提振消費政策強音

提振消費是擴大內需、做大做強國內大循環的重中之重。在被列為2025年政府工作報告中十大任務之首后，“大力提振消費”再迎重磅政策支持。

3月16日，新華社受權發布由中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的《提振消費專項行動方案》（下稱“《方案》”），部署了8方面30項重點任務，具體包括：城鄉居民增收促進行動、消費能力保障支持行動、服務消費提質惠民行動、大宗消費更新升級行動、消費品質提升行動、消費環境改善提升行動、限制措施清理優化行動、完善支持政策等。

內需不足是當前中國經濟運行面臨的突出矛盾，而消費不振的問題尤為突出。2024年社會消費品零售總額同比增長3.5％，內需對經濟增長貢獻率為69.7％，其中最終消費支出貢獻率為44.5％，較2023年有所減弱。但與此同時，服務消費的引擎作用卻日漸突出。2024年全國居民人均服務性消費支出占人均消費支出的比重比上年提高0.9個百分點，服務零售額增長6.2%，快于商品銷售增速。促消費政策進一步發力對穩定內需增長更好應對外部風險、保證2025年經濟增長目標的實現至關重要。

3月17日，國家發展改革委副主任李春臨在國新辦新聞發布會上表示，《方案》首次在促消費文件中強調穩股市、穩樓市，并提出相應舉措，努力讓老百姓的消費底氣更足，預期更穩，信心更強。李春臨表示，此前消費政策大多從供給側入手，強調以供給引領創造需求，這次《方案》在需求側加大政策力度，著力促進居民增收減負。

中信證券認為，《方案》兼顧消費能力、消費意愿、供給質量、消費環境、政策協同等維度全面發力，其發布標志著中國消費政策的全面性升級與創新。其預計，在一攬子促消費政策的支撐下，2025年社零增速有望實現4.8%左右的增長，較2024年提升1.3個百分點，成為應對外部風險的重要壓艙石。

政策綜合加力之下，消費基本面有望逐漸修復，下跌已久、低估低配的消費板塊或迎來重估機會。

升級與創新

消費不只是2025年需要重點關注的領域，也是中國經濟順利轉型的關鍵。

2024年12月中央經濟工作會議將“全方位擴大國內需求”放在2025年經濟工作的首位，要求“大力提振消費”。2月10日召開的國務院常務會議，研究提振消費有關工作，圍繞提升消費能力、深挖消費潛力、營造放心消費環境等多方面作出部署。全國兩會期間，2025年政府工作報告也指出要“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。促進消費和投資更好結合，加快補上內需特別是消費短板，使內需成為拉動經濟增長的主動力和穩定錨。”

為大力提振消費，全方位擴大國內需求，以增收減負提升消費能力，以高質量供給創造有效需求，以優化消費環境增強消費意愿，針對性解決制約消費的突出矛盾問題，《方案》的正式發布，部署了8方面30項重點任務，中信證券建議著重關注以下六個方面：

一是多渠道促進居民增收是大力提振消費的首要任務，解決“能不能”消費的問題。

居民消費能力取決于可支配收入，其中：一方面是促進工資性收入合理增長，其中包括結合形勢變化加大就業支持力度、開展職業技能培訓、提高最低工資標準等方面。從2024年以來，廣東、山西、上海等多地最低工資標準都迎來了“普調”；另一方面是拓寬財產性收入渠道，《方案》延續了政府工作報告的指導思想，強調要通過穩市機制建設、中長線資金入市、央國企市值管理等手段，增加居民財產性收入。此外，《方案》在居民增收部分單獨強調要解決拖欠賬款問題，特別是中小微企業賬款“應付快付、應付盡付”，注入信心、傳導預期。

二是全方位增強消費能力保障，消除“想不想”消費的問題。

社會保障體系不健全、不完善、甚至不公平，是影響居民消費信心和制約消費需求增長的主要因素。對此，《方案》再次提出要研究建立育兒補貼制度，近期呼和浩特打響育兒補貼“第一槍”，補貼范圍、補貼周期等力度上均高出此前地方標準，預計全國育兒補貼方案后續將落地；同時，《方案》表示要強化教育支撐，落實此前提到的提升學生資助補助標準、延續實施國家助學貸款免息及本金延期償還等政策；另外則是提高醫療保障能力，除已經落地的提高城鄉居民基礎養老金和城鄉居民基本醫療保險財政補助標準政策外，還強調要推動取消靈活就業人員在就業地參加基本養老、醫療保險的戶籍限制，或會進一步釋放靈活就業人員消費潛力。

