基于多因子模型的ESG基金績效評價與啟示

【關鍵詞】ESG基金；績效評價；資產配置；多因子模型

一、引言及研究回顧

全球氣候變暖導致極端天氣事件頻發(fā)、碳排放量逐年上升、自然災害增多，大到每個國家，小到每個企業(yè)，都是解決全球生態(tài)環(huán)境問題的重要主體?？沙掷m(xù)投資理念得到全球各國的高度認同，金融機構與投資者不僅重視企業(yè)的盈利能力及財務績效，也對企業(yè)在環(huán)境保護、社會責任和治理結構方面的綜合表現(xiàn)給予了更多關注。當前，在全球積極應對氣候變化的背景下，可持續(xù)發(fā)展成為各國政府和企業(yè)關注的焦點之一。各國對可持續(xù)發(fā)展的認識已經從共識逐漸轉化為行動方案，并成立多種組織調動金融和商業(yè)力量支持可持續(xù)發(fā)展。在2015年9月舉行的全球可持續(xù)發(fā)展峰會上，聯(lián)合國提出了17項可持續(xù)發(fā)展目標，主要涉及全球所面臨的經濟發(fā)展問題、社會和諧與環(huán)境治理等層面[1]。伴隨著聯(lián)合國可持續(xù)發(fā)展目標的實施，我國作為可持續(xù)發(fā)展的堅定踐行者和引領者，緊緊圍繞環(huán)境、社會和治理的不同層面，積極頒布相關政策法規(guī)。隨著市場經濟發(fā)展、城市化以及能源消費升級，我國碳排放量近年來快速上升[2]。為積極響應可持續(xù)發(fā)展號召，我國“碳達峰”和“碳中和”戰(zhàn)略目標更加明確，政府與企業(yè)積極推進節(jié)能降碳專項行動，居民大力踐行節(jié)能環(huán)保，低碳生活已得到全面普及與高度認同[3]。

2004年，瑞士政府、聯(lián)合國和眾多大型金融機構聯(lián)合發(fā)布《關懷者勝》（WhoCaresWins），報告提出了ESG概念[4]。ESG投資基金以財務評價為基礎，在投資決策過程中加入非財務指標，主要投向與經濟綠色轉型方向一致的領域，以多元視角衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力與潛在風險。ESG投資基金被認為是各國增強可持續(xù)發(fā)展能力的重要金融工具，也是投資者對綠色環(huán)保和環(huán)境友好型企業(yè)進行投資的重要通道[5]，同時也被視為全球實現(xiàn)碳達峰、碳中和行動計劃中的一項重要金融工具，這種投資有助于各國和各區(qū)域之間經濟協(xié)調發(fā)展，通過對資源配置的前瞻性調整，推動各國或各區(qū)域經濟優(yōu)質穩(wěn)定發(fā)展，是追求長期價值、兼顧經濟社會環(huán)境效益的一種投資思路和方式[6]。

目前國內外學術研究關于ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效之間的關系并未得出一致結論。許多學者認為ESG和企業(yè)績效間存在正相關關系。Dorfleitner等（2018）[7]根據(jù)ESG理論將企業(yè)社會責任活動劃分為9個維度分別進行研究后發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)在股票市場上可以獲得更高的回報。同樣，我國部分學者也得出了相同的結論：李井林等（2021）[8]將環(huán)境、社會與治理三方面分別與企業(yè)投資績效水平進行實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)ESG三因素均可以顯著提升企業(yè)投資績效；袁業(yè)虎和熊笑涵（2021）[9]也發(fā)現(xiàn)ESG評價較好的公司往往也擁有更好的業(yè)績表現(xiàn)。

另一方面，部分學者對此持有不同看法。楊皖蘇和楊善林（2016）[10]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責任受相關制度約束，在決策運營時，實踐ESG理念不會提升中小企業(yè)短期盈利能力，反而會使中小企業(yè)長期財務績效變差；王建玲等（2018）[11]在剔除當期績效對企業(yè)社會責任承擔的影響后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)對未來財務績效并無顯著影響。Duque-Grisales（2021）[12]通過研究巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥及秘魯104家跨國公司的數(shù)據(jù)得出ESG評分與企業(yè)財務業(yè)績呈負相關關系。

