政策加碼疊加公司內生需求證券行業并購重組大勢所趨

為何并購重組成為當前資本市場關注的熱點？可以從政策端與公司端兩方面進行解釋。

在政策端，自2019年證監會首次明確鼓勵市場化并購以來，證監會及國務院密集出臺政策支持并購重組；在公司端，近年證券公司經營難度加大，行業分化加劇。政策加碼疊加公司內生增長遇到瓶頸，激發行業并購重組熱情。

通過對近30年來幾次并購重組浪潮起因和動因的探究，發現并購的集中發生往往與政策及市場環境有密切關系，證券行業正在迎來新一輪的并購重組浪潮。

政策推動下并購重組逐步深化

近年來，監管層多次提及并鼓勵券商以并購重組的方式做優做強，券商并購重組意愿不斷提升。2019年11月29日，證監會明確多渠道充實證券公司資本，鼓勵市場化并購重組，推動證券行業做大做強，這是證監會首次明確鼓勵證券行業進行市場化并購。此后，2023年11月及2024年，證監會及地方政府正式發布的通知均密集提及“鼓勵”或“支持”證券行業并購重組。截至2025年2月，2024年以來已有國泰君安與海通證券、國聯證券、浙商證券、西部證券、國信證券正式公告收購事項，新一輪“并購潮”開啟。

券商并購重組節奏受政策影響明顯，近年經營難度加大促進新一輪整合。在2003-2004年證券行業風險集中釋放的背景下，行業于2004年下半年開啟了集中整治，經營不 善的券商被托管或清盤。2004-2007年期間，有88家證券公司變更主要股東或實控人申請獲證監會批復，行業格局重塑。

同時，受“一參一控”影響，中國證券行業2008-2011年股權發生變更也較頻繁，有65家證券公司變更主要股東或實控人申請獲證監會批復。此后，券商并購重組市場降溫，2012-2019年僅有14家證券公司變更主要股東或實控人申請獲證監會批復。2020年至今，券商并購重組活躍度逐漸上升，一方面，市場化競爭加劇、市場格局分化促進行業集中度提升；另一方面，資本市場表現較平淡，導致證券行業公司經營難度加大，中小券商股權更迭加快，行業供給側改革加速。

中國證券行業的并購重組可以分為四個階段，由政策導向轉為市場導向。四個階段分別為：1.1995-2003年，“分業經營”并購潮。根據“銀證分離”、“信證分離”的監管要求，部分券商并購了系列營業部；2.2004-2007年，“綜合治理”并購潮。南方、閩發、“德隆系”等部分證券公司風險問題充分暴露，證券行業風險集中釋放，面臨第一次行業性危機。這一時期，證監會根據國務院的部署，對證券公司實施綜合治理，取得了多方面重要成果，經營風險較高的券商被托管或清理，證券公司歷史遺留風險被化解；3.2008-2011年，“一參一控”并購潮。在“一家機構或者受同一實際控制人控制的多家機構參股證券公司的數量不得超過兩家，其中控股證券公司的數量不得超過一家”的政策要求下，匯金公司、建銀投資、中信集團與明天控股旗下的多家券商進行了整合，行業競爭格局發生較大變化；4.2012至今，“市場化”并購潮。在行業出清后，券商開始謀求更大的發展空間，許多券商借著并購潮發展壯大。

對四個階段中較有代表性的并購或股權轉讓事件進行梳理發現，頭部券商能夠把握并購節奏，在行業出清時并購問題券商，以擴大業務布局范圍、增厚體量。隨著行業逐漸規范化，當前階段券商的并購以豐富業務布局、增強弱勢業務為主。2024年8月底至9月初，國信證券公告擬收購萬和證券、國泰君安與海通證券公告合并，兩組券商的整合意味著地方國資推動內部券商牌照的整合將會逐漸增多。

