以演化論擴展格柵的視界

普拉克·普拉薩德是一位印度裔的投資專家和作家，以其獨特的投資哲學和長期投資策略而聞名。他是那爛陀資本（Nalanda Capital）的創始人，專注于印度股市的投資。他的投資哲學深受查爾斯·達爾文的進化論啟發，強調長期、耐心和高質量的投資策略。普拉薩德撰寫了《我從達爾文那里學到的投資知識》，結合了演化生物學理論和投資案例，闡述了他的投資思想。

普拉薩德在2007年創立那爛陀資本，目前管理的資金超過50億美元。其投資策略由三個簡單、按順序進行的步驟組成：避免重大風險；以合理價格買進優質企業；不要只是懶惰，而是要非常懶惰。這三個策略源自演化生物學、沃倫·巴菲特和查理·芒格的投資啟示。第一條策略強調了最基本的投資守則：避免重大風險，即不要虧錢。第二條強調了以公平價格買進高品質企業。第三條則是，很少買進，但更少賣出。

降低第一型錯誤的風險

大黃蜂是一種多毛的昆蟲，只有1英寸長。這個物種已經存在了3000萬年左右，大約有300種。它們是蟹蜘蛛和鳥類的獵物。科學家在一項實驗中，建造一座花園，其中放置一些機器蟹蜘蛛。他們藏起一些蜘蛛，讓其他一些可見。每次有一只大黃蜂降落在一朵有蟹蜘蛛的花上時，蜘蛛會用它的泡沫鉗子“捕抓”住大黃蜂，幾秒鐘后就放開。研究團隊發現，大黃蜂很快就開始犯更多的錯誤：它們開始回避花朵，即使花朵上沒有蜘蛛也一樣，但這么做卻降低了它們的覓食效率。在野外，為了避免危險而餓肚子的本能，必定在大黃蜂種群幾百萬年來非常成功的生存策略中扮演的角色。

普拉薩德將錯誤分為兩種：做了不應該做的事和沒有做應該做的事。大黃蜂的錯誤屬于后者。所有投資者也會犯這兩種錯誤。第一種錯誤，統計學家稱為第一型錯誤。當我們誤以為某筆投資是好投資，結果卻是一筆差勁的投資時，就是第一型錯誤。這是一種自我傷害的錯誤，又被稱為“假陽性”或“錯分誤差”。第二型錯誤則是，當我們誤以為某筆投資是差勁時，結果卻是一筆好投資。這是拒絕潛在好處的錯誤，可以稱為“假陰性”或“漏分誤差”。每一個投資者，包括巴菲特在內，都會定期犯這兩種錯誤。他們要不是害自己虧了錢，要不就是錯過一個很好的投資機會。

統計學家告訴我們，這兩種錯誤的風險都是逆相關的。如果將第一型錯誤的風險降至最低，通常會增加第二型錯誤的風險；而如果將第二型錯誤的風險降至最低，又會增加第一型錯誤的風險。一個投資者如果在每一筆投資中都看到上漲空間，就會因為投資差勁的標的而犯下幾個第一型錯誤，但也不會錯過幾個好的投資機會。而另一個投資者如果因為過于謹慎，總會找到理由拒絕一項投資，所以他所做的賠錢投資可能會非常少，但也會錯過一些好的投資機會。

所有動物的目標都是盡可能生存，至少要生存到成功繁殖為止。如果動物犯下第一型錯誤，就有可能導致整個物種的滅絕。不會飛的渡渡鳥就是一個典型的案例。渡渡鳥比火雞大，由于在孤立的島嶼上沒有天敵，所以它們不怕人類入侵者，于是就犯下了第一型錯誤——在應該躲避人類時卻沒有躲避，導致了它們的滅絕。

獵豹是地球上速度最快的哺乳類動物，但它永遠不會試圖殺死獅子的最愛獵物——成年的水牛。它只會試圖避免受傷。因為犯下第一型錯誤會導致死亡，或是浪費體力。獵豹能夠生存下來，顯示這個物種并沒有犯下太多的第一型錯誤。對它來說，第二型錯誤代表不去追逐它應該追逐的獵物，這會讓獵豹甚至可能連帶其幼豹都會挨餓，但至少它們都能活下來。研究表明，數百萬個物種都遵循著這樣一條簡單原則：將第一型錯誤的風險降到最低，以減少受傷或死亡的風險，并學會接受第二型錯誤，同時放棄一些優勢。

