教育企業在“雙減”政策下面臨的挑戰

“雙減”政策出臺后，與K12培訓業務相關的教育企業面臨目標客戶銳減、業務規模萎縮、財務指標惡化等問題。在A股上市公司中，選取三家主營業務與K12學科類培訓相關程度由強到弱的代表性企業，通過對比其財務數據在“雙減”政策出臺前后的變化，分析以股價為代表的市場價值和模型計算得出的內在價值如何變化。“雙減”政策對主營K12學科類培訓的A股上市公司企業價值影響最為顯著，而其他同行業公司受到的挑戰各有不同。

一、引言

2021年7月24日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》（簡稱為“雙減”政策）。該意見對義務教育階段學生的學科類校外培訓機構（即K12學科類培訓機構）的審批流程、經營范圍、服務規范做出了嚴格的限制性規定。

“雙減”政策的出臺引發廣泛的討論，不少觀點認為其使教育行業的企業面臨重大危機，更有甚者認為此次政策的出臺將使其終止經營。對于之前已經上市的從事教育培訓業務的公司而言，雙減政策無疑是疫情之后疊加的負面影響，現實中“關門”“跑路”的機構比比皆是。然而，該政策是否真正構成了對教育行業的巨大挑戰，業內上市公司的市場價值和內在價值是否均受到影響并未可知。

因此，本文以K12學科類培訓為主要參考指標，選擇了三家經營范圍和主營業務略有差異的教育行業上市公司，以各項財務指標在“雙減”政策出臺前后的變化作為切入點，在此基礎上展開對市場價值和企業內在價值的變化分析，對比其在“雙減”政策推出后所受的影響及其程度，進而剖析當下教育行業上市公司生存環境的變化，為新政下教育產業的持續健康發展提供參考。

目前國內教育行業共有20家A股上市公司，可根據其主營業務與K12學科類培訓的相關程度分為三類：主營K12學科類培訓業務、兼營K12學科類培訓業務以及幾乎不涉及K12學科類培訓業務。本文從以上三類上市公司中各選擇了一家具有代表性的公司財務數據進行對比分析，分別是中公教育、學大教育和科德教育。

學大教育成立于2001年，主營業務較為單一且集中于K12個性化課外輔導服務業務，是主營K12學科類培訓業務的典型公司；科德教育成立于2003年，除了少量經營K12課外教育培訓業務之外，還涉及民辦學校和油墨印刷等周邊業務，經營范圍較為多元化，是兼營K12學科類培訓業務的典型公司；而中公教育成立于1999年，主要以成人官方升學考試與職業考試考前培訓為主，沒有涉及K12的業務，是不涉及K12學科類培訓業務的典型公司。

二、財務指標變化分析

財務指標是投資者最關注的公司信息之一，指標的好壞變化作為一個明顯信號直接影響到投資者下一步的投資決策，進一步影響公司在股票市場中的市場價值，即“股價” 。指標變化直接使企業估值參數產生變化，導致模型得出的估值結果產生增減變化，影響企業的內在價值，而內在價值又與企業價值呈現顯著正相關，即內在價值越大，企業價值越高。“雙減”政策的出臺不僅限制了以K12學科類培訓為主營業務的公司開展正常運營活動，還迫使其停止原有全部或部分業務，造成公司的主營業務收入出現不同程度的下降。另外，公司因減少和停止原有業務以重新布局新業務而產生的“菜單成本”相應上升。收入下降、成本上升不可避免地引起多項財務指標變化。因此，研究“雙減”政策對A股上市教育企業價值的影響前，有必要先對其財務指標進行深入分析。

1.運營能力。由公開年報信息可知，中公教育過去三年的應收賬款周轉率、固定資產周轉率降幅在40%-60%間，表明公司明顯受到“雙減”政策影響，運營能力較同行業可比公司表現偏弱。學大教育由于前期報名的慣性作用，運營能力指標穩中有升，政策的出臺并沒有對其造成顯著影響。科德教育由于業務范圍較廣，外加居家學習需求增加，油墨印刷業務占比增大，綜合因素使其以上兩個運營能力指標振幅較小且持續向好。

2.償債能力。近年來中公教育的權益融資大幅增加，而負債融資大幅下降，有效應對了疫情給公司運營帶來的不利沖擊。在“雙減”政策出臺的時點，公司的資本結構未出現明顯變化，此后一年內也僅有小幅波動，可見“雙減”政策對該公司的償債能力影響并不顯著。

學大教育的償債能力比率在2021年出現大幅下降，降幅近七成，表明公司的融資主要來源在兩年內從權益融資轉為債務融資。高份額的債務融資使公司償還借款和高額利息的壓力增大，同時經營風險與財務風險均集中于自身運營，內部與外部的運營壓力逐漸增大。

