了5倍，達到2.6萬億美元。本書在分析這一次的泡沫危機時，追溯了美國的金融史，包括長期未設立中央銀行、金融放松監(jiān)管，支撐貨幣流動性的主要是優(yōu)質(zhì)抵押品，而證券化成為民間部門創(chuàng)新流動性的肇始。由于對過度分散風險的自信，美國的大量抵押貸款經(jīng)過證券化產(chǎn)品進入到市場，但這種模式卻伴隨貸款質(zhì)量下降及風險交叉?zhèn)魅荆罱K導致商業(yè)銀行規(guī)模擴張，并擴大了資產(chǎn)負債期限錯配的風險。

從小型經(jīng)濟體的泡沫經(jīng)濟來看，1997年-1998年的亞洲金融危機最為典型。當時的東南亞和東亞國家的經(jīng)濟高速增長，被譽為“東亞奇跡”。本書詳細討論了其中泡沫經(jīng)濟發(fā)生的緣由。一方面，以美元為中心的固定匯率制。鑒于當時這些國家的經(jīng)濟高速增長，大量的外資涌入促進了其資產(chǎn)市場的繁榮，銀行的不動產(chǎn)貸款上升，但因為本國貨幣和美元掛鉤，美元一旦走強便會導致國內(nèi)經(jīng)濟容易受到出口下滑的影響。1996年以來美聯(lián)儲實施緊縮貨幣政策，美元走強后泰銖率先升值，拋售泰銖勢頭加劇，泰銖貶值、貨幣暴跌的浪潮席卷亞洲。

另一方面，資本流入中斷，由資本流入中斷、信用緊縮、匯率下跌引起的生產(chǎn)、消費急劇下降和資產(chǎn)價格暴跌現(xiàn)象被稱為“資本流入的突然中止”。本書認為，亞洲金融危機闡釋了一個新的事實：即使經(jīng)濟穩(wěn)步增長，只要自我實現(xiàn)預期和群體心理在金融市場中顯現(xiàn)，就會在金融市場暴露細微破綻時將一國經(jīng)濟推入無底深淵。

四、如何打破泡沫經(jīng)濟的“循環(huán)”

本書在分別討論了歷史上的幾次重要經(jīng)濟及金融危機后，著手進行了樣本分析，涵蓋21個國家及地區(qū)的23個泡沫經(jīng)濟事件。

概述來看，泡沫經(jīng)濟周期的典型模式主要有三個階段：首先是泡沫前夕，海外資本流入的同時，國內(nèi)經(jīng)濟引發(fā)投資和消費熱潮，資金流入不動產(chǎn)市場，資產(chǎn)價格高漲和信用擴張呈現(xiàn)螺旋式上升；其次是泡沫發(fā)生時，因為某種沖擊，人們的預期迅速轉變?yōu)楸^，信用崩塌，成為經(jīng)濟蕭條的開端，不動產(chǎn)價格下跌信用緊縮，反過來加速不動產(chǎn)價格的下跌，海外資金流入中斷，依賴海外高杠桿短期資金的金融機構隨即陷入流動性危機，一個國家的金融體系因此陷入癱瘓。

危機出現(xiàn)時，資產(chǎn)價格下跌、流動性不足、信用緊縮、資金流入中斷、本國匯率下跌等情況幾乎同時發(fā)生，這便是“資產(chǎn)負債表衰退”的開始。危機后，經(jīng)濟在較短時間內(nèi)恢復，但并未能恢復到繁榮時期的增速。但本書也指出，各個泡沫事件雖都內(nèi)含了泡沫經(jīng)濟周期的普遍性特征，但因各國和地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展階段、金融市場成熟度、國內(nèi)監(jiān)管體系與制度差異，及對外依存度和經(jīng)濟規(guī)模等各類因素相互疊加，每個事件也具有國別特征。通常而言，小型經(jīng)濟的損失大于大型經(jīng)濟體，經(jīng)常收支赤字的國家大于收支盈余的國家，新興國家和地區(qū)大于發(fā)達國家和地區(qū)。

本書回應了當下的諸多現(xiàn)象，從“雷曼事件”到“新冠危機”的十余年間全球經(jīng)濟秩序出現(xiàn)新變化，全球經(jīng)濟資金需求放緩、實際利率低迷及陷入長期增長低迷的擔憂增加。目前來看，全球宏觀環(huán)境的變化非短暫效應，而是趨向長期演變，這對全球大類資產(chǎn)構成新的不確定性，非理性繁榮市場的背后很可能是潛在資產(chǎn)泡沫或高風險溢價的產(chǎn)物，比如比特幣、美股以及黃金。

2025年伊始，美元指數(shù)和黃金價格呈震蕩上漲態(tài)勢，映射了地緣政治和復雜經(jīng)貿(mào)關系對大類資產(chǎn)的影響。需要重新審視變化中的世界秩序，很可能短期的地緣政治沖突將走向長期化，傳統(tǒng)的大類資產(chǎn)的結構性缺陷不可回避，安全資產(chǎn)的短缺加劇了“全球資產(chǎn)定價之錨”的不穩(wěn)定性，迫切需要重新“尋錨”。

那么，泡沫是否可控？本書指出，金融監(jiān)管并非萬能，和平時期的放松監(jiān)管及泡沫時期的緊縮政策可能催生新的泡沫，泡沫尚未全面爆發(fā)之時適度的監(jiān)管是必要的，早期的加息也被證明有效，但重復小幅加息可能制造泡沫。實際利率的下降將會持續(xù)，政府債務將在一段時間內(nèi)不得不去填坑。如何解決金融和技術錯配問題就顯得至關重要。本書沒有給出答案。但有一個事實不容忽視，即泡沫經(jīng)濟一旦崩潰，會一邊更換國家和地區(qū)，一邊被下一個泡沫經(jīng)濟取代，呈現(xiàn)出泡沫經(jīng)濟不斷流轉的格局。就此而言，如果看清鐘擺的中心，就能自然看到時鐘的全貌。

（作者為上海金融與發(fā)展實驗室特聘研究員，本文僅代表個人觀點。編輯：許瑤）