蜜雪集團：極致競爭優勢下的機遇與挑戰

近期蜜雪集團（02097.HK）成功在香港上市，根據公開信息，蜜雪集團本次港股IPO的發行市盈率為22.4倍，若按2024年前三季度業績年化推算，則動態市盈率約為15.3倍。由于定價比較低，給足了申購者估值空間，因此上市首日便大漲40%多，打破了港股鮮飲茶類股票上市首日即破發的現象。

蜜雪集團聚焦為廣大消費者提供高質平價的現制果飲、茶飲、冰淇淋和咖啡等產品，有現制茶飲品牌“蜜雪集團”和現磨咖啡品牌“幸運咖”。招股書顯示，2024年前9個月，公司營業收入和凈利潤分別約為187億元、35億元，同比分別增長21.2%和42.3%。與此相對應的是，門店營業額也在持續增長——2024年前9個月，單店日均終端零售額為4184.4元。以此推算，其2024年的月店均營業額接近13萬元。

全球最大的現制飲品企業

2024年蜜雪集團共實現飲品出杯量約90億杯，實現終端零售額583億元，同比分別增長21.9%和21.7%。按照截至2024年9月30日的門店數量計，它已成為全球最大的現制飲品企業。

平價飲品，品質“不平”。蜜雪集團的采購網絡覆蓋全球六大洲、38個國家，采購來自世界各地的優質原料。例如，“冰鮮檸檬水”選用來自中國四川安岳、重慶潼南等核心產區的尤力克檸檬A級果。此外，新西蘭奶源、丹麥芝士粉、越南百香果等全球精選好物都有可能出現在同一杯飲品之中。因此，蜜雪集團并不是消費降級，而是消費升級，它取代的是街邊低質低價的劣質奶茶。

2023年，蜜雪集團采購了約11.5萬噸檸檬，總采收面積達7萬余畝，幫助農戶超2萬戶，成為中國最大的檸檬采購商之一。

在生產及物流環節，蜜雪集團在原產地“就地建廠”，通過自主生產和技術創新保障產品品質。生產方面，蜜雪集團目前在河南、海南、廣西、重慶、安徽擁有5個生產基地，其中核心飲品食材（糖、奶、茶、果）已實現100%自產。物流方面，截至2024年9月30日，蜜雪集團的倉儲體系由總面積約35萬平方米的27個倉庫組成，為行業內最大，總占地面積約79萬平方米。按現制飲品食材銷售額計，是中國最大的現制飲品供應鏈。蜜雪集團與國內約40家本地化配送機構合作，90%的縣級行政區能夠實現12小時觸達，97%門店能實現冷鏈物流覆蓋。

極致商業模式

筆者在前文《漢堡大作戰》系列中提到麥當勞擁有極致的供應鏈、極致標準化，并且以地產租金為主要收益來源的機制加盟商模式。今天的蜜雪集團也是一家具備極致商業模式的企業，以供應鏈驅動為核心，通過極致低價策略和加盟裂變模式實現規模化擴張，并構建了全球化的現制飲品帝國。

極致供應鏈：蜜雪集團并不是靠加盟費賺錢，供應鏈提供超過97%的營收，而非直接依賴飲品銷售。上游：全球采購網絡覆蓋38個國家，規模化采購降低成本（如奶粉成本低10%）。自從蜜雪成為國內最大檸采購商后，其成本比行業低20%以上。自建五大生產基地，年產能165萬噸，核心原料自產，生產成本比行業平均低20-30%。中游：中央工廠實現標準化生產，單杯成本比同行低30-50%（如冰淇淋粉成本0.8元/支）。下游：高覆蓋、高滲透各級區縣，快速直達。

通過重資產布局與成本控制，自建工廠、倉儲物流和數字化系統，形成“原料采購→生產→配送→門店”全鏈條閉環。

極致低價策略：通過錯位競爭與下沉市場滲透，蜜雪實現了薄利多銷。在5-10元價格帶主打2元冰淇、4元檸檬水、6元奶茶等低價單品，避開喜茶（20-30元）等高端品牌競爭，精準覆蓋三四線城市及鄉鎮市場。2023年數據顯示，57%的門店位于三線以下城市，鄉鎮覆蓋率超4900個；單店日均銷量800杯，冰鮮檸檬水年銷11億杯，占全國現制檸檬水銷量的80%。

