利福中國：等待下一次私有化

上市公司實施私有化的最重要前提是，公司價值被市場嚴重低估。縱覽全球所有的私有化案例，無一不是因為公司價值被低估，而且還很長時間內無望回歸合理市值。

那么，為何這么多公司的股價明顯低于市值，就是無法回歸呢？原因有千萬條，但是，從投資者的角度反而應該提醒自己：入場的時候，多考慮考慮其價值回歸的可能性。

A股市場上暫時沒有私有化的案例，但目前港股市場上則有一例，利福中國（02136.HK）私有化失敗，復盤其過程，可得到不少投資啟示。

私有化過程回顧

2024年12月2日收盤后，公司申請短期停牌，之后公告稱包括大股東劉鑾鴻等在內的要約人提出擬實施私有化，“按每股計劃股份0.913港元的注銷價”，即報價為每股0.913港元。當時公司股價長期徘徊在0.75港元左右，甚至更低，雖然私有化報價較收盤價高了30%左右，但很多小股東并不滿意。

隨后，公司公告，表示“于二零二五年一月十五日，要約人已通知本公司，其建議修訂建議，將注銷價由每股計劃股份0.913港元上調至0.980港元，較原注銷價上調約7.3%”，也就是公司要約人將私有化價格上調至0.98港元。且表示此后不會再繼續上調價格。對此，很多小股東更加不滿意。

這個私有化案例中，最有趣的是公告前后的股價波動。公布了最初的私有化價格0.913港元后，12月9日復牌，股價竟然以0.95港元開盤，最終收于0.96港元。隨后幾日在波動中繼續上揚，并在12月16日最高上漲至1.16港元。這是一個非常強烈的信號：私有化肯定要被獨立小股東否決。隨后一段時間，股價回落至1港元左右來回震蕩。

這種情況下，要約人如果不提高私有化價格，那100%可以肯定的是財務費用將打水漂（私有化一方必須聘請財務顧問和法律事務所，費用不低）。果然，要約人提高報價到0.98港元。

可想而知，復牌后，股價肯定會下跌。因為私有化必定遭到投票否決，股價要跌回原來的位置。

果然，2025年1月17日開盤后，股價從0.98港元跳空下跌至0.84港元。春節過后，立即召開大會進行表決。

最終在2月20日，利福中國公告，私有化計劃未能獲得所需的計劃股東批準，僅獲得60.15%的贊成票，未達到所需的75%門檻；同時，反對票數占獨立股東所持全部計劃股份票數的17.25%，超過10%的上限。

下一個交易日（2月21日），股價繼續下跌，收于0.75港元。跟2024年12月2日的因私有化停牌的收盤價一模一樣。

公司的資產到底值多少錢？

私有化這類特殊事件投資，投資者追求的是“穩賺”的投資機會。這個“穩賺”，并非是指每次出手都穩賺，而是在投資之前，對賺錢的概率和回報率，基本上能測算個八九不離十。運氣掌握在上帝手里，我們無從事先掌握，但是我們依靠知識，能測算出概率。上帝掌握的是運氣，投資者掌握的是概率。

在利福中國私有化案例中，外部投資者并沒有機會，因為公告復牌后，股價就超過了私有化的價格；而如上所述，后來基本上可以確定私有化要被否決，只剩下看戲的份。

原因在于這家公司的小股東，基本上多是被套的狀態。劉鑾鴻等人提出私有化方案后，這些小股東肯定要借此宣揚公司股價太低了。利福中國并不知名，交易量也極其清淡，沒有這一次私有化，小股東基本上沒有解套的機會。

而這些小股東一直堅守，是因為他們認為公司的價值被嚴重低估了。

所以，大致估算公司的凈資產，就很重要。然后再看看小股東的堅守和憤怒，是否有道理和意義。

整體而言，利福中國的各項資產，并沒有太好的前景。這個結論很重要。

一項資產如果沒有好前景，未來賺錢能力越來越弱，那只能打折，甚至需要在市場價的基礎上打很大的折扣。

從公司營收和現金流來看，全年營收大約10億-15億元，而毛利也還不錯，有6億-7億元。從現金流來看，經營性現金流普遍在5億-6億元，看來公司的經營在過去幾年還算可以。不考慮負債的話，目前的市值是被低估不少的。

