德銀劉佳：對A股樂觀的三大理由為關稅預期轉變、AI和制造業

作為德意志銀行私人銀行部亞洲投資策略主管，劉佳每年伊始都會來到中國內地針對高凈值客戶進行路演。最近劉佳剛剛完成了2025年度的路演，根據他的反饋，在路演過程中，今年高凈值人群最關注的問題莫過于今年股市個別板塊的展望，其中既包括美國連續上漲兩年的科技股，也包括自春節以來中國科技公司的價值重估。

而對于這兩個問題的回答，劉佳都是肯定的。他認為盡管無法比擬過去兩年超過25%的漲幅，但是美國科技公司今年全年仍有上漲空間，而中國科技公司的價值重估，更是“結構性”的轉變。他表示，市場對于中美關稅預期轉變，DeepSeek等科技企業的出現以及中國制造業的加速投資，是他對A股樂觀的三大理由。

關稅預期轉變若能達成某種協議將利好中國股票

關稅是目前國際市場最受關注的問題。

美國聲稱對加拿大和墨西哥進口產品加征25%關稅，引發加拿大的強烈反制。美股也因此受到了影響，3月3日和3月4日，標普500指數分別下跌1.76%和1.22%，納斯達克指數分別下跌2.64%和0.35%。

這并不是特朗普第一次提高對外貿易關稅。2018年、2019年特朗普上一屆任期中，美國對中國進口產品的平均關稅從3%加到21%，中國則將從美國進口商品的平均關稅從8%加到21%，結果是中美之間的直接貿易出現明顯下滑，中國對美國直接出口敞口占經濟的比例明顯變小，目前大約為3%。

2024年年底特朗普在總統競選中再一次表示要提高對中國進口商品的關稅。不過2025年以來，市場對于特朗普提高關稅的預期出現了一個很明顯的轉變，現在的共識是美國給中國最多加20%，但同時會對其他國家加征關稅?！斑@可能是出于特朗普對通貨膨脹方面的考慮。”劉佳表示。

劉佳強調，從特朗普第一屆任期的經驗來看，貿易摩擦對中國在全球出口份額的影響十分有限。過去多年間，中國出口占全球的份額一直在13%左右，2018年和2019年也沒有受到太多影響。2020年新冠疫情后，全球供應鏈緊張，而中國的出口份額增加到了14%～15%左右。同時，美國的進口份額并沒有因為增加關稅而減少，美國還是全球最大的進口國，占全球進口的13%。

只是中國產品的直接出口地發生了變化。過去幾年，發展中國家的貿易也在快速發展。金磚國家在全球貿易中的份額已經達到全球的22%，與七國集團（G7）貿易份額的差距已逐漸縮小，特別是全球礦產供應領域，金磚國家的占比更多。而中國也更加開放，很多金磚國家對中國出口敞口擴大，例如巴西約有30%的出口銷往中國，只有11%銷往美國，很多發展中國家與中國的貿易合作也更加緊密。而中國的平均進口關稅是持續下降的。這也是美國關稅對中國出口的影響較小的原因之一。

劉佳認為，鑒于中國對美國的直接出口敞口實際已經很小，所以此次加稅對中國經濟的影響較為有限。他甚至預測：“如果中美之間能達成某種貿易協定的話，對中國的股票重估會有一個利好。這是值得未來幾個月持續關注的?！?/p>

DeepSeek出現帶動中國科技股重估

除了關稅之外，劉佳對中國股票樂觀的另外一個原因，是DeepSeek等科技公司的出現，讓市場開始重估中國科技股的價值。

自春節之后，DeepSeek突然走熱，在那之后多家外資機構對中國市場的預期轉向了樂觀。

從2023年開始，科技板塊就已經成為一個資本市場主導因素，把美國市場推向了一個新高度，吸引了全球的投資者。AI（人工智能）的崛起和發展對中國股票的影響也從近期開始顯現，尤其是DeepSeek出現后。