通過“大單品+少SKU”（菜單僅30款）策略降低復雜度，頭部5款產品貢獻60%銷量，規模化攤薄邊際成本，基本款高占比省去了大量的研發和營銷成本，而且這些基本款具有長久的生命力，不需要去卷新品迭代。例如，3元冰淇淋毛利率達70%，年銷14億支；單杯飲品成本控制在1-2元，終端售價6元仍保持高利潤。

極致控制的加盟模式：蜜雪擁有低門檻加盟政策，縣級市單店初始投資約21萬元（含設備、裝修物料），加盟費僅7000-1.1萬元/年，遠低于行業平均。同時推行“三免政策”（免物流費、設計費、宣傳費）吸引加盟商。蜜雪閉店率1.6%，而行業均值4%-10%。

但低門檻背后是強控制，蜜雪要求加盟商全職經營，每月駐店不低于90小時。通過數字化中臺實現全周期管理，AI巡店系統每日審核3萬家門店衛生；單店存活周期達28個月，超行業均值。因此，蜜雪可以做到平均每天新增約20家店。海外沿用國內模式，在印尼、越南等市場復制低價策略，單店月均營收15萬元。

因此，蜜雪集團本質是供應鏈企業而非傳統茶飲品牌，其成功源于規模效應：通過4.6萬家門店的采購量攤薄成本；供應鏈極致高效：全鏈條數字化與標準化；普惠定價：鎖定消費平權趨勢，滿足大眾市場高頻剛需。這一模式已被驗證可跨國復制（如東南亞市場），但未來需平衡擴張速度與質量控制，并應對消費分級帶來的挑戰。

未來與挑戰

蜜雪同樣擁有極致的財務范式。招股書披露，賬上現金+類現金等價物合計有105億元，盡管之前有過融資，但實際上完全可以通過自有資金內生性增長，公司賬上沒有銀行貸款，整體看這是一家擴張不需要消耗資本的公司。每年的經營現金凈流入6年增長超過10倍，達到50億-100億元級別，而公司近年的資本開支平均在15億元左右，公司每年都有正向自由現金流，2024年預期將達到40億元以上。

公司的毛利率平均在25%左右，但銷售費率卻平均僅有6%左右。因此公司的擴張也不需要高營銷投入。

對于未來的業績預測，根據諸多投行的一致性預期，蜜雪集團2024年前三季度營收187億元，同比增長21.2%；全年預計突破250億元。2024年前三季度凈利潤35億元，同比增長42.3%；全年預計達46億元，2025年有望增至55億元（年增速約20%）。

蜜雪未來的核心驅動力在于：一是門店擴張，截至2024年底全球門店超4.6萬家，計劃繼續深耕下沉市場及東南亞（東南亞門店已超4800家）。其中國內4萬家門店，只覆蓋了2843個縣城中的1700個，3萬個鄉鎮中的4900個，可瞄準國內下沉市場，進一步發掘其消費潛力。二是供應鏈優勢，原材料采購成本低于行業10%-20%，自建產能165萬噸/年，支撐低價策略下的高盈利。三是海外布局，東南亞現制茶飲市場增速19.8%（2023-2028年預測），蜜雪集團市占率領先。目前東南亞約7億人口，南亞約16億人口，目前有4800多家店，空間似乎很大。

根據招股書數據，按終端零售額計，東南亞現制飲品市場規模將由2023年的201億美元增長至2028年的495億美元，復合年增長率為19.8%，為全球主要市場中增長最快，這為蜜雪集團的全球化發展帶來了廣闊的增長空間。

綜合來看，蜜雪集團憑借供應鏈壁壘和下沉市場滲透率，業績增長確定性較高。

蜜雪面對的風險，離不開連鎖模式的通行風險，譬如加盟模式管理難度及食品安全風險。另外，低價可持續性若原材料成本上漲或市場競爭加劇（如便利店即飲奶茶沖擊），可能壓縮利潤空間；供應鏈重資產壓力自建供應鏈固定資產投資超30億元，需持續擴張維持規模效應，海外本地化供應鏈建設面臨資金壓力；品牌升級困境長期“廉價”標簽可能限制高端市場拓展，公司在通過子品牌（如咖啡品牌“幸運咖”）尋求第二曲線。

蜜雪集團最大的挑戰，不是潛在的競爭對手，而是奶茶的消費結構是高度低齡化的年輕人，根據美團數據，90后是“主力軍”。不過，公司在往東南亞開店，人口結構更加年輕化，能夠平衡一部分。

（作者資深從業人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）