從白酒周期看投資中的逆向思維

目前，白酒行業(yè)呈現(xiàn)出與2014年類似的情況，供過于求，渠道庫存在高位。行業(yè)內(nèi)的公司估值也到了低點，在這樣的情形下，是繼續(xù)等待還是低谷時入手？

作為投資人，面對這樣的周期變化，更應(yīng)結(jié)合其他行業(yè)的周期變動來思考。對我來說，與其糾結(jié)精細的數(shù)據(jù)，不如把握大周期，保持逆向思維，用長期主義的視角，選擇基本面扎實，估值較低的優(yōu)秀公司。

白酒渠道庫存在高位

近日，為減輕渠道庫存壓力，多家白酒企業(yè)宣布對旗下產(chǎn)品停貨。

自2023年開始，白酒渠道庫存高企，已經(jīng)成為行業(yè)共識，之后的2024年全年，白酒終端動銷并不理想。由于消費場景萎縮、飲酒頻次減少，白酒動銷緩慢，渠道庫存去化的速度趕不上酒企壓貨的速度。

這一點，我們可以從白酒上市公司報表中比較直觀地觀察到。

2024年三季度，多家酒企報表普遍呈現(xiàn)出存貨增長，同時合同負債下滑的面貌，這跟上一輪行業(yè)周期低估的2014年非常相似。

合同負債（預(yù)收款）大幅下滑，意味著渠道訂貨意愿降低，渠道庫存去化緩慢。存貨同時上升，說明供給尚未減少。當然，需要注意的是，酒企報表上的存貨，還包括了大量基礎(chǔ)酒以及原材料等，并不能準確反映實際的銷售情況，成品酒主要存在于渠道庫存。

顯然，當前的白酒行業(yè)呈現(xiàn)出與2014年類似的情況，也就是供過于求，渠道庫存在高位。

回顧2013-2014年白酒低谷期的行業(yè)新聞，可以看到，2012年底的塑化劑風波，疊加中央出臺的多項限制令等沖擊，直接讓高端白酒銷售大幅下挫。

2013年大量白酒價格倒掛，酒企開始控貨挺價，2014年情況更加嚴峻，大量酒企紛紛宣布降價。2014年5月，五糧液宣布下調(diào)核心產(chǎn)品普五出廠價至每瓶609元；同年7月，瀘州老窖宣布下調(diào)52度國窖1573經(jīng)典裝市場零售價格至每瓶779元；貴州茅臺批發(fā)價格全年累計跌幅也達到12.86%。

十年后的2024年末，白酒行業(yè)再次出現(xiàn)大面積價格倒掛，廠家控貨的情況。目前下調(diào)出廠價還不多見，但如果接下來需求仍然低迷，不排除重演2014各大酒企被迫降價的情景。

在這種情況下，白酒上市公司的估值也來到了歷史相對低位。

查看萬得白酒概念指數(shù)2008年至今的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，隨著白酒量價齊升的“黃金十年”，白酒指數(shù)前一個估值高點出現(xiàn)在2010年末，其滾動市盈率達到43倍以上，而白酒業(yè)的利潤高點要延遲到2012年。此后行業(yè)進入下行周期，量價齊跌，其滾動市盈率在2014年初跌至最低跌至8.8倍附近。

隨著2015年棚改貨幣化安置政策的落地，房地產(chǎn)市場再度繁榮，房價上漲，居民收入提升，白酒開啟消費升級推動的第二輪大周期。以2015年底茅臺批價開始上漲為標志，這一輪繁榮周期一直持續(xù)至2021年。盡管期間遇上2018年的貿(mào)易戰(zhàn)沖擊，2020年新冠疫情沖擊，白酒消費始終需求不減，渠道進貨熱情高昂，也將酒企業(yè)績推升至歷史高位。

2021年初，白酒指數(shù)的滾動市盈率達到了驚人的60倍以上，僅次于2007年超級大牛市催生的極高估值。巧合的是，白酒指數(shù)的業(yè)績高點似乎也出現(xiàn)在兩年后的2023年，自2024年三季度開始，不少白酒企業(yè)凈利出現(xiàn)大幅下滑，業(yè)績拐點開始出現(xiàn)。

這一輪周期拐點，外部因素看起來主要是受到地產(chǎn)業(yè)下滑的沖擊，疊加宏觀經(jīng)濟變化導(dǎo)致居民財富縮水，消費能力和信心不足；而內(nèi)部因素，則是渠道和酒企在行業(yè)繁榮之下，很難抵抗盈利的誘惑，不斷加碼供給，漲價的同時壓庫存，最終導(dǎo)致供需失衡。

當前，白酒指數(shù)的滾動市盈率來到19倍附近，接近2018年的階段性低點，股價也持續(xù)下跌了近四年，高峰時期的泡沫幾乎被消化殆盡。

那么，問題來了，接下來白酒行業(yè)是否還能繼續(xù)增長？估值和業(yè)績是否還會繼續(xù)下跌？投資者應(yīng)該繼續(xù)等待拐點明確，還是在低估區(qū)提前布局？