盡管大多數投資書籍和大學課程都著重于教導如何做好投資，但如果能學習如何避免做不好的投資，每個人都會得到更好的成果。只有少數幾個產業中，持懷疑論獲得的好處比樂觀要來得更多，而投資這一行就是其中之一。巴菲特能夠成為世界上最杰出的投資者，因為他是世界上最懂得拒絕壞投資的人。

那爛陀資本喜歡穩定、可預測、無趣的行業。他們喜歡那些贏家和輸家基本上已經被分辨出來，每個人都清楚看到游戲規則的產業。普拉薩德看到，十八世紀的鐵路和二十世紀的網絡公司的共同特點就是，快速變化的產業可能造成巨大的價值破壞。快速變化的公司，其長期成功的基礎尚不清楚，隨后的價值毀滅達到驚人的程度。在快速變化的行業中，一些公司最終確實會創造出大量價值，但這些公司非常少。從網絡泡沫時代真正創造出顯著價值的公司，就只有亞馬遜和谷歌。在大約800家市值超過1億美元的公司中，被那爛陀資本青睞的企業只有75到80家。如此，自然錯過了特斯拉和艾克爾摩托車公司。

2017年，特斯拉的凈負債約為70億美元，營運虧損達16億美元。而艾克爾只是一個沒有成功證據的困境反轉的故事，該公司最成功的恩菲爾經典摩托車直到2010年才推出。普拉薩德堅持一家經營陷入困境的公司反敗為勝的幾率絕對是微乎其微。然而，這兩家公司卻使他不可避免地犯第二型錯誤，因為他拒絕高負債的企業、快速發展的產業特性、以及困境反轉的企業。艾克爾摩托車公司的股票從2007年到2021年上漲了70倍。不過，普拉薩德相信，他的成功取決于對錯過像特斯拉和艾克爾摩托車這樣的投資機會不感到惋惜，因為從長遠來看，避免第一型錯誤通常會帶來奇跡。只有成為更好的“拒絕者”，才能成為更好的投資人。

韌性代表著演化和成功

這個世界最偉大的奇跡之一是，生物體對內部和外部的變化高度抗拒，同時擁有演化的能力。普拉薩德把這種在內部和外部干擾下仍能良好運作的能力稱為“韌性”。這種既改變又維持不變的雙重技巧，源自兩個分離但密切相關的現象：首先，生命系統在多個層面上都具有韌性；其次，這種韌性有助于中性突變成為未來創新的來源。

韌性本身會帶來可演化性。1968年，日本遺傳學家木村資生提出分子演化的“中性理論”。他認為，一些突變是有利的，自然選擇會保存這些突變。另一些突變被拒絕，是因為這種突變是有害的，但大多數的突變并不真正影響有機體。根據他的觀點，大多數突變是中性的，這導致有機體的韌性。

韌性為生物的演化奠定基礎，在企業中也是如此。韌性是企業成功演化所必需的條件，不過企業韌性程度不同，對業務影響的差異也變得非常明顯。普拉薩德要投資的公司必須在資本運用回報率、客戶群集中度、杠桿比率和競爭優勢強度等方面具有韌性。在這其中，“長期”是關鍵。如果一家企業無法長期存在，就不需要擁有。如果一家企業沒有多個層面的韌性，就無法確保企業能夠長期生存下去。評估韌性是一個判斷問題，沒有捷徑可循。有些企業的韌性可能并非絕佳，但卻具有足夠的彈性。比如，沒有或很少債務，而且遙遙領先業界。

中性突變使生物體變得有韌性，同時也播下了演化的種子。在商業世界，中性變化可能沒有短期影響，但可能在長期內具有轉變性的影響。在企業界，與生物學中的中性突變相當的現象是“值得承擔的風險”。全世界有數百家極其有韌性但仍然保持小規模的小型企業，然后還有一些企業不斷測試韌性的極限，最后卻倒閉了。前者不冒任何風險，后者卻冒所有風險。在這兩個極端的理想區域，就是所謂的“值得承擔的風險”。

