蜜雪集團IPO認購創新高：消費下沉市場備受青睞

2025年2月26日，蜜雪集團（02097.HK）完成在港上市公的公開認購環節，約1.84萬億港元參與認購，將四年前快手上市時1.26萬億港元的認購額甩在身后。在創造港股市場新股IPO認購新紀錄的同時，毫無懸念成為港股“凍資王”。

隨后的3月3日蜜雪集團正式登陸港交所交易。上市首日，公司開盤報262港元/股，較202.5港元的發行價上漲29.38%。收盤蜜雪集團報290港元，較發行價上漲43.21%，市值超過千億港元。

由于上市發行受到市場熱烈追捧，從而引爆消費股股價上揚。在蜜雪集團正式上市前，大消費板塊已經紛紛上漲，從茶飲到餐飲，從食品到零售，漲停個股更是不在少數。

與不少新茶飲定位中高端不同，蜜雪集團以 “高質平價” 為核心，發展至今已經成為全球門店規模第一的現制飲品企業。不僅如此，在國內市場，公司約六成門店位于三線及以下市場，是國內下沉滲透程度最大的飲品品牌。2024年前三季度，公司的凈利潤就已經超越上一年全年水平。

除了蜜雪集團外，以打出“9.9元一杯”咖啡的瑞幸咖啡（LKNCY.F）剛公布的2024年財報顯示，公司也取得了大幅增長。肯德基母公司百勝中國（09987.HK）的業績也超出市場預期。大眾消費的需求在持續釋放過程中。

2024年底的年中央經濟工作會議已經定調，將“大力提振消費”放在2025年重點工作任務第一位，強調要全方位擴大國內需求。隨著宏觀經濟的改善，居民對美好生活的追求仍將推動消費持續升級，大眾品板塊有望加速發展。

認購創紀錄

原本港股上市認購凍結資金的記錄屬于2021年的快手。那一年快手在公開發售環節最大認購金額創下約1.2萬億港元的記錄。四年后蜜雪集團將這一記錄大幅大幅提高了五成以上。

據富途數據顯示，蜜雪集團的融資認購倍數達到5324.29倍，認購金額達1.84萬億港元，創造了港股市場新股認購的新紀錄。

港股對大消費偏愛有加。在公開發售前，蜜雪集團引入了5名基石投資者。包括高瓴資本、紅杉中國、美團龍珠、博裕資本和英國資管公司Mamp;G Investments，共認購2億美元，約合約15.58億港元，認購股份占全球發售的45.09%。

早在2022年9月，蜜雪集團計劃登陸A股，但未能成功。之后2024年初，公司轉戰港股，但后續材料失效上市也未成行。2025年1月蜜雪集團第三次申請上市，終獲成功。

根據發行計劃，蜜雪集團計劃以202.5港元/股全球發售1705.99萬股H股，發行比例為4.52%，募資總額約34.55億港元。眾多投資者對公司IPO表現出了極大的熱情。或許蜜雪集團也沒有意識到，在前兩次上市失敗后，第三次上市成功能引發大消費板塊普漲行情。

蜜雪集團上市消費股普漲

最先受益的自然是與蜜雪集團同處一個細分領域的新茶飲上市公司。2月26日，奈雪的茶股價大漲33.08%。之后兩日公司股價繼續拉漲，僅用三個交易日股價就上漲了57.89%，公司市值也達到約40億港元。

另外兩家新茶飲公司茶百道和剛登陸港股的古茗也表現搶眼。前者兩個交易日拉升12.54%，2月27日，公司盤中漲幅一度超過了30%漲幅看齊奈雪的茶。上市半月有余的古茗自2月25日的三個交易日上漲了22.29%，市值一度逼近300億港元。

港股消費個股中，2月27日海底撈單日大漲6.75%，另一家火鍋連鎖公司呷哺呷哺的漲幅更是達到9.78%，盤中漲幅一度接近20%。其他餐飲公司如海倫司和九毛九等等也都紛紛跟漲。