此外，國泰君安與海通證券合并是新“國九條”強調“支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式提升核心競爭力”實施以來頭部券商合并重組的首單，也是中國資本市場史上規模最大的A+H雙邊市場吸收合并、上市券商A+H最大的整合案例，或將開啟券商強強聯合的并購之路。

多起并購進行中，國資或成整合主導力量。并購用時縮短，未來并購重組審核將趨于常態化。截至目前，證券行業正在進行中的并購有6起（包含已處于整合過程中的浙商+國都、國聯+民生、國君+海通），其中，華創證券成為太平洋證券實控人申請已于2023年9 月21日獲證監會受理，但至今仍未披露結果。

近1年以來，以國聯+民生、國君+海通為代表的并購，從披露公告到監管核準的推進速度明顯加快。證監會2024年9月24日發布的《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》提出要建立重組簡易審核程序。未來，在政策支持下，并購的整體耗時將縮短，審核有望趨于常態化。

券商股權變更背后國資身影常現。對2024年以來的股權收購事件進行梳理，并購方為國企的案例層出不窮。股東層面的“洗牌”背后，接手方具備強有力的國資背景的案例較 多，如山東財金入主德邦證券、國聯收購民生、西部收購國融等，這些并購標的券商股權 變更后實控人均具備國資背景。此外，在資本市場對外開放加速，放開外資對券商的持股比例后，外資增持券商持股比例、變更為外商獨資或控股券商的案例也相對其他時期較多。

國資或將主導新一輪并購，被并購標的可大致分為國資整合、股東經營壓力增大、股權較分散三類。在金融強國背景下，中國提出培育一流投資銀行、鼓勵打造航母級頭部券商。同時，2019年頒布的《證券公司股權管理規定》對證券公司股東有更加嚴格的標準要求，對非金融企業股東入股做了相關約束，加上部分民營股東對流動性需求較為迫切，央國企證券公司實施并購的可能性更大。基于此，證券業未來或仍將出現更多股權收購、兼并整合的案例，且國資收購民營券商與國資整合旗下券商將成為主要趨勢，預計業內央國企證券公司將引領新一輪并購潮。

對近期并購案件進行分析，被并購方特點可以分為三類：一是同一國資背景下的整合，即國泰君安與海通證券、國信證券與萬和證券，當前在匯金實控券商進一步增多的背景下，匯金整合旗下券商的概率較大，同時各省鼓勵本地券商并購重組的概率同樣較大；二是原股東經營壓力增大，即“泛海系”向國聯集團等出售民生證券、長安投資向西部證券出售國融證券股權、錦龍股份出售中山證券與東莞證券股權；三是股權較分散，即華創證券收購太平洋證券（原第一大股東股權占比10.92%）、浙商證券收購國都證券（原第一大股東股權占比13.33%）。

補強短板延伸業務板塊

回顧國內外證券公司的并購史，證券行業的并購大致可以分為三種類型，一是延伸業務廣度，即補強短板型；二是拓展業務深度，即擴大地域范圍型；三是各取所需，即強強聯合型。

補強短板延伸業務板塊，典型代表是中金公司收購中投證券，發力財富管理以及華泰證券收購聯合證券，從業務并行到“分業務而治”。

2016年11月，中金公司宣布計劃以167億元收購中投證券。此次交易的具體方式為，中央匯金將其持有的中投證券100%股權通過協議轉讓方式注入中金公司。

業務互補明顯，利用并購增強經紀業務。并購前中金公司與中投證券的業務互補性明顯，中投證券經紀業務擁有明顯優勢，在零售經紀業務領域曾建立較強市場地位。中金公司收購中投證券主要目的為擴大公司的財富管理業務，同時憑借中投證券的經紀業務網絡拓展其他業務、擴大公司客戶基礎等。中投證券經紀業務收入占比達到66.71%，而投行業務收入僅占4.46%。