在理論意義上，本文研究豐富了國內對ESG基金的研究成果，有助于ESG基金在國內的推廣和發(fā)展。在實踐意義上，本文研究可以為眾多利益相關者提供新見解。對機構而言，本文證實了ESG基金的盈利能力，有助于各金融機構進一步開發(fā)更好的ESG產品，擴大基金市場份額，推動綠色投資市場的蓬勃發(fā)展。對政府而言，本文的研究體現(xiàn)了ESG的重要性，企業(yè)積極履行社會責任并且重視其在ESG方面的表現(xiàn)，有助于政府繼續(xù)推動ESG建設，建立更加標準、更加完善的社會責任評價機制，為ESG市場的壯大保駕護航。對投資者而言，ESG基金研究有助于投資者更清楚地了解ESG基金的優(yōu)點，進一步擴大ESG基金在市場上的受眾群體，吸引更多的投資者關注綠色金融與可持續(xù)投資。

二、我國ESG基金的發(fā)展

黨的二十大報告對高質量發(fā)展的深刻闡述，為我國ESG基金發(fā)展提供了指導。ESG是由環(huán)境（E）、社會（S）和治理（G）三個維度構成的投資概念，每個因素均具有特殊意義。本文通過Wind數(shù)據(jù)庫的多條件關鍵詞篩選、算法檢驗、人工審核三大步驟，將ESG投資基金進行分類（表1）。

截至2022年底，我國發(fā)行ESG基金392只，資產規(guī)模共計5432.74億元人民幣。其中，純ESG主題基金44只，ESG策略基金101只，合計資產規(guī)模已分別達到277.66億元和1581.28億元人民幣。在泛ESG主題基金中，以環(huán)境保護為主題的ESG基金占比最大，憑借177只的數(shù)量和2844億元的規(guī)模占據(jù)了79%的市場規(guī)模，而以社會責任為主題的ESG基金和公司治理主題基金總體體量不大，僅分別為427億元和302億元。綜合基金數(shù)量和規(guī)模來看，國內ESG投資基金目前仍處于早期發(fā)展階段。環(huán)境保護主題基金和ESG策略基金數(shù)量較多、規(guī)模較大；相反，純ESG主題基金、社會責任主題基金和公司治理主題基金的數(shù)量較少、規(guī)模相對較小（圖1）。

從發(fā)展進程來看，我國ESG投資基金數(shù)量和規(guī)模逐年增長。受低碳經濟開始普及的影響，2015年有14只ESG基金增幅高達55.6%。2017年，中國投資證券基金業(yè)協(xié)會開始對ESG進行專題研究，在國家政策引導下，我國機構投資者積極參與基金管理業(yè)務，推動ESG基金行業(yè)向專業(yè)化方向發(fā)展。2020年以來，中國資本市場每年新增ESG投資基金數(shù)量持續(xù)大幅增長，并成立了國內首只ESG主題債券投資基金。這與反復提到的“碳中和”“碳達峰”概念，以及諸多節(jié)能減排措施和綠色政策息息相關。2021年我國完善升級了ESG數(shù)據(jù)庫，ESG基金不論從數(shù)量還是規(guī)模上都達到了歷史新高度。2022年我國新發(fā)行ESG相關主題基金92只，與2020年相比，無論數(shù)量還是規(guī)模都有明顯增長，但相比2021年略有下降。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，與ESG有關的全球主題基金快速增長，2019年末規(guī)模為1萬億美元，2022年達到2.8萬億美元，歐盟國家長期以來是ESG投資的引領者和推動者。隨著ESG理念在全球范圍的不斷推廣和傳播，2020年美國ESG投資規(guī)模占總投資規(guī)模的48%，首次領先歐洲成為全球第一。值得注意的是，2014年以后日本市場ESG投資規(guī)模快速上升，并于2020年超過加拿大及大洋洲排名第三。我國ESG投資雖然總體上剛剛起步，但其未來發(fā)展前景廣闊，勢必在未來成為投資的主流，迎來高速發(fā)展。