三是持續用力推動房地產市場止跌回穩，更好滿足居民住房消費需求，呵護居民資產負債表修復。

房地產既是受益大宗消費升級的主力軍，也是釋放財富效應的催化劑。《方案》要求降低公積金貸款利率，支持地方收儲存量商品房等，相信隨著房價止跌回穩，預計以居住品質升級為主的社會消費活動日漸活躍。當然，房產交易量的增加也反過來拓寬居民財產性收入，結構性推動房價溫和反彈。購物中心是最重要的消費基礎設施，對購物中心日常運營管制的簡化，有利于社會消費提振，中期也有利于購物中心租金回升。

四是促進消費供給側優化，開展服務消費提質惠民行動與消費品質提升行動。

《方案》延續了對消費供給側優化的重視，服務消費方面，強調優化“一老一小”服務供給、促進生活服務消費、擴大文體旅游消費、推動冰雪消費、發展入境消費、穩步推進服務業擴大開放，服務供給改善有助于激發居民在養老、育兒、文體、娛樂等領域的潛在消費需求，并且使用地方財政資金的消費券和使用特別國債資金的“以舊換新”形成互補支持政策，后續有望不斷擴大方向，補貼政策預期有望擴展到服務消費領域。商品消費方面，強調強化消費品牌引領、支持新型消費加快發展、提高內外貿一體化水平，建議重視以“谷子經濟”為代表的IP衍生類消費，以及以“AI眼鏡”為代表的科技創新類產品等新產品、新業態、新模式。

五是優化消費環境，減少消費限制，進一步釋放消費潛力。

部分領域消費環境欠佳、消費限制過多成為制約消費潛力釋放的重要因素，《方案》在第六、七兩項中專門針對上述問題進行部署。中信證券認為，幾個值得關注的重點如下：第一，保障居民充足的“閑暇時間”，這一點對于釋放服務消費潛力至關重要。《方案》指出，要保障休息休假權益，嚴格落實帶薪年休假制度，將帶薪年休假執行情況作為工會維護職工權益的重要內容。依法保障勞動者休息休假權益，不得違法延長勞動者工作時間。第二，營造放心消費環境，特別是提出要規范網絡銷售、直播帶貨領域“全網最低價”等不合理經營行為，倡導實價優質，引導網購領域“反內卷”一定程度上也有助于CPI改善。第三，汽車限購政策有望進一步優化。《方案》指出，推動汽車等消費由購買管理向使用管理轉變，分年限保障“久搖不中”無車家庭購車需求。

六是財政、金融政策與促消費協同發力，構建更有利于促消費的政策體系。

《方案》強調，加強財稅、金融、產業、投資等政策與消費政策的協同，促進同向發力、形成合力，構建更加有利于促消費的政策體系。財政政策方面，針對符合條件的個人消費貸款和消費領域的服務業經營主體貸款給予財政貼息，將促消費同惠民生、補短板結合起來。貨幣金融政策方面，鼓勵金融機構在風險可控前提下加大個人消費貸款投放力度，合理設置消費貸款額度、期限、利率；支持金融機構按照市場化法治化原則優化個人消費貸款償還方式，有序開展續貸工作。《方案》強調強化投資對消費的支撐作用，擴大消費基礎設施、消費服務功能提升類、消費新業態新模式的有效投資，中央預算內投資等加力支持教育醫療、技能培訓、養老托育、文旅體育等領域項目建設，并支持符合條件的消費、文化旅游等領域項目發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）。

圖1 中國社會消費品零售總額同比增速

復蘇進行時

3月17日，國家統計局新聞發言人、國民經濟綜合統計司司長付凌暉在國務院新聞辦公室舉行新聞發布會介紹，2025年1-2月，國民經濟起步平穩，發展態勢向新向好。其中，市場銷售增長加快，以舊換新相關商品銷售較好。