蜜雪集團的打新熱潮帶動港股消費股大漲，這股風也吹到了A股市場。先看板塊方面，2月27日，交易活躍的食品飲料ETF漲幅為2.3%，漲幅創下三個多月以來的新高。

在具體個股上，好想你、莊園牧場、佳禾食品等等紛紛漲停，零售股中的中百集團、重慶百貨和東百集團股價也封于漲停板。

實際上，在蜜雪集團受追捧和大盤的帶動下，大消費板塊中的細分領域，如家電、零食、白酒、乳業和預制菜美容護理等等一批個股都上演了漲停潮。大消費板塊集體走強。

當然這也與消費板塊延續回暖不無關聯。自2月6日起食品飲料板塊整體呈現上漲行情，至2月28日為止的17個交易日中，申萬食品飲料指數有11個交易日走出上漲行情，累計漲幅達到6.37%。同期，滬深300指數漲幅還不到2%，食品飲料指數大幅跑贏該指數。

下沉為王

蜜雪集團是新茶飲龍頭。截至2024年三季度末，公司在中國及海外11個國家擁有超過4.5萬家門店，是中國及全球最大的現制飲品企業。按照2023年的終端零售額計，公司是中國第一、全球第四的現制飲品企業，在中國及全球的市場份額分別約為11.3%及2.2%。

在已上市或者遞交招股書的同行中，截至2024年9月30日，剛上市的古茗門店數量達到9778家，同比增加約14%。同期，奈雪的茶擁有1531家奈雪的茶直營門店，另有353家奈雪的茶加盟門店，合計門店數量為1884家。

茶百道未披露三季度數據，截至2024年上半年，公司門店數量增長20.6%至6954家。同期，披露招股書的滬上阿姨顯示，公司門店數量為8437家，較2023年末增長了8.3%。

蜜雪集團門店數量遙遙領先，營收和凈利潤亦然。2021-2023年以及2024年前三季度，公司營收分別為103.51億元、135.76億元、203.02億元以及186.6億元，同期實現的公司應占凈利潤分別為19.1億元、19.97億元、31.37億元以及34.86億元。

雖然2024年前三季度的收入還沒趕得上2023年全年，但凈利潤不但追上而且實現了大幅超越。

最能接近蜜雪集團的同行是剛上市的古茗。2024年前三季度，公司收入為64.41億元，實現公司股東應占凈利潤11.06億元。奈雪的茶和茶百道等規模與蜜雪集團相差較大。

蜜雪集團的一大優勢是在下沉市場擁有更大的渠道規模。根據招股書，公司在三線及以下城市的門店數量占比在六成左右，而在一線和新一線城市的門店合計占比約為25%。

2021-2023年以及2024年前三季度，蜜雪集團在三線及以下市場的門店數量分別為11590家、15549家、18880家以及23162家。占比分別為58.7%、57.2%、56.8%和57.2%。截至2023年底，蜜雪集團在這些城市的門店數超過第二名至第五名之和。

根據蜜雪集團介紹，截至2023年末，三線及以下城市的現制茶飲店門店密度僅為每百萬人273家店，遠低于一線城市的每百萬人474家店。三線及以下城市的現制茶飲店市場規模預計將以22.8%的復合年增長率從2023年的960億元，增長至2028年的2682億元，在所有城市線級中增速最快。

2024年三季度末，奈雪的茶除一線城市、新一線和二線城市外的其他城市有149家，占比為9.73%。2024年上半年，茶百道在三線城市、四線及以下城市門店合計占比43.3%，新一線和二線城市合計占比46.5%。

同樣下沉的是古茗。2024年前三季度，古茗在三四線及以下城市的門店占比為51%。前三季度，公司應占凈利潤增長了11.72%。

與門店配合的物流配送上，截至2024年三季度末，蜜雪集團的配送網絡覆蓋了中國內地31個省份、自治區及直轄市，超過300個地級市、1700個縣城和4900個鄉鎮，在中國內地逾90%的縣級行政區劃實現12小時內觸達。

門店更多的集中在下沉市場，客單價也更為便宜。根據招股書，2024年前三季度，公司每單平均終端零售價為11.4元，與前幾年相比基本變化不大。

據艾媒咨詢數據，11-20元這一價格區間最受消費者接受。古茗招股書也顯示，2023年大眾現制茶飲店（產品平均售價介于10-20元）市場占中國現制茶飲店市場比例達51%。其未來的增長快于平價（產品平均售價不高于10元）和高價（產品平均售價不低于20元）現制茶飲店市場。

蜜雪集團核心產品價格通常為2-8元。招股書披露，2024年前三季度，公司前五大暢銷常青款產品——冰鮮檸檬水、新鮮冰淇淋、珍珠奶茶、蜜桃四季春、滿杯百香果占總出杯量的約41.2%。