科德教育近三年的產權比率和權益乘數都沒有出現大幅下降，說明公司資本來源非常穩定，未受“雙減”政策直接影響；在短期不需要調整資本結構。同時，雖然部分業務涉及K12學科類培訓，但其多方位布局的主營業務對政策的不利影響起到了一定的緩釋作用。

3.盈利能力。中公教育的銷售凈利率和總資產凈利率從2021年末均開始出現負值，說明盈利能力受到較大沖擊。而學大教育從2021年起，這兩項指標一直都處于低位，至2022年末，銷售凈利率以及總資產凈利率再次出現大幅下降，說明“雙減”政策以及之前持續對課外輔導市場的不利信號持續對其正常經營造成影響。科德教育由于自身業務模式多樣，盈利指標在三家公司中保持了較高的水平，且更快回暖，其銷售凈利率和總資產凈利率在2021年末均大幅下降為負值；但是2022-2023年，其恢復的速度卻是三家企業中最高的。

三、市場價值波動分析—基于事件研究法

如前所述，財務指標的變化將在資本市場中形成一種信號，根據信號傳遞理論，這些變化將影響投資人的投資決策和市場反應。財務指標的變化又會相應影響企業價值估值模型的參數，參數的變化進而導致企業價值估計的變化。“雙減”政策是否通過改變教育行業上市公司的財務指標從而進一步使其公司的股價降低、企業的價值減少呢？本文將分別使用事件研究法和FCFF企業估值模型對案例公司的市場價值和內在價值展開進一步的研究。

“雙減”政策發布前后三個交易日，三家企業股價都明顯下降。中公教育從每股15.30元降至12.28元，降幅為19.24%；學大教育從每股26.13元降至17.81元，降幅為31.84%；科德教育從每股9.38元降至7.37元，降幅為21.43%。

1.定義事件窗口期。通常情況下，政策的發布相當于給市場一個強烈信號，該信號在預期可能會對教育行業上市公司的股價產生影響，從而進一步會影響股東財富。因此，本文本應定義“雙減”政策正式發布的日期，即2021年7月24日為事件日（T0），但由于7月24日為雙休日，股市沒有開市，當天沒有交易價格，因此選擇事件日之后的第一個交易日即7月26日為事件日。選取事件發生的雙休日前后10個交易日即7月12日到8月6日之間的20個交易日作為事件的窗口期。

2.估計正常收益率。本文使用市場調整模型便于計算分析所得數據。通過對上證綜指與深證成指在窗口期內的收益率進行計算，將其作為市場中個股的正常收益率。上證綜指的收益率區間為（-2.47%，1.97%），窗口期內平均收益率為-0.06%，深證綜指的收益率區間為（-18.2%，24.48%），窗口期內平均收益率為0.23%。

3.估計窗口期的累計平均異常收益。根據中國國家統計局發布的官方數據可知政策發布時即2021年6月-8月的平均通貨膨脹率為1%。為了確定事件發生之前收益率的變化情況，選取事件發生之前的40天作為估計窗口。通過計算其中的累計平均異常收益，可以發現在事件發生之前的2個月時間內，已經出現了3次明顯下降的情況，說明持續政策信號已經對教育行業上市公司的市場價值產生了一定影響。橫向觀察三家企業一段時間內的影響程度，多業務模式的科德教育受到影響最小，波動幅度在1%到2%之間；中公教育累計平均異常收益幾次降低的時間與其他公司大致相同，說明其累積平均異常收益發生波動僅受到教育板塊的整體影響，而非自身的變化所致；而主營K12學科類培訓業務的學大教育在幾次共同的波動中幅度最大，說明其受到新政影響的程度最大。

4.累計平均異常收益變化分析。由實證分析結果可得，三家教育行業上市公司在事件發生后累計平均異常收益都呈現出不同程度的下降走勢，在事件發生當日即“雙減”政策發布之前的最近一至二個交易日，三家公司的降幅大致相同，都降至-3%左右，且并沒有其他不利因素影響的情況下，說明“雙減”政策對教育培訓行業上市的股價都產生了顯著的消極影響。其中學大教育下降的幅度最明顯，且下降期過后，依然持續在低位浮動。中公教育的累計平均異常收益在小幅下降之后，略有回升。科德教育在出現下降之后，多日持續上升，之后表現良好，是三家樣本公司中最早上升、形勢最為向好的。由此可見，在K12學科類培訓業務涉獵越少，則累計平均異常收益變化越不顯著。在三家企業對比中可以用數據證明，公司受政策出臺事件影響的程度很大程度上取決于教育行業A股上市公司主營業務與K12學科類培訓的相關程度。