與之不同，中金公司投行業務收入占比達到33.97%，遠高于中投證券，而經紀業務僅占30.84%。截至2016上半年末，中投證券擁有192家營業部，分布在28個省份，而中金公司僅在18個城市擁有20個營業部。收購中投證券有益于中金公司形成更加平衡、完善的業務結構。深度整合各業務條線，設立子公司促進協同發展。整合主要分為三個方面：

1.品牌及公司文化方面，中投證券作為中金公司的子公司，目標是打造成集團零售經紀與財富管理的統一平臺，實現母子公司品牌統一。2019年9月，中投證券更名為中金財富。在員工培訓與激勵上，兩者基本實現全體系培訓資源共享，考核制度也逐漸趨同；

2.業務方面，設立子公司后，中金公司的財富管理業務并入中投證券，中投證券的投行業務、機構銷售等業務并入中金公司。同時，中金公司協助中投證券完成業務流程方面的系統梳理與優化。

3.資產方面，2020年，中金公司與中投證券實現并表監管，統一的資本運作滿足了中金公司的資金需求，進一步助力公司各業務的發展。

并購成效顯著，整體實力明顯提升。收購中投證券前，中金公司營收增長率不及行業增速，收購后營業收入增速保持穩健增長，多年高于行業增速，抗風險能力較強。并購后營業收入市占率也穩步提升，以協會統計的行業營業收入（專項合并口徑）計算，中金公司的營收市占率由2017年的3.6%提升至2023年的5.66%，市占率明顯提升。得益于并購中投證券，中金公司財務杠桿倍數自2018年起保持行業第一，不斷提升并穩定在4.5以上，公司的資金運用能力和盈利能力較強，協同效應得以充分發揮。中金公司ROE在2016 年及之后遠超證券行業平均ROE，保持行業領先的盈利水平。

保持自身投行優勢，持續發力財富管理業務。2014-2021年，中金公司在行業中承銷與保薦規模排名由第9名提升至第3名，投行業務穩中求進。同時，經紀業務以中金財富為特色品牌，補足了南方及零售經紀業務版圖，完善渠道布局并拓展了零售客群。公司經紀業務收入市占率從2014年的1.22%提升至2023年的4.02%。公司零售客戶數由2019年約327萬戶增至2023年680萬戶，客戶資產總值由約1.84萬億元提升至2.88萬億元，取得較快發展。此外，中金公司持續加大財富管理平臺建設力度，加強私人財富事業部、環球家族辦公室團隊建設，同時逐步與騰訊、華為等公司合作，布局財富管理領域數字化發展。

華泰證券的并購行為更偏被動，兩次并購迅速壯大公司經紀業務與投行業務。第一次，2005年收購亞洲證券，壯大經紀業務。2005年，由于亞洲證券經紀業務違規經營，華泰證券以34家營業部的體量，托管、收購了亞洲證券48家營業部和12家服務部，將服務 網絡覆蓋范圍擴大到北部、西部地區。此次并購使華泰證券的營業部數量大幅增加，實現了經紀業務的快速擴張。

第二次，2006年收購聯合證券，提升投行與研究業務。由于聯合證券增資擴股資金未能按期到位，2006年華泰證券成功控股聯合證券。聯合證券的投行業務優勢突出，2004年華泰證券的股票主承銷金額排名未進入前20名，而聯合證券股票主承銷金額排第12位。控股聯合證券有助于完善華泰證券投行業務的市場布局，并加速進入賣方研究市場。

華泰證券收購聯合證券的事件較有代表性。2006年6月2日，原華泰證券有限公司召開了2006年第一次臨時股東大會，審議并通過了增資擴股聯合證券的議案，公司決定出資人民幣7億元參與聯合證券的增資擴股，從而獲得其70%的股權。2006年11月至2009年4月期間，華泰證券通過股權轉讓方式進一步收購了聯合證券其他股東合計1.74%的股權。2009年5月，華泰證券通過定向發行2.21億股（每股面值1元）的方式，購買了聯合證券其他股東持有的25.69%的股份。