其中，冰鮮檸檬水價格通常為4元，新鮮冰淇淋為2元，珍珠奶茶6元，蜜桃四季春7元和滿杯百香果7元。

公司供應鏈收入占比超90%。蜜雪集團商品銷售主要是公司的供應鏈業務，即向加盟商出售門店物料。包括食材如糖和奶等以及包材。2024年前三季度，商品銷售實現收入175.95億元，約占公司總收入94%。

依靠品牌聲譽和門店網絡帶來穩定及規模化采購需求，蜜雪集團利用規模優勢帶來的議價能力以低于行業平均水平的價格采購原材料。從而以極致性價比受到消費者歡迎。

其實，除了蜜雪集團外，聚焦于下沉市場，能夠為消費者提供極致性價比的消費品公司正在獲得越來越明顯的增長。

瑞幸咖啡超預期

日前，瑞幸咖啡發布2024年第四季度及全年財報。2024年四季度，瑞幸咖啡實現總凈收入為96.13億元，同比增長36.1%；實現凈利潤為8.41億元，同比增長183.8%。2024年全年總凈收入達344.75億元，同比增長38.4%，實現凈利潤29.32億元，同比增長2.94%。

渠道方面，2024年全年，瑞幸咖啡凈增門店6092家，其中包括中國凈增6071家門店（含中國香港5家）和新加坡的21家門店。2024年末，瑞幸咖啡門店總數達22340家，較2023年同期增長37.5%。其中，自營門店14591家（包含新加坡門店51家）、聯營即加盟門店7749家，公司門店規模穩居中國咖啡行業首位。

2021年瑞幸咖啡正式啟動對外加盟計劃，采用自營和加盟模式擴張，其中自營門店主要覆蓋一二線市場，加盟店主要在三四線城市。短短三年，來自下沉市場的門店已經占到了公司門店數量的約35%。

對于連鎖企業關注的同店銷售增長上，在這個關鍵的指標上，2024年四季度，瑞幸咖啡自營門店的同店銷售增長率為-3.4%，并在12月實現單月轉正。與2024年三季度-13.1%的相比，改善明顯。

瑞幸咖啡董事長郭謹一強調，目前中國咖啡消費仍處在一個非常初級的階段。隨著消費者咖啡消費習慣逐漸養成，消費頻次有逐步上升的過程，人均杯量仍然有非常大的增長空間，這也將會推動瑞幸的同店增長。

“同店銷售增長情況是大型連鎖餐飲企業關鍵的經營指標，過去幾個季度公司同店指標的趨勢變化符合公司預期。”郭謹一在電話會上回應稱。同店銷售增長率是瑞幸非常重視并且密切關注的指標，過去幾個季度的趨勢變化也符合公司整體預期。

受門店培養周期、客戶消費習慣養成等系列客觀因素的影響，同店指標出現階段性的波動下降，這也完全符合公司的戰略判斷。展望2025年，公司的規模成本和效率優勢開始體現，業務發展進入新的階段，很有信心在未來進一步提升同店指標的表現。

在早期創立時，瑞幸咖啡就定位高性價比現磨咖啡品牌。在經歷財務風波后，瑞幸咖啡開始進行多維改善和調整。

產品價格上瑞幸咖啡定位大眾化、親民化，大多數咖啡產品價格位于10-20元價格帶；同時產品類型豐富多樣，包括乳類拿鐵、茶飲咖啡、美式等多樣化產品，滿足消費者對高品質、多元化口味的需求。

2023年中，受到咖啡行業價格戰競爭影響，瑞幸在全國范圍門店推出“每周9.9元”活動。隨后，公司董事長郭謹一則宣布，要把9.9元活動常態化進行下去。

2024年報后的業績電話會上，瑞幸咖啡管理層表示，從定價方面來看，瑞幸咖啡在2024年第四季度的每杯價格與2023年同期相比基本保持穩定，“目前瑞幸沒有提價的計劃和打算，9塊9的咖啡的活動也會持續開展下去。”

在瑞幸咖啡披露2024全年財報之前，星巴克公布了截至2024年12月29日的2025財年第一財季業績。第一財季公司總收入為93.98億美元，同比基本持平。實現凈利潤為7.81億美元，同比下滑23.8%。

星巴克第一財季凈開設了377家新店，截至本季度末門店總數為40576家，其中53%為公司直營店，47%為特許經營店。截至第一季度末，美國和中國的門店數量分別為17049家和7685家。門店合計占該公司全球門店總數的61%。