三、理論分析與研究假設

（一）利益相關者理論

從20世紀60年代開始，利益相關者理論在西方的影響力逐漸擴大，成為美國、英國等經濟大國商業(yè)模式選擇的重要影響因素[13]。該理論認為企業(yè)所有者、顧客、供應商、競爭對手等都被涵蓋在利益相關者的范圍內，各方利益相關者在企業(yè)成長和壯大過程中均發(fā)揮了不可或缺的作用。因此，企業(yè)不應該僅追求股東利益的最大化，為自身創(chuàng)造價值，而應該尋求利益相關者各方整體利益的最大化[14]。而企業(yè)在ESG方面的表現(xiàn)，直接影響自然環(huán)境、企業(yè)所處社會環(huán)境以及企業(yè)自身管理層與治理層這三大方面利益相關者的利益關系。因此企業(yè)通過ESG活動可以平衡好這幾方面利益相關者的矛盾，從而實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。

（二）信號理論

信號理論的提出是基于信息不對稱理論。信號理論認為，企業(yè)通過社會責任活動向外界展示其擁有良好的社會責任感，樹立正面的企業(yè)形象并傳遞積極的信號。與此同時，它還向外界展示了企業(yè)具備承擔社會責任活動的能力和強大的經濟實力。一個積極參與ESG活動、擁有良好社會形象的企業(yè)，往往會因此獲得更多來自市場和消費者的肯定，作為回報，它們也更容易獲得忠實的客戶群體來進一步鞏固市場份額（譚瑾，2023）[15]。同樣地，在資本市場，由于個人投資者往往對投資標的存在認知局限以及信息不對稱問題，企業(yè)可以通過ESG活動展現(xiàn)自己良好的形象和強大的經濟實力，并在市場上傳遞這一積極信號來暗示其盈利能力高于市場平均水平，從而吸引更多投資者購買。

（三）三重底線理論

英國學者JohnElkington在1997年提出三重底線理論，他認為企業(yè)不但需要根據(jù)股東財富最大化原則對投資者負責，還必須守好經濟、社會、環(huán)境責任的三重底線。三重底線原則強調企業(yè)在發(fā)展過程中，不僅需要衡量其績效與直接利益相關者的關系，如公司客戶、員工等，還應該衡量其與政府、社區(qū)等其他利益相關者的關系[16]。三重責任是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的基礎，只有平衡好三者之間的關系，企業(yè)才能實現(xiàn)長久的經營。在社會文明可持續(xù)發(fā)展的基礎上，三重底線理論將企業(yè)視為經濟、社會和生態(tài)三個獨立主體[17]。

其中，經濟責任作為企業(yè)最傳統(tǒng)也是最根本的責任，要求企業(yè)盡可能多地創(chuàng)造利潤來實現(xiàn)股東財富的最大化；環(huán)境責任要求企業(yè)作為地球大家庭的一員，在生產活動不可避免破壞環(huán)境時，需要采取措施為保護環(huán)境做出相應的補償；社會責任要求企業(yè)對其他社會利益相關方如地方政府、民眾、社區(qū)等承擔應有的責任。企業(yè)需要平衡好三方責任關系，實現(xiàn)長遠的發(fā)展[18]。

基于以上提出的理論基礎，雖然ESG基金投資的范圍有限，但踐行ESG理念的上市公司通常環(huán)境風險較低，公司治理結構完善，一般能夠實現(xiàn)較高的回報。此外，鑒于證券市場上可供投資的主體眾多，按照ESG投資理念進行選擇，仍有可能構建合適的投資組合。ESG投資基金在尋求環(huán)境效益時不一定以犧牲財務回報為代價。基于此，提出以下假設：

經典因子評價模型與分析指標對樣本ESG基金具有較強解釋能力。

四、研究設計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫的“ESG投資基金”概念進行篩選，2021年、2022年是ESG領域政策和市場變化較為顯著的時期，ESG基金處于快速發(fā)展階段，國內ESG制度基礎完善，波動率低。因此，本文選取2021年2月1日到2022年11月1日期間各基金的相關數(shù)據(jù)，從國內典型ESG基金產品中篩選出25只ESG相關基金樣本。

為滿足數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性要求，本文對全部基金計算了各自的收益率。基金日收益率是衡量基金業(yè)績表現(xiàn)的一個重要指標，其計算方式是將當日基金凈值與前一日基金凈值之差除以前一日基金凈值。假設基金在當日收盤時的凈值為NAVt，前一交易日收盤時的凈值為NAVt-1，則基金在當日的收益率為（NAVt-NAVt-1）/NAVt-1。