山姆·沃爾頓于1962年在阿色肯州羅杰斯市成立了他的第一家沃爾瑪門店時，已經44歲了。沃爾瑪在羅杰斯市初步成功后，沃爾頓開設了更多的門市。到1967年，他已經擁有24家門店，總計創造了約1300萬美元的營業額。該公司在1980年的營業額達到10億美元，擁有276家門店和約21000名員工。從1967年到1980年，通過開設新店面和在同一店面銷售更多產品而推動成長。在這13年中，每家門店的營業額增加了約7倍。沃爾頓是如何做到的？通過不斷嘗試新事物、擴大產品的供應范圍和客戶群。

并非所有的實驗都成功。1980年代初，沃爾頓曾開設兩間巨型商店出售食品雜貨和一般商品，但失敗了。他也嘗試過折扣藥品和家居修繕，這兩個業務也都結束了。然而，他的一個實驗卻創下驚人的成功。公司于1983年將業務集中在喜歡大批采購的消費者的沃爾瑪會員商店，十年內營收突破100億美元。沃爾瑪會員商店驚人的成功，顯示了承擔值得承擔的風險的微小缺點和龐大優勢。

大多數企業并購最后都失敗了，而其中一些規模比較大的并購甚至可能摧毀一家企業。沃爾瑪管理并購的方式是很正確的：將目標保持在小型且可管理的規模，而且在不承擔大量債務的情況下提供資金。該公司在成立十五年后進行首次并購，當時公司的營業額接近5億美元。正如沃爾頓所說的，他們關閉了5家門市，并將其余的16家改建為沃爾瑪，對其體系來說這并不是什么沉重的打擊。到了1991年，沃爾瑪已經遍及全美。

沃爾瑪的韌性有多大？到2020年底，其有形資本運用回報率為46%，因此到了2020年的日常營運，公司部署了497億美元的資本，獲得了229億美元的營業利潤。而其凈債務水準只有268億美元，遠低于其520億美元的股權價值和380億美元的EBITDA （ 息前、稅前、折舊、攤銷前利潤 ） 。謹慎地承擔風險并保持健全的韌性，與其六十年來的成就有著很大的相關性。

韌性代表演化和商業成功，但并不能保證成功。正如具有絕佳韌性的恐龍并沒有保證它們可演化的能力。韌性愈強，演化能力也愈強。但有時即使一家企業非常有韌性，也無法幫助企業適應。多層面的韌性比單一層面更好，但有時就算多層面的韌性也無法保障企業的未來，這正是全球成千上萬的報社所面臨的情況。具有高度韌性的企業承擔值得承擔的風險來演化，但有時在極少數情況下，企業可以通過承擔巨大的風險并獲得成功。

對于普拉薩德而言，韌性就是安全邊際。當他使用“韌性”這個詞，就將安全邊際的概念擴展到公司的許多其他方面。比如，他要求高資本運用回報率和寬廣的競爭護城河，以確保業務品質的安全邊際；要求資產負債表的強勁性、無債務、客戶和供應商的議價能力分散，以及要求產業變化必須緩慢，以確保經營的可持續性。

專注于企業成功的遠因

生物學家一直都注意到生物界的一個奇怪難題。有機體非常復雜，但并不脆弱。其實正相反，有機體在持續受到外部環境的激烈和動態侵害的情況下，已經存活且生生不息數億年，細菌甚至生存了數十億年，它們的內部環境似乎也以持續不斷突變的形式，不斷地反抗自己。盡管受到外部和內部的干擾，生命不僅存活下來，而且還成功地分化成數百萬個物種。

二十世紀最偉大的演化生物學家之一恩斯特·邁爾在《生物學中的因果》一文中提出近因和遠因的解釋。為什么北美黃林鶯在8月25日晚上開始南遷？其原因有四：如果留在新罕布夏州就會挨餓；經過數百萬年的演化形成遺傳原因；內在生理原因，當白天的時間降到一定水平以下時，促使它們離開；外在生理原因，氣溫突然下降，已經做好遷徙。