接下來看公司的資產和負債。

公司的負債主要是銀行貸款。2024年借了一筆33億元的銀行貸款，歸還了之前的22億元貸款，多貸了11億元。公司沒有說明多貸這么多現金的具體用途。但負債是必須歸還的。

當然，據公司中期報告，截至2024年6月底，公司在手現金27億元。

公司的主要資產是百貨店上海久光及蘇州久光、以及上海久光中心，還有聯營投資，持有對北人集團的策略性股權。

公司聘請的獨立財務顧問出具的估值報告顯示，上海久光中心的辦公室部分估值29.29億港元，久光中心零售及停車場估值54.25億港元，蘇州久光估值22.49億港元，大連久光估值3.17億港元，位于沈陽的商業大樓估值11.99億港元。

我們不妨逐個分析。從投資的角度來看，一項資產的真正合理估值，是看該資產未來能提供多少回報，而不是看市場價值，而且跟入賬成本完全無關。畢竟，市場價值僅供參考，而且僅僅在于出售時才有參考意義。

保守地講，上海久光中心的辦公樓部分的真實價值，投資者可以取值為零。為什么與估值有這么大的落差？因為寫字樓不但出租率下滑，而且租金也逐年下降。扣除維護成本后，盈利能力并不強。即使是打折出售，也不容易找到買家，所以基本上都是平淡經營而已。

但上海久光中心的商業部分還是值錢的。可以參考轉讓給香港領展的七寶萬科廣場價值。2021年50%股權第一次轉讓時，估值64億元（50%的股權則為32億元），實際售價是27億元，大約8折多。第二次出售剩余50%的股權是2024年2月，實際售價是23億多元。三年時間，實際售價反而是下降的。并非因為賣家壓價，而是整個購物中心實際價值并沒有隨著經濟增長而增長，反而是由于其他原因，比如因電商逐步搶占了市場份額而下降。久光中心的價值和地位并不如七寶萬科廣場，能賣30億元就很不錯了。

蘇州久光的資產價值，實際能值7億-8億元。再過幾年，價值可能還會下降。

大連久光和沈陽的商業大樓，實際價值可視為約等于零。

所以這五項資產，雖然估值報告認為大約值120億元，但市場交易價值或將低于該數值。

利福中國還有一項很值錢的資產，就是“扎根于中國河北省石家莊的零售龍頭北人集團之策略性股權”。這部分股權，按照中報計算，2024年應占利潤大約1.8億元。整體而言，北人集團未來也不容樂觀，因為整個百貨業競爭激烈，就算給10倍的估值，也不過18億元。加上前面幾項資產，公司資產估值在40億-60億元，比較合理。

再加上公司的現金，共計約為62億-82億元。扣掉33億元的負債，公司資產合理估算價值應該是39億-59億元。

回到此次私有化過程，因為大股東持股約75%，剩余25%的股份，只要掏出3億多元即可。長期被套的小股東，看到私有化的報價后不滿意，是完全可以理解的，畢竟就算提價30%，也不過多掏出1億元。即使出價翻倍，每股1.96港元，也不過掏出6億元左右的現金。

此次私有化失敗后，一年內不得再次私有化。但是眾多中小股東堅信公司價值被低估得太多，而選擇了堅守——等待著下一次以更高的價格再次私有化。

回顧利福中國這次私有化，令人驚訝的是，期間公司股價竟然多日超過了私有化價格。更令人驚訝的是，很多投資者竟然沒有趁機套現。

我認為根源在于投資者對于公司價值的估算有較大偏差：公司實際價值可能并沒有如賬面價值顯示的那么多（市凈率約0.11倍）。正是估算公司價值出現了偏差，而導致未能抓住難得的機會撤離。未來大股東很有可能會再次提出私有化方案，那又是市場白送給投資者一次“穩賺”的機會，但前提是，至少在估算公司價值上不要出現太大偏頗。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）