（二）模型設定

本文主要選取了三因子、四因子和五因子這三個模型對ESG投資基金的績效進行評價（表2）。

三因子模型引入新變量規(guī)模因子與價值因子，結合市場風險因子來刻畫投資者行為，能較好地說明股票收益率變動情況[19]。市場風險因子指所有股票共同受到的市場風險，可以用一個市場組合來表示。規(guī)模因子是指小市值和大市值股票的回報差異，即小市值股票組成的投資組合與大市值股票組成的投資組合之間的差異。最后價值因子是高價值股票和成長型股票之間的收益差異。四因子模型在三因子模型的基礎上加入動量因子[20]，由此可以更全面地解釋股票市場上的回報差異。動量因子表示股票收益率具有一定持續(xù)性，即過去的股票表現(xiàn)會影響未來的股票表現(xiàn)。五因子模型用來闡述股票收益率差異[21]，在傳統(tǒng)資產定價模型的基礎上將五個新的因子（風險、規(guī)模、價值、投資和盈利能力）納入到資產收益的解釋框架中。其中投資因子是指高投資公司與低投資公司的收益率之間的差額，該指標能夠體現(xiàn)企業(yè)投資效率；盈利能力因子是高盈利能力公司和低盈利能力公司收益率的差，它衡量的是一家公司盈利能力對股票回報率的影響。

五、實證分析

表3中分別匯報了三因子、四因子和五因子模型的實證結果。其中，第一列為三因子模型，第二列為四因子模型，第三列為五因子模型。

結果表明，經典因子評價模型與分析指標對樣本基金具有較強解釋能力，驗證了前文的假設。進一步，在三個模型中，alpha系數(shù)十分顯著，說明三個模型均無法解釋全部的風險溢價。所有模型中風險因子的系數(shù)同樣顯著，表明市場風險這一因素對股票收益影響很大。

就三因子模型而言，規(guī)模、賬面市值因子與市場風險因子相比較，其系數(shù)同樣顯著；四因子模型中，慣性因子系數(shù)同樣顯著；在五因子模型中，盈利能力因子與投資模式因子系數(shù)同樣顯著。

除此之外，在所有的模型中，調整后的R2值都比較高，且F統(tǒng)計量均較大，表明這些因子對股票收益的解釋力度都較強。

六、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文采用理論研究和實證分析相結合的研究方法，選取國內25只典型的ESG相關基金為樣本，選取2021年2月1日到2022年11月1日期間各基金的相關數(shù)據(jù)，運用多因子模型對基金績效水平進行研究。研究發(fā)現(xiàn)：經典因子評價模型與分析指標對樣本基金具有較強解釋能力，這意味ESG投資基金的財務績效與傳統(tǒng)基金不存在顯著差異。

ESG投資規(guī)模在全球范圍內迅速擴大，國內市場對ESG基金投資的關注度持續(xù)升高。隨著中國提出構建以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)互相促進的新發(fā)展格局，中國以更加開放的姿態(tài)融入世界分工體系，積極參與全球經濟治理體系改革[20]。ESG與中國經濟高質量協(xié)調發(fā)展相得益彰，ESG理念得到進一步重視。金融機構與投資者關注點不再單純局限于企業(yè)的盈利能力及財務績效，而是對其環(huán)境保護、社會責任和治理結構給予了更高關注，開始在關鍵領域的投資決策中加入對ESG狀況的考慮。由于ESG投資和實踐發(fā)展?jié)摿薮?，預計將迎來發(fā)展新機遇。

（二）政策建議

基于本文的結論，提出以下政策建議。

第一，設計科學的ESG金融產品評價體系，助推ESG基金產品成熟化。我國ESG投資正處于尚未成熟的發(fā)展階段，ESG績效的衡量也正處于探索時期，且沒有統(tǒng)一的ESG評價體系。目前我國ESG評價體系不到位，導致投資過程中ESG評價模糊，進一步使得我國純ESG基金稀缺且發(fā)展緩慢，出現(xiàn)ESG基金泛化的趨勢。另外，由于我國當前ESG概念尚未統(tǒng)一，各機構構建的ESG評價體系存在一定差異。因此，ESG評價結果會導致可持續(xù)投資風險的增大，不僅會降低投資者的參與水平，而且還可能損害經濟福利。在全球可持續(xù)發(fā)展的大環(huán)境下，我國需要嚴格聚焦于環(huán)境（E）、社會（S）和治理（G）三大因素，同時加快設計科學合理、適應我國制度背景的ESG評價體系，細化并統(tǒng)一各因素的構架及指標標準，形成“國內統(tǒng)一，國際接軌”的ESG評價體系。標準化的ESG評價體系是純ESG基金產品開發(fā)的基石，也是ESG績效評價的標準，只有設計科學、統(tǒng)一的ESG評價體系才能平衡ESG基金發(fā)展，促使各類主題基金齊頭并進。