截至3月7日上午，恒生科技指數年內已經上漲了近37%，恒生指數也上漲了21%。包括阿里巴巴-W，中芯國際等科技公司年內漲幅已經超過70%。

劉佳認為，中國科技公司的這一波上漲趨勢預計還會持續，只是受市場風險因素影響，估值會有一些波動，但從未來3～5年中期布局來看，科技行業仍會繼續起到主導作用。

從資金角度來說，劉佳表示，目前亞洲投資者對中國科技板塊的興趣越發濃厚，他們熟知科技公司給生活帶來的便利，因此已經在考慮相應布局，歐美資金目前以被動基金增加為主，以及部分從其他亞洲市場流入的資金。而主動型基金的加倉可能還要等待一段時間。他表示，投資者非常關注中國在AI方面的政策跟進。

“我們預計下半年，在中國市場出現更加可持續的宏觀經濟復蘇，以及消費穩健復蘇后，海外投資者和更多長線投資才會主動加倉中國，繼而讓市場迎來顯著的、可持續性的上漲?！彼J為，目前中國監管在政策層面也開始推動人工智能的應用，低成本AI的出現，加上相關的配套政策，有望讓中國的人工智能應用上一個新臺階，“整體來說中國股票是被低估了，特別是和科技相關的股票?！?/p>

除了科技板塊之外，劉佳相對看好周期性消費板塊，他強調這一板塊“得益于中產的消費、高凈值的財富增長”。不過他強調這是對中期3～5年的判斷。亞太區家族財富未來五年的平均增長速度為12%，中國、印度與東南亞都有很高的中產消費規模增長，周期性的消費股在中期3～5年是比較好的投資主題。他說，“中國消費主題相關的股票表現主要取決于中國經濟的回穩步伐。我認為2024年四季度是一個拐點，隨著財政政策的不斷發力，若消費能有持續的改善，消費板塊在今年有望迎來更大范圍的復蘇。”

除此之外，中國制造業的發展也使得劉佳對中國市場抱有長期信心。

美國科技股仍有上漲空間

對于美國科技股未來的表現，近期由于關稅政策的不確定性，波動大幅增加。但從全年來看，劉佳同樣抱有信心。

劉佳認為，“特朗普政策上半年側重于移民和關稅，下半年政策重點是放松行業監管和減稅。特別是若下半年減稅完成，將對美國經濟有相當大的利好?！?/p>

特朗普2017年—2018年的第一任期中把美國的稅率從35%降到21%，這一次特朗普計劃把稅率從21%減到15%，這一稅率甚至低于新加坡和中國香港的水平。

“這是非常激進的減稅，上一次減稅讓美國企業盈利大幅提升，特別是美國科技股、銀行股明顯受益。我們不能低估特朗普對市場或者對關稅方面的影響?！眲⒓颜f。這也是劉佳看好美國股市表現的原因之一，他認為減稅和放松管制將會利好美國股票。

除此之外，劉佳還建議關注美國投資級別債券。目前美國的利率仍然維持在較高的狀態，3月5日，10年期美國國債收益率仍然高達4.28%。

2024年9月，美聯儲開啟降息，共降息3次，累計降息100個基點。但是2024年年底以來市場對美國降息的預期就開始降低。主要原因在于擔心美國的通脹會再次掉頭向上，尤其是在最近的關稅爭端之下。德銀預計美聯儲可能有兩次降息，下一次降息大概率在5月或者6月。

“在維持利息較高的環境下，投資級債券很有吸引力?！眲⒓颜f，美國投資級企業債券，收益率目前高達5.3%左右。這些投資級別債券的發行人都是美國標普500中規模較大的公司，這些公司在經濟穩健的情況下通常表現很好。同時，一些長期資金比如養老基金、保險公司基金有持續配置投資級債券的需求，帶動了該板塊的上行。

（文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中個股僅為舉例分析，不作買賣建議。）