財報顯示，2025第一財季，星巴克在中國地區實現營收7.44億美元，同比上漲1%，同店銷售額下降6%。在此之前的2024財年，星巴克在中國的營收29.58億美元，同比下降1.4%。2024年瑞幸咖啡營收為344.75億元，增長38.4%。

比較來看，瑞幸咖啡已經反超星巴克，成為中國市場營收規模最大的咖啡品牌。

消費看下沉市場

在發布2024年四季報及全年財報后，百勝中國在港交所股價大漲5.11%。

財報顯示，百勝中國在2024年第四季度總收入同比增長4%至26億美元，為歷史最高水平。公司表示，同店交易量同比增長4%，連續第八個季度實現增長。同店銷售額達去年同期水平的99%，較第三季度的97%有所提升。

2024年公司實現營收113.03億美元，同比增長3%，創分拆上市以來新高。實現公司股東應占凈利潤9.1億美元，同比增長10%。

2024年百勝中國向股東回饋了15億美元，包括2.48億美元的現金股息和12.4億美元的股票回購。公司計劃在2025年至2026年期間繼續向股東回饋30億美元，并且宣布2025年普通股每股現金股息增加50%至0.24美元。

在銷量不斷增長情況下，同店銷售有所好轉。百勝中國已經實現連續八個季度同店交易量增長，2024年四季度，同店銷售指數環比提升至上年同期水平的99%。對于業績的增長，百勝中國已經明確，更多的源于門店擴張而非同店銷售增長。

百勝中國主要依靠旗下兩大品牌-肯德基和必勝客推動收入增長。其中，肯德基與必勝客分別實現收入85.09億美元與22.6億美元，約占總營收75%與20%。公司已經確定到2026年開店2萬家。截至2024年年底，百勝中國在全國范圍內擁有門店16395家。

在具體開店中，作為最核心的業務，肯德基首當其沖。2024年末，肯德基的門店數量達到11648家，新增門店達到1352家。繼上一年肯德基門店實現過萬家后，2024年肯德基自營門店也成功破萬。

華源證券指出，通信基礎設施建設完善及人口向低線城市遷回的趨勢下，低線城市商業活力前景較明朗，連鎖化品牌可復制性和高效率成為低線城市擴張之道，與其他低線連鎖品牌相比，肯德基店態模型更健康。

肯德基門店略微下沉，重心位于新一線及二三線城市。連鎖化業態天然適合下沉市場擴張，跟競爭對手相比，肯德基具更強投資吸引力。

在大眾消費上，無論是存量還是增速，下沉市場的社會消費品零售總額表現都優于頭部市場。

提及消費，市場往往聚焦于一線和二線城市，但實際上，一線、二線城市的消費在整體居民消費中所占比重有限，下沉市場的社會消費品零售總額占比近2/3。在大眾消費上，無論是存量還是增速，下沉市場的社會消費品零售總額表現都優于頭部市場。

信達證券明確指出，未來頭部市場消費進一步增長的動力不及下沉市場，未來消費增長的希望在下沉市場。

首先，現在人口存量主要集中在下沉市場，且頭部市場人口流入增速明顯放緩，頭部市場和下沉市場的人口增速差距在縮小。其次，下沉市場的可支配收入增速高于頭部市場。不僅如此，下沉市場的消費意愿恢復勢頭也好于頭部市場。呈現頭部市場消費偏弱、下沉市場消費提振的現象。

截至2023年底，中國14億人口中近70%的比例居住在三四線城市，其中超過8億人口居住在四線及以下城市。這些潛在人口可能使得消費行業在這些往往被忽視的城市地區蓬勃發展。

疫情前的2011-2019年，頭部消費市場的社零份額略超40%，但經過疫情后，頭部市場已經不及40%，社零份額正向著下沉市場傾斜。截至2023年末，下沉市場社零份額已經超過60%。

國家統計局的數據也顯示，2024年，城鎮消費品零售額421166億元，比上年增長3.4%；鄉村消費品零售額66729億元，增長4.3%。向前追溯至2022年和2023年，鄉村消費品零售額的增長也要好于城鎮。

因此，信達證券判斷的下沉市場的社零消費潛力或比頭部市場更大，并非無的放矢。進一步的，結合下沉市場的可支配收入增速高和消費意愿提升，信達證券作出結論，無論是人口存量、可支配收入增速，還是社零增速，下沉市場表現均更優，這或預示著未來的消費增長希望更多在下沉市場。