具體為，1-2月，社會消費品零售總額83731億元，同比增長4.0%，比上年全年加快0.5個百分點。按經營單位所在地分，城鎮消費品零售額72462億元，增長3.8%；鄉村消費品零售額11269億元，增長4.6%。按消費類型分，商品零售額73939億元，增長3.9%；餐飲收入9792億元，增長4.3%。基本生活類和部分升級類商品銷售增勢較好，限額以上單位糧油食品類、體育娛樂用品類商品零售額分別增長11.5%、25.0%。

消費品以舊換新政策繼續顯效，限額以上單位通訊器材類、文化辦公用品類、家具類、家用電器和音像器材類商品零售額分別增長26.2%、21.8%、11.7%、10.9%。全國網上零售額22763億元，同比增長7.3%。其中，實物商品網上零售額18633億元，增長5.0%，占社會消費品零售總額的比重為22.3%。從環比看，2月份社會消費品零售總額比上月增長0.35%。1-2月，服務零售額同比增長4.9%。

以上數據顯示，隨著一系列擴內需促消費政策發力顯效，消費市場在新業態新熱點帶動下實現平穩增長，服務消費需求不斷釋放，基本生活類和部分升級類商品銷售增勢較好，線上消費保持較快增長。

東方金誠首席宏觀分析師王青判斷，《方案》是各類促消費政策的系統集成，將切實發揮政策合力作用，全面提升消費增長動能，有效對沖潛在外需放緩可能帶來的影響，穩定宏觀經濟運行，推動物價水平溫和回升。

首先，2025年安排3000億元超長期特別國債資金，支持消費品以舊換新加力擴圍，資金額比2024年增加1倍。根據2024年的政策拉動效應測算，東方金誠估計2025年這3000億元資金有望拉動消費凈增加7000億元到8000億元，推動整體商品消費加快1.5到1.6個百分點。這個拉動效應在年初已經顯現。可以看到1-2月社會消費品零售總額同比增長4.0%，比2024年12月加快0.3個百分點，比2024年全年加快0.5個百分點。

另外，《方案》中強調“支持地方加力擴圍實施消費品以舊換新”，這意味著各地還將推出一些“自選動作”，財政促消費資金額度還有提升空間，促消費范圍也有會進一步拓展。王青認為，當前財政政策取向正在發生重要變化，也就是從以前的重投資逐步轉向消費和投資并重，并且更加重視消費。

華泰證券認為，以舊換新政策增量擴圍有望拉動社零年化增速1個百分點左右。根據商務部統計，2024年以舊換新補貼1500億元共計拉動1.3萬億元相關產品銷售額，而2025年補貼總額擬將增加到3000億元，1月初已下達810億元。根據估算，一單位以舊換新的資金補貼在原有消費需求基礎上拉動的“超額”消費，拉動系數或在1.3-2.3。若補貼總額擴大至3000億元，考慮遞減效果假設帶動額外消費額的拉動系數在1.5-2左右，以舊換新或帶動社零年化增速0.9-1.2個百分點。

其次，2025年首次安排育兒補貼。東方金誠估計資金規模會達到1000億元左右。也就是按照1年新生人口1000萬，每名新生人口補貼1萬元測算。當然，各地的具體補貼標準可能會有所不同。東方金誠估計，這些錢都會直接用于消費。

申萬宏源證券測算，若參照呼和浩特模式，全國新生兒生育補貼總規模或超3700億元，占2025年一般財政支出比例近1.3%。參考2022年新生兒結構數據及2024年新生兒數據線性推算，若按照地區間平均水平全國推廣，則所需財政資金或在1076億元左右（包含二孩、三孩持續補貼的累計規模）。若按照呼和浩特模式全國推廣，所需資金或超3700億元（包含二孩、三孩持續補貼的累計規模），占2025年一般財政支出比例近1.3%。

2025年預算安排中，社保就業支出、衛生和健康支出新增規模較多，或和地方密集推出生育補貼緊密相關。依據《政府收支分類科目》，生育補貼或在“衛生健康支出-計劃生育事務”以及\"其他社會保障和就業支出\"科目列支。2025年一般公共預算支出項目中，社保就業支出新增1977億元，衛生健康支出新增1024億元。其中，衛生健康支出預算增速較2024年提高14個百分點，提高的幅度居前。