整合過程并非一帆風順，歷經多次調整。華泰證券整合聯合證券經歷了業務并行到 “分業務而治”的過程。1.投行業務由“分市而治”轉向專業投行子公司。合并初期，華泰、華泰聯合證券的投行分別專注上交所、深交所的證券承銷與保薦。2011年，華泰證券將投行業務并入華泰聯合證券，將其定位為專門的投行子公司。2.經紀業務由“劃江而治”到全部整合進華泰證券。初期兩公司的經紀業務以省份為劃分，華泰證券經紀業務經營范圍大致為江浙滬以北，華泰聯合證券為江浙滬以南，以長江為界。2011年，華泰證券抽離華泰聯合證券的經紀業務，將兩公司的經紀業務整合到華泰證券。3.合并后直接取消華泰聯合證券的自營與資管業務。

業務整合經營明顯優于兩家并行展業，經紀業務與投行業務提升明顯。2006-2023年，華泰證券營業收入市占率明顯提高。根據中國證券業協會的數據，經紀業務在2005年收購亞洲證券后，排名進入行業前十，在2007年達到第7名。投行業務方面，在2011年進行業務整合前，兩公司的投行排名呈現逐年下滑態勢，2011年排名分別為第35名、第22 名，收入之和在行業內也僅能排至18 名。2011年設立專業投行子公司后，公司投行業務排名穩步提升，2018年及之后穩定在第6名左右，凸顯了“分業務而治”的整合方式的有效性。

擴大地域范圍提升市占率

擴大地域范圍，提升市占率，以中信證券為例，“沿海戰略”目的明確，通過收購迅速擴大業務版圖。中信證券收購策略推行的是“沿海戰略”，重點是增加東南沿海-北京-山東-江蘇-上海-浙江-福建-廣東一線的網點，同時，中信證券收購的特點為逆勢擴張，從而用較低的成本達到預期效果。從收購標的上看，沿海戰略的重大收購有萬通證券、金通證券與廣州證券。

1.收購萬通證券，擴充山東版圖。2002年，中信證券啟動大網絡戰略，山東成為收購的第一站，標的是萬通證券。通過收購萬通證券，中信證券擴大了自身的營業網絡。2003 年，中信證券在山東地區僅有4家營業部，到2004年就躍升到18家，萬通證券在山東省外的四家營業部也于2005 年劃歸中信證券母公司。

2.收購金通證券，加碼浙江市場。2006年，作為當時浙江省規模最大的券商，金通證券成為中信證券下屬的全資子公司，有望成為中信在長三角的重要平臺。在收購金通證券后，中信證券在浙江地區的營業部數量由5家增至22家，大網絡戰略、沿海戰略進一步推進，為公司經紀業務發展打下良好的基礎。

3.收購廣州證券，增厚廣東市場。2020年，中信證券成功收購廣州證券，從深度上加強廣東省的經紀業務布局。收購廣州證券后，中信證券在廣東省的營業部數量翻倍至54家，總營業部數量達到337家。中信證券可以充分利用廣東省在華南地區的核心經濟地位向周邊輻射，分享粵港澳大灣區的發展紅利。

以收購廣州證券為例，2019年1月，中信證券宣布計劃以不超過134.6億元的價格收購剝離了廣州期貨99.03%和金鷹基金24.01%股權后的廣州證券100%股權。2020年1月，中信證券發布公告稱，廣州證券資產過戶手續及相關工商變更登記已完成，其100%股份已過戶至公司及公司全資子公司中信證券投資有限公司名下，廣州證券亦已更名為中信證券華南股份有限公司。