第二，完善ESG信息披露標準，降低市場風險，推動ESG基金產品研發(fā)。前文表明，市場風險這一因素對基金收益影響很大。完善的ESG信息披露標準可以使金融機構和投資者科學地分析市場信息，有助于其做出更加科學準確的投資策略，在一定程度上降低市場風險。其次，ESG信息披露是ESG基金產品開發(fā)的基礎。但是，目前我國還沒有制定強制性的ESG披露標準，ESG披露率有待進一步提高。我國ESG政策及法規(guī)始終以自愿披露為主，并且主要關注污染物排放和公司治理等特定領域。較少企業(yè)運用ESG相關信息對所投項目進行估值，企業(yè)ESG信息披露的意愿也較低，導致ESG信息披露水平較低，相關數(shù)據(jù)缺失，影響了ESG基金產品開發(fā)和投資決策過程中的準確性和實質性。這就導致不僅難以真正篩選出符合ESG標準的優(yōu)質股，而且造成ESG基金泛化。因此，我國應當借鑒國際ESG披露標準的長處，同時根據(jù)國內的實際情況，循序漸進地出臺符合中國本土特點的ESG規(guī)范制度。一方面，ESG披露標準的制定可以對企業(yè)的經濟行為產生約束力，規(guī)范企業(yè)行為，塑造健康、良好且可持續(xù)發(fā)展的市場環(huán)境；另一方面，它還可以為投資者的投資決策提供參考，有利于ESG投資產品的不斷豐富和創(chuàng)新。

第三，加大政策引導和激勵力度，吸引投資者關注ESG。為了更好地推動ESG發(fā)展，本文認為有必要從金融監(jiān)管政策的角度重新審視ESG的發(fā)展，尤其是如何實現(xiàn)有效的激勵和可行的約束。首先，對披露信息質量較高的公司，有關部門應當采取減免稅收或者給予補貼等手段，積極正向地激勵并引導行業(yè)良性成長，出臺支持性政策文件，從而形成配套，引導市場形成“想做、能做、有動力做”的良性循環(huán)。其次，有關部門應當大力鼓勵大企業(yè)、證券交易所、國企等率先引進ESG理念，主動披露ESG信息。只有持續(xù)提高政策力度，才能持續(xù)吸引機構投資者的參與。最后，加強市場監(jiān)管力度，規(guī)范投資行為，促進機構投資持續(xù)健康發(fā)展，為經濟增長提供動力源泉。我國要鼓勵金融機構進行ESG金融產品設計，拓展投資者的選擇，引導資金流向綠色發(fā)展領域?？傊?，政府相關部門應積極發(fā)揮規(guī)范者和引領者的作用，鼓勵ESG基金產品開發(fā)，促進中國ESG發(fā)展。

綜上，為實現(xiàn)我國可持續(xù)發(fā)展目標，需要政府機構、金融機構、企業(yè)等共同努力，促進ESG基金健康有序發(fā)展。首先，相關部門需要出臺引導性法規(guī)和政策，不同的市場主體和行業(yè)監(jiān)管部門要嚴格遵循ESG準則，通過政府鼓勵和約束各個市場主體，規(guī)范交易過程，提高透明度，打造良好的ESG金融產品市場體系。其次，政府部門、金融機構、智庫平臺等各方應積極推動ESG標準制定、信息披露以及ESG評價體系構建，助力投資機構豐富并創(chuàng)新ESG基金產品，推動ESG基金的不斷成熟發(fā)展。最后，通過提升基礎金融資產質量，提高ESG基金產品的業(yè)績和投資回報率，為投資者帶來切實的投資收益。推動建立一個制度健全、風氣良好的ESG基金市場，把環(huán)境保護、社會責任和公司治理融入經濟發(fā)展中，助力早日實現(xiàn)“碳達峰”“碳中和”，推動中國經濟社會可持續(xù)發(fā)展。