長期增長的大趨勢

白酒業(yè)生意模式簡單，就是白酒產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售，其收入來源主要由銷售量和售價兩個因素決定。

2003年至2012年，白酒業(yè)全行業(yè)銷售收入由545億元增長至4466億元，增長約8.2倍，年化增速約26.3%。其中，全行業(yè)產(chǎn)量由331萬千升增長至1153萬千升，增長約3.5倍。行業(yè)收入增長，來自量的推動約年化14.8%，單價提升約年化10%。量價齊升，量增大于提價。

時代背景，則是中國人口在此期間由12.92億增長至13.5億，城鎮(zhèn)人均可支配收入由8472元增長至24565元，剔除價格因素實際年均增長9.6%。消費者群體擴大疊加購買力提升，造就了白酒業(yè)的“黃金十年”。

2013年至2023年，白酒業(yè)全行業(yè)銷售收入由5018億元增長至7563億元，累計增幅50.8%，年化約4.2%。其中，銷量從1226萬千升降至449萬千升，累計下降63.4%。收入中，銷量下降拉低了年化約7.7%，而價格年化提升了約15%。量減價增，“少喝酒，喝好酒”成為增長的主要邏輯。

同樣，從人口和收入角度可以看到，期間總?cè)丝谟?3.7億增長至14.1億，增速放緩且老齡化加劇，城鎮(zhèn)人均可支配收入則由26467元增長至51820元，剔除價格影響后實際年均增長在5%-6%之間。

很明顯，前一個十年，白酒行業(yè)整體增長都不錯，而后一個十年，出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，具備提價能力的高端酒企，拿走行業(yè)大部分份額，行業(yè)產(chǎn)銷量持續(xù)下滑的背后，是大量落后產(chǎn)能的退出。

按照目前的趨勢，消費者群體難以繼續(xù)擴大，銷量提升難；而售價，則取決于人均收入的進一步提升。同時，行業(yè)還將繼續(xù)分化，集中度提升也是頭部酒企的增長來源。

下一個十年，從量的角度，頭部酒企可以通過開發(fā)下沉市場，搶奪中小酒企的消費群體，實現(xiàn)量的適度增長。從價格的角度，中國宏觀經(jīng)濟已經(jīng)逐步復(fù)蘇，隨著科技進步的推動，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，人均收入必將繼續(xù)上漲，從而帶動白酒價格的進一步提升。

因此，長期來看，白酒企業(yè)大概率持續(xù)分化，擁有品牌和高端產(chǎn)能優(yōu)勢的頭部酒企具備持續(xù)上漲的基礎(chǔ)，即便有庫存周期影響，也是周期向上的態(tài)勢。

周期拐點難把握，估值和基本面是基礎(chǔ)

投資很簡單，但也沒那么簡單。

我們認為白酒業(yè)具備長期增長的基礎(chǔ)，但還是要面臨短期的不確定性。接下來，白酒公司的業(yè)績和估值是否還會繼續(xù)下跌？

短期內(nèi)存在各種可能，低估之后還有更低估，這是資本市場不斷重復(fù)的歷史規(guī)律。

從基本面的角度看，雖然很多酒企的估值已經(jīng)不高，但是渠道庫存高企也是市場共識，目前庫存到底有多大？何時能完成去化？需求端是否能見底回升？白酒公司業(yè)績是否會進一步下滑？

這些問題很難有準確的答案。好消息是，巴菲特告訴我們，“模糊的正確”勝過“精準的錯誤”。長期周期向上，加上估值在歷史低位，我認為這就是“模糊的正確”，而判斷拐點何時到來，則容易陷入“精確的錯誤”。

因為市場的運行，不僅受行業(yè)周期的影響，還同時受到經(jīng)濟周期、政策調(diào)節(jié)、股市情緒、信貸環(huán)境、技術(shù)進步等等眾多因素的影響，甚至少數(shù)行業(yè)黑天鵝事件，也會影響正常的行業(yè)周期節(jié)奏，市場中有大量類似案例發(fā)生過。

例如，2018年開始的非洲豬瘟事件打亂了正常的豬周期，國內(nèi)生豬產(chǎn)能快速去化，此后豬肉價格快速飆升，后續(xù)兩年生豬供不應(yīng)求，接下來2019-2020年的豬周期才會來得如此猛烈，部分豬企股價兩年漲了數(shù)倍。

2014-2017年的持續(xù)去產(chǎn)能，導(dǎo)致國內(nèi)煤炭產(chǎn)量下降至低位，但是一直到2020年上半年，煤炭指數(shù)都處在下跌狀態(tài)。此后新冠疫情、俄烏沖突等導(dǎo)致全球能源價格大漲，疊加雙碳政策下舊能源變得稀缺，大量煤炭股也在短短兩三年間暴漲數(shù)倍。

海運行業(yè)也是如此，2008年以來，也在周期低谷盤整了十年以上，直到2020年疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈緊張，疊加地緣政治沖突、燃油價格飆升等黑天鵝事件，海運價格暴漲，才造就了部分海運股一年十倍的奇觀。