若上述兩類生育補貼在全國范圍內落地，對社零拉動或在0.2-0.5個百分點。基于2024年居民平均消費傾向（68.3%）測算，若按地方平均水平推廣總生育補貼有望拉動社零增長0.2個百分點；若按呼和浩特模式推廣生育補貼有望拉動社零增長0.5個百分點，對應消費增量約2500億元左右。從消費結構維度看，母嬰食品等剛需品類將成主要受益領域。

此外，2025年貨幣政策也可能創新推出促消費專項政策工具，定向支持消費貸。華泰證券認為，適時降低住房公積金貸款利率、消費貸款貼息等政策工具或有望邊際改善居民收入現金流。

一方面，2024年10月存量房貸利率批量下調，緩解居民房貸還款現金流壓力。據華泰證券估算，2024年調整后存量房貸利率平均加權利率為3.88%，而《方案》中明確表示將“適時降低住房公積金貸款利率”，根據估算，調降房貸利率每20BP有望每年減少居民房貸支出約450億-500億元，約占居民房貸總支出的1.5%左右，占城鎮居民可支配收入和年度社零的比例均約0.1%左右。另一方面，針對部分消費信貸的貼息政策實質效果上或等同降息，發布會上明確表示將“對消費領域服務業經營主體貸款給予貼息支持，對居民使用個人消費貸款進行的重點領域消費給予一定貼息支持，降低消費者信貸成本”，亦有望在一定程度上改善居民現金流狀況、提振可支配收入。

消費大空間

王青表示，2025年在提振居民消費信心方面還有很大空間。一方面是推動居民收入增速回升，收入增速上來了，不僅會增強消費能力，也會提升消費信心。這就要求2025年經濟繼續保持5.0%左右的增速，推動物價水平溫和回升。另一方面就是要持續用力促進房地產市場止跌回穩，緩解居民財產“縮水”對消費信心的影響。穩樓市穩股市，提振消費信心，是2025年促消費的一個關鍵點。

事實上，中國消費仍有較大的提升空間。中金公司表示，從多個維度來看，中國消費與GDP之比偏低。從國際比較來看，中國商品消費占GDP的比重與其經濟發展階段沒有出現明顯偏離，但服務消費占GDP之比重與其經濟發展階段的偏離比較多。展望未來，中國消費仍有較大提升空間，其中服務消費的空間大于商品消費，尤其是醫療保險、文娛等方面。

根據中金公司的研究，2023年，中國私人消費和政府消費合總起來與GDP之比為56%。對比四個人均GDP比較高的經濟體（美國、日本、德國、韓國）和四個人均GDP偏低的經濟體（巴西、墨西哥、印度、印尼）同期的消費占比，中國消費占比比較低。一般來說，一個經濟體越發達，其服務消費占比越高，而服務業一般偏勞動密集型而且難以貿易，價格可能偏高。越不發達的經濟體，其恩格爾系數越高，基本的商品消費，尤其是必選消費占比越高。經濟落后的國家，其資本形成往往也比較低，出口競爭力也比較弱，也導致消費與GDP之比被動地偏高。

表 2025年以來大消費板塊市場表現（截至2025年3月14日）

還有一點要注意，因為中國是制造業大國，出口占GDP之比接近20%，出口帶動投資，資本形成占比相應可能比較高。中國2023年制造業增加值占GDP之比為26.2%，其消費與GDP之比為56%。中金公司對比了四大制造業偏強的國家（美國、日本、德國、韓國）制造業增加值占比（26%-30%）以及消費與GDP之比（65%-75%），認為出口偏強并非中國消費占比偏低的主因。

如果將消費分為商品消費和服務消費，中金公司的統計數據顯示，橫向比較來看，中國主要是服務消費占GDP之比比較低。2020年的數據顯示，中國商品消費與GDP之比超過15%，與其他主要經濟體比較接近。同期，中國服務消費與GDP之比高于30%，但低于其他主要經濟體。