5.檢驗異常收益。通過NORMSINV函數和RAND函數隨機生成t分布，通過將三家企業最終算出的數據進行復合T檢驗計算，最終三家企業P值分別為0.000000、0.000001、0.000027，均低于臨界值0.05和設定值0.01，表示差異性顯著，零假設出現概率極小，因此說明現有的假設符合預定分布，之前的數據計算分析沒有出現顯著差錯，得出的結論符合正常情況分布。

四、內在價值波動分析—基于FCFF模型

FCFF估值方法（企業自由現金流估值法）考慮到了內在價值的折現，即時間價值這一財務管理重點考慮的研究角度，也考慮到了包括股東和債權人多方對于公司利益的需求，FCFF估值方法更加符合公司持續經營從而不斷獲取利益的現實情況，能更加準確地確定企業的價值。

1.加權資本成本。計算加權平均資本成本需要將債務資本成本扣除所得稅后凈值與權益資本成本兩者按比例相加，然后將扣除所得稅影響之后的凈值作為結果進行比較。本文所選取的三家樣本公司所得稅稅率均為25%，使用該公式需要尋找每個變量的對應數據來源和計算方式，最后組合形成總公式所需要使用的變量，將變量組合在一起求出內在價值大小，從而得出對應價值變化情況。

2.權益資本成本。權益資本成本的計算需要使用資本資產定價模型公式，即無風險利率加上市場組合利率與無風險率的差和系數的積。通常國債被認為是低風險、最為安全的投資方式；本文選取中國外匯交易中心官網最新公布的十年期國債收益率2.7938%作為無風險利率。三家樣本公司涉及滬深兩市，所以使用滬深300指數過去十年的年末平均收益率的幾何平均數作為市場組合利率，最后通過計算得出市場組合利率為5.34%。綜合三家樣本公司過去三年的平均收益率和滬深300指數的過去三年的平均收益率，使用協方差尋找兩者之間的關系、影響程度以及影響之后的變化方向。

3.債務資本成本。在債務資本成本計算所需要用到的參數中，長期借款和短期借款兩者的利率是基礎數據。本文使用央行官網最新公布的利率，其中短期貸款利率（一年期）與長期貸款利率（三年期）分別為4.35%和4.75%，之后根據資產負債表中的數據分析計算得出長期借款與短期借款的占比，比例相乘加和得出債務資本成本的值，并考慮所得稅抵稅作用。

4.企業內在價值。綜合上述計算結果，代入FCFF企業估值模型中進行折算，得到近三年樣本公司企業價值的變化情況，三家企業內在價值變化并不同步。學大教育與科德教育的企業內在價值在2022年年末都出現了下降，分別由1.71億元、1.62億元降至-11.54億元、-4.94億元；中公教育內在價值卻由6.52億元升至18.94億元；2023年年末，學大教育與科德教育的企業價值均有明顯的漲幅，中公教育的內在價值出現大幅下降，降幅達97%。就此可以判斷“雙減”政策出臺后，不涉及K12業務的A股上市企業內在價值并不會直接受到影響。但一段時間內的政策落地實施以及企業積極應對的市場調整舉措會使企業內在價值受到政策出臺的直接影響以及行業市場波動的間接影響。

五、結語

從市場價值波動角度上看，在“雙減”政策發布之后，三家教育行業上市公司并未如預期一樣地全部同時發生股價向下波動。學大教育由于主營業務為K12學科類培訓，因此受到直接影響股價下跌；中公教育則因為教育板塊的間接影響股價下跌；僅有科德教育因自身業務多樣化，分散風險能力強，成為三家公司中唯一逆勢上揚的公司，沒有發生股價下跌。

從內在價值波動角度上看，三家公司所受影響也各有不同，中公教育由于間接受到行業影響企業內在價值降低發生較晚；學大教育在“雙減”政策出臺當年受到的影響最大，企業內在價值降低最為明顯；科德教育由于多元化業務，受政策影響較小，企業內在價值降低幅度小于學大教育，短期內恢復速度較學大教育也更快。

由此可見，“雙減”政策固然對教育行業整體造成了一定的沖擊，具體到A股上市公司而言，股價下跌和企業價值降低并非一定同時發生，且因公司的主營業務構成情況不同，股票跌價和企業價值下降的出現時間和幅度也存在較大差異。

［基金項目：本文系上海高校青年教師培養資助計劃項目（ZZLX21005），上海立信會計金融學院教學研究與改革重點項目研究成果之一。］