類似上述周期反轉(zhuǎn)的例子還有很多。從中，我們會發(fā)現(xiàn)一個特征，就是大部分周期拐點，未必會遵循歷史的規(guī)律，常常伴隨一些未知的黑天鵝事件，出乎市場預(yù)料反而是常態(tài)。試圖等待拐點確立再介入，股價往往已經(jīng)大幅上漲了，難以獲得較好回報，并且，高位買入的風險大增。

因此，更有效的策略，還是在深度研究、保持跟蹤的基礎(chǔ)上，判斷出大致方向，建立堅實的邏輯，選擇基本面夠優(yōu)秀的公司，在估值較低的區(qū)域逐步介入，耐心等待，才有可能獲得最大的回報。

優(yōu)秀的投資者，需要把握大趨勢，忍耐小波動。短期的不確定，往往意味著好價格，這種逆向思維是優(yōu)秀回報的來源。

過早介入，機會成本高

需要提醒的是，即便能判斷大趨勢，也不要追求精確，逆向投資還是很難的。其中一個難點在于，我們還要避免過早地介入，否則會有很高的機會成本。

還是以白酒指數(shù)為例，2021年初，其滾動市盈率達到60倍的高點之后，隨著大盤的下跌，2022年下半年跌至30倍附近。估值腰斬之后，看起來似乎沒有“泡沫”了。但是，如果此時買入白酒股，即便是像貴州茅臺這樣的行業(yè)龍頭，也還要忍受后面兩年半的持續(xù)震蕩下跌，與此同時，市場中其他此前估值低、股息率高的公司在這期間則產(chǎn)生了優(yōu)秀的回報，投資者的機會成本很高。

過早介入的根源，我認為可能有兩方面原因。

一方面是有路徑依賴的心理。若此前一個階段投資白酒股獲得了巨大的成功，就特別容易過于樂觀，忽視了行業(yè)已經(jīng)高速增長十年之久，供需關(guān)系已經(jīng)完全不同。

另一方面，則是低估了周期調(diào)整的長度和幅度。白酒業(yè)2013-2015年的調(diào)整，也歷時近3年，而且先后經(jīng)歷了估值下跌和盈利下滑，調(diào)整的幅度非常大。而2021年至今，白酒股只經(jīng)歷了估值下滑，盈利尚未出現(xiàn)大面積下跌，且估值調(diào)整的幅度遠低于2014年。

近期煤炭價格跌了不少，過去幾年大幅上漲的煤炭企業(yè)股價也出現(xiàn)較大調(diào)整。不少投資人認為煤炭股出現(xiàn)了較好的投資機會。按上述白酒投資的思考，我們可以來審視一下煤炭業(yè)的情況。

圖1：萬得白酒概念指數(shù)變動

首先，煤炭指數(shù)市凈率自2020年的低點0.8倍上漲至2024年下半年的2倍附近，位于階段性歷史高點，股價也連續(xù)上漲4年有余。過去幾年煤炭股的投資者收獲頗豐，那么是否會受到路徑依賴影響，對未來過于樂觀？

從供需關(guān)系角度看，2020年及之前，中國的煤炭產(chǎn)量都供不應(yīng)求，處于緊平衡狀態(tài)。

2020年疫情導(dǎo)致供應(yīng)不足，2021年又出現(xiàn)新能源出力少、經(jīng)濟恢復(fù)用電大增等因素，導(dǎo)致供需錯配，2022年俄烏沖突，導(dǎo)致能源安全被更加重視，這幾年中，煤炭擴產(chǎn)+進口開始快速提升。2022年開始，煤炭國產(chǎn)加進口總量已經(jīng)持續(xù)大于需求量了，2023供過于求達到7億噸左右。

需求端則還是處于持續(xù)疲軟狀態(tài)。一方面是風電與光伏新增裝機規(guī)模合計達3.58億千瓦，對應(yīng)年發(fā)電量約5000億千瓦時，與全社會用電增量基本持平，新能源對煤炭需求有一定的替代效應(yīng)。另一方面是房地產(chǎn)新開工面積同比下滑23%（2024年絕對值僅為2020年的1/3），導(dǎo)致非電用煤需求持續(xù)疲軟。

煤炭的供需關(guān)系已經(jīng)與2018年之前完全不同。

其次，煤炭估值當前也才由高點2倍市凈率跌至1.4倍左右，調(diào)整的深度還遠遠不夠。如果接下來進入去產(chǎn)能周期，即便不像上次經(jīng)歷了四年之久（2014-2017年），也大概率需要相當長的時間，才會重回供需平衡。

總之，最好的投資，我認為都來自于長期大趨勢明確，而起點又足夠低的機會中。這需要把握大周期，保持逆向思維，用長期主義的視角，選擇基本面扎實，估值較低的優(yōu)秀公司。

買入時間則要考慮好機會成本，研究清楚行業(yè)基本面，但不去預(yù)測周期拐點，忍耐期間小周期的波動，“模糊的正確”好于“精確的錯誤”，是普通投資者比較務(wù)實的應(yīng)對之道。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風險自負）