進一步從人均GDP與商品消費/GDP之比的散點圖來看，中國商品消費與GDP之比低于擬合線，但與全球平均值基本吻合。但人均GDP與服務消費/GDP之比的散點圖顯示，中國距離擬合線的距離比較大，與全球平均水平的差距大于與擬合線的距離。這表明，中國消費占比低可能更多是因為服務消費占比低。

因此，中金公司認為，中國消費的潛在提升空間比較大，從類別來看，商品消費的提升空間總體上低于服務消費。結合國際經驗，中國商品消費的空間可能主要在于提質，而服務消費的空間更多在于提量。

具體從商品消費來看，以家電為例，中國傳統家電滲透率總體上不算低，但美發電器（卷發棒、直發器等）、食品加工電器（食品料理、攪拌、研磨、榨汁等）、洗碗機、干衣機等滲透率較低的商品未來提升空間可能相對比較大。中國冰箱、空調、洗衣機等滲透率在全球排名中不低，不過與發達經濟體相比還有進一步提升的空間。中國汽車保有量與其經濟發展階段也比較吻合。

從服務消費來看，與其他主要經濟體相比，中國教育支出和人均教育經費額居中。該數據包括了私立教育費用，如果只考慮公立教育，中國教育費用金額沒有那么高。與全球相比，中國政府教育支出占比仍有提升空間。中國目前的生育支持財政投入中，生育保險主要提供醫療報銷和產假期間工資，尚未覆蓋額外的育兒費用；個稅專項扣除對低收入者的實際減稅效果還有空間；學前教育支出主要針對3-5歲兒童，而0-2歲兒童托育尚未納入基本公共服務范圍，在全國層面未形成系統性財政支出。2025年政府工作報告提出“制定促進生育政策，發放育兒補貼，大力發展托幼一體服務，增加普惠托育服務供給”等舉措，在這方面做出有益探索。

醫療方面，中國提升空間比較大。醫療服務價格的市場化可能一定程度上提高醫療消費占比，不過更多需要財政加大對醫療保健消費的支持。2000年以來，中國醫療保健支出中自付費比重從60%以上回落至2020年的34.8%，從全球視角來看，中國醫療保健支出中自付費比重居中。但在同等發展水平來看，則自付費比重還有下行空間。得益于新型基礎設施的快速發展，移動手機網絡、固定寬帶的覆蓋面與發達國家差別不大，但在醫療保健、社工社保等服務消費較低，文娛休閑相關消費方面也有較大的提升空間。

勞動報酬占比的提升有助于推動消費增長。如果要使得消費占比上一個臺階，結構性改革，比如提升社會保障程度，包括對生育的支持，對年輕人失業的保障，低收入人群的支持也很重要，這方面的政策還有較大空間。

消費有望重估

海通證券表示，回顧歷史上三輪消費刺激，政策刺激下相關領域均有回暖，本次政策聚焦商品和服務消費等多領域，政策支持下消費需求有望迎來復蘇。消費板塊下跌已久、低估低配，政策發力下消費有望重估。

過去幾年中國社零增速從疫情前的8%左右回落至2024年的3.5%。內需疲弱、消費不振的現狀使得市場對消費修復預期較低。在此背景下，A股消費板塊經歷了4年的調整，其中食品飲料最大跌幅為58.8%、醫藥為55.3%。當前食品飲料和醫藥等消費行業的估值和基金配置力度已處在歷史低位。而科技板塊年初以來上漲較為明顯，近期已稍顯乏力。本次《方案》直面社會關切，解決擴大消費的難點和堵點，未來隨著居民資產負債表修復，疊加促消費政策協同聯動，消費增速或逐漸修復，消費股基本面和股價或具備向上彈性。

民生證券也認為，經濟和社會結構的變革將為新的消費業態提供土壤，使它反而在經濟弱彈性的時期展現出超越其余板塊的“成長性”。過去有兩個典型的時期為我們提供經驗：2012-2015年時的“擴容型的消費增長”對應著“毛利換周轉”，2017-2019年時的“結構升級型的消費增長”則反過來對應著“周轉換毛利”。