前兩個原因屬于遠因，后兩個屬于近因。近因機制解釋了對一個特征的即時影響，而自然選擇所產生的作用，解釋了生物在環境中成功或失敗的遠因。

我們從演化生物學中得知的所有哲學性問題中，發現近因和遠因之間的差異是最重要的。我們都希望自己所投資的企業在長期內增值，而唯一的方法就是企業經歷多年的良好表現，理想的情況是持續幾十年。一個投資的長期成功，幾乎完全取決于企業的長期成功。因此，我們應該專注于長期的業務品質與表現。而諸如由某國債務違約、最近的總體經濟、就業成長放緩、歐佩克談判破裂、低利率時代即將結束、公司營收下降等等，而造成了股價的波動，都屬于近因，與最終導致企業的成功或失敗無關。由于近因非常顯著，投資者可能在其決策過程中錯誤地過度看重這些資訊。

偉大的經濟學家約翰·梅納德·凱恩斯認為股市參與者在玩一場復雜的猜測游戲。他讓我們想象一場游戲，參賽者從100張中選出6張最漂亮的臉。獲勝者不是挑選最漂亮臉孔的人，而是選擇與所有競爭者的平均值相符的人。這就是著名的“選美比賽”。凱恩斯從痛苦的經驗中學到，這種市場猜測游戲非常浪費時間。在1920年代，他使用一個詳細的經濟模型來預測市場，但未能預測到1929年的大崩盤。最終，他徹底揚棄了以宏觀經濟來思考投資的方法。

凱恩斯在1924年至1946年管理劍橋大學國王學院的捐贈基金22年間，他將學院的財富以每年14%的速度增長。如果有人在1924年對凱恩斯投資100英鎊，到凱恩斯于1946年去世時，可能價值約為1675英鎊。同樣的金額如果投資在英國股市指數上，到那時只值424英鎊。令人驚訝的是，這段時間包括1929年的大崩盤、大蕭條和第二次世界大戰。

普拉薩德同樣忽略了與經濟、市場甚至產業相關的近因問題。但當問題的近因與公司本身有關時，要解決這個困境就會更加棘手。假設公司過去幾個季度的營收成長和獲利能力雙雙下降，而其主要競爭對手沒有出現這種困境，在這種情況下，根據他的經驗，當與公司事件相關的失敗或成功的近因和遠因需要分辨時，制定一種方法和直覺來分辨兩者，對于長期投資者來說是非常重要的。

普拉薩德擔任投資者超過20年。他坦陳這是他最常遇到困難的地方。通常在極端情況下，決定很直截了當。如果股價下跌是因為一兩季衰退，他會忽略這種下跌，認為這是一個近因事件。如果股價下跌是由于連續三年市占率下滑，他就會問自己，公司是否有什么根本問題。在這兩種極端狀況之間的灰色地帶，給他造成的問題最麻煩。他不知道有什么百分之百可靠的方法可以解決這個難題，但答案幾乎總是與公司本身有關。

最終，普拉薩德還是忽略了所有導致股價下跌的近因，專注于為一家企業帶來成功的遠因。他認為，全球事件可能會影響優質公司的股價，但不會影響其業務實力；投資者拋售股票這件事并不是問題而是機會；企業的市場估值可能會受到打擊，但其內在價值不會受到打擊；在艱難時期不投資的機會成本遠超過賬面虧損而造成的短期痛苦。納蘭達之所以獲得成功，歸功于他們在市場恐慌時期選擇積極買進，這在很大程度上是因為他們不愿意以任何價格出售一家好企業。

“以公平價格，買進高品質企業”，聽起來是一個很好的策略，但要實踐卻不容易。問題在于優質企業很少以公平價格出售。大部分時候，市場都是非常有效率的。然而，當近因與遠因脫節時，市場甚至會以公平價格出售優質企業。此時，我們就要充分利用這種暫時性的瘋狂，加碼全力投資。這就是演化生物學教給普拉薩德的重要一課：我們可以忽略股價波動的近因，而專注于企業成功的遠因以重新想象投資。這個遠因就是企業的基本面以及企業成功或失敗的遠因。

（作者為資深投資人士）

讀書介紹：

盡管大多數投資書籍和大學課程都著重于教導如何做好投資，但如果能學習如何避免做不好的投資，每個人都會得到更好的成果。

一個投資的長期成功，幾乎完全取決于企業的長期成功。因此，我們應該專注于長期的業務品質與表現。但由于近因非常顯著，投資者可能在其決策過程中錯誤地過度看重這些資訊。