當前，對消費有利的政策分三個方向：第一，通過補貼降低消費門檻（消費擴容）；第二，增強消費優質供給（消費升級）；第三，加強社會保障（提升消費意愿）。三效并舉，或能為消費帶來新的增量：“擴容型的消費增長”機會適合憑借“薄利多銷”實現業績增長的公司，A股的服務消費（文化娛樂、綜合服務、旅游休閑、餐飲酒店）和商品消費（飲料、食品、白電、家居）等細分板塊均有此類特征；尋找“結構升級型的消費增長”，可以將目光投向港股，線上和多元零售商、旅游平臺、教育、博彩、玩具等板塊的上市公司展現了適應新時代消費變革的能力。

從市場行情來看，2025年以來大消費板塊漲跌互現，可選消費（882004.WI）表現好于日常消費（882005.WI）。截至3月14日，全A指數較上年未上漲6.36%，而可選消費板塊上漲7.78%，日常消費板塊上漲3.54%。將漲跌幅拆解后，可選消費板塊年初至今的市盈率（PE）估值上漲了8.93%，每股收益（EPS）下跌了1.05%，即可選消費板塊當前的行情主要由估值上漲帶動;日常消費板塊年初至今的市盈率估值上漲了1.57%，EPS上漲了1.95%，日常消費板塊估值與盤利均穩定上漲。

截至3月14日，可選消費的PE（TTM）為27.8倍，處于2010年以來46.91%分位;日常消費的PE（TTM）為24.07倍，處于2010年以來13.64%分位，估值修復空間仍然較大。

截至3月14日，消費行業中，汽車、傳媒均漲超10%，社會服務、美容護理分別上漲9.06%、8.82%。上述行業均較全A指數取得正的超額收益，表現相對較好，且主要由估值上漲帶動。可選消費板塊中的輕工制造、家用電器，可選消費板塊中的紡織服飾、醫藥生物、食品飲料、農林牧漁，均實現小幅上漲，且漲幅主要由估值提升帶動，但均跑輸全A指數。

從PE估值來看，當前，汽車、商貿零售行業處于2010年以來70%分位數以上;傳媒、家用電器、美容護理行業處于40%-60%區間，處于歷史中等水平;而輕工制造、醫藥生物、食品飲料、紡織服飾、農林牧漁、社會服務等7個行業的估值均低于30%分位數，處于歷史較低水平，估值修復空間較大。

中國銀河證券認為，在一系列提振消費行動影響下，消費板塊業績有望持續改善，投資者信心也有望受到提振，帶動大消費板塊行情向上。主要涉及銀發經濟、餐飲服務、家政服務、旅游消費、文娛消費、冰雪經濟、入境消費、汽車、家電、家裝、消費電子、住房消費、游戲消費、數字消費、低空消費等領域。

華金證券表示，《方案》對A股市場的影響是偏正面的，可能進一步提升市場情緒。

在一系列提振消費行動影響下，消費板塊業績有望持續改善，投資者信心也有望受到提振，帶動大消費板塊行情向上。

從分子端來看，《方案》可能提振消費增速和盈利預期。一是《方案》從供需兩端提出具體的細化提振消費的措施，各部門及各地方政府相應政策可能加速落地，配合財政政策加大力度實施下，疊加后續消費旺季即將來臨，后續社零增速可能出現一定的回升。二是A股企業盈利處于回升周期中，《方案》明確提振新型消費，發展冰雪經濟、銀發經濟、首發經濟等重點方向，同時針對資本市場也提出相應優化舉措，政策有望進一步提升新型消費等相關行業的盈利預期。

從流動性來看，《方案》有望推動外資等中長期資金進一步流入A股。一是政策明確“加強戰略性力量儲備和穩市機制建設，加快打通商業保險資金、全國社會保障基金、基本養老保險基金、企（職）業年金基金等中長期資金入市堵點”，中長期資金入市A股趨勢不變。二是提振消費政策實施可能進一步提升國內經濟基本面改善預期，外資、融資等資金可能進一步流入A股。

從風險偏好來看，《方案》可能進一步提振市場情緒。方案針對宏觀政策、資本市場政策兩大方向均作出表態，將“促消費、擴內需”作為2025年政府工作首位后，各部門配套政策加速落地，經濟修復的力度和速度均有望在政策推動下大幅提升，市場情緒可能得到充分修復。

行業配置方面，華金證券認為生育、教育、文化服務、新型消費、社會服務等相關行業方向可能受益。

生育、教育：一是強調要加大育兒補貼、擴大生育保險覆蓋、完善兒科服務，母嬰相關的行業可能受益；二是強調要加大教育資源供給，教育培訓等相關行業可能受益。

文化服務：一是政策鼓勵高質消費品牌，動漫、游戲、電競；二是國產動畫拓展消費場景，《哪吒魔童鬧海》等作品為代表的文化出海是政策鼓勵的方向，因此相關的游戲、文化出海等方向可能受益。

新型消費：一是重點強調首發經濟、“人工智能+消費”，疊加以舊換新政策密集出臺，支持資金已從2024年1500億元增加到3000億元，同時補貼品類增設智能手表等，行業或將進入補庫周期，終端需求有望持續增長；二是國內人工智能相關的技術創新和迭代不斷，同時疊加政策配合，如近期深圳工信局發布《深圳市加快推進人工智能終端產業發展行動計劃（2025-2026年）》，因此AI+消費方向可能受益。

圖2 2025年以來大消費板塊收盤價累計漲跌幅

圖3 2018年以來日常消費與可選消費PE（TTM）估值走勢

社會服務：服務消費供給增加與場景創新或推動行業增長，餐飲、養老、旅游、體育等領域迎來配置機會。

從公募基金來看，早在2024年第4季度報告中就有不少基金經理表達了對消費回升以及消費股的看好，其中不乏銀華基金李曉星、焦巍以及匯添富基金胡昕煒等明星基金經理。

胡昕煒認為，在短期經濟相對較弱的背景下，很多消費公司的成長在放緩甚至收入利潤有所波動，市場也給出了較低的估值。但這些消費公司大多有非常穩健的資產負債表，有很強的創造現金的能力，也有很強的分紅的能力，同時分紅意愿也在上升。從股息率的角度來考慮，很多消費公司的靜態股息率甚至能在全市場名列前茅。因此，如果宏觀經濟不再進一步下滑，很多公司的價值底部正在逐步凸顯。同時，隨著政府一攬子較大力度的提振經濟措施出臺，相信中國經濟和內需消費的基本面有望企穩回升。

李曉星認為，消費股目前仍處于政策轉向后的預期改善中，對底部判斷逐漸增強，同時對2025年展望邊際更加樂觀。一方面，政策上提出要拼勁全力擴大內需，一系列措施在路上，另一方面，居民儲蓄率依然處于高位，整體還是預期較弱、信心不足的問題，但這些都反應在消費股的估值中。白酒、家電等核心標的的確定性、估值、股息率性價比較高。線下零售的改善、中高端國貨品牌市占率的提升，預計相關標的都會有較好的表現。此外，2025年消費品出海依然是一個長期布局的方向。

焦巍則談及了其關于新消費和傳統消費的矛盾和思考：在新的經濟形勢和社會形態下，以白酒為代表的傳統消費升級模式面臨消費分級的挑戰。從2024年三季報起，白酒公司已經共同認識到了庫存的問題并開始著手主動去庫存的艱難歷程。在經歷這一過程后，能夠理性、冷靜、務實，將增速目標化為紅利回報給投資者的公司，仍將具有巨大的投資吸引力。

另一方面，消費升級向消費分級的轉化孕育了大量的細分行業的機會，比如在快消品、功能飲料、寵物食品、情緒消費等等，這些新興消費行業帶來了小公司的空間。拉長維度看，銀華基金認為當前的消費分級代表了社會長期的走向，那就是年輕人在訴求社會分配的再平衡。在這一再平衡的過程中，投資標的要么實現治理結構優化回饋股東，要么抓住年輕人新興消費的浪潮，都有望為投資人帶來收益。

財通基金金梓才則看好消費板塊中具備新的商業模式，新的產品形態的公司，尤其是前者。他認為未來大消費板塊主要的超額受益來自于適新的，要適應當下的宏觀環境，并且做出一定改變的公司將較為受益。看好在新的商業業態上切合當下性價比消費趨勢的企業在未來的增長潛力。