建立經紀業務子公司或業務中心，其余條線統一管理。中信證券在收購時曾明確表示擬將廣州證券定位為華南地區從事財富管理業務的子公司，業務區域主要集中在兩廣地區（深圳除外）、海南省、云南省、貴州省。廣州證券位于前述區域內的證券經紀業務人員勞動關系保持不變，上述區域外證券經紀業務人員在履行必要程序后，可選擇進入中信證券體系內繼續從事所在區域內的證券經紀業務；廣州證券除證券經紀業務外的其他人員和業務統一納入中信證券相應各業務線進行統一管理。據當前中信華南、中信山東（原萬通證券）官網，其均為中信證券子公司，主營業務基本為財富管理相關業務。與之不同，原金通證券成為了中信證券浙江分公司。通過對比各地區收入占比，可以明顯看出收購后對應地區的營收占比有大幅提升。

在國際化方面，中信證券通過收購里昂證券進一步布局海外。2010年5月，中信證券擬與東方匯理達成戰略合作，計劃整合亞太區業務，構建亞太區一流的投資銀行，開展國 際機構銷售、研究以及投行業務。2011年7月，中信證券國際擬通過協議收購里昂證券和盛富證券各19.9%的股權（后續因整合復雜性決定剔除盛富證券的收購）。2012年7月，中信證券公告董事會通過全資子公司中信證券國際以12.52億美元的總對價收購里昂證券100%的股權的議案。先期支付3.1億美元以完成里昂證券19.9%股權收購的交割，在完成后續交易相關的內部及外部審批程序的基礎上，以9.42億美元的對價完成里昂證券剩余80.1%股權的收購。2013年7月，中信國際已完成收購里昂證券剩余80.1%股權的交易，凈對價為8.42億美元。

中信證券對里昂證券的整合經歷了多個階段，采用循序漸進的方式進行。2013年收 購完成后，中信國際與里昂證券的研究、銷售、股票資本市場及債務資本市場部門開始進行整合，2015年5月，中信證券國際與中信里昂證券共同成立中信證券國際資本市場。2016年起，中信證券國際和中信里昂證券開始進行業務一體化融合，將業務統一合并至中信里昂證券，中信里昂證券開始在遍布于亞美歐洲等的25個城市開展企業融資、資本市場、固定收益等多個業務。海外收入占比在2013年與2016年均有明顯提升，占比達到當年營業收入的20%左右，目前海外業務仍處于穩步發展階段。

強強聯合實現共贏

強強聯合，各取所需，以申萬宏源為例。2013年10月30日，宏源證券發布公告稱因籌劃重大事項，公司股票停牌；2013年11月，宏源公告公司與申銀萬國證券共同推進重大資產重組；2014年7月，宏源公告申銀萬國證券將以換股吸收方式合并宏源證券及資產重組評估報告。宏源證券的換股價格以定價基準日前20個交易日的A股均價8.3元/股為基礎，并加20%溢價，最終定為9.96元/股，市凈率為2.67倍。合并后，申銀萬國作為存續公司繼續運營，宏源證券終止上市并注銷法人資格。

強強聯合實現共贏，優勢業務各有側重。2013年，申銀萬國證券實現營業收入51.26億元，行業排名第10，宏源證券實現營收36.69億元，行業排名第11，均為大型券商。二者整合的契機有三點：一是申萬與宏源同為匯金系券商，需滿足“一參一控”要求；二是 宏源證券多位高管在2013年被免職，存在內部公司治理和風險控制危機；三是申銀萬國證券一直尋求上市。在此背景下，兩者合并為解決各方問題的最佳方式。

從互補性上看，宏源證券和申銀萬國在經紀業務、自營業務等方面各有所長，兩公司各項證券業務實現優勢互補，存續公司業務競爭力大幅增強。但二者的投行業務占比均較小，未產生互補效應。兩地優勢區域不同，申銀萬國在東部與中部地區優勢明顯，宏源證券在西部與新疆地區具有優勢。據公司公告，按照母公司口徑，存續公司總資產、凈資產、營業收入、凈利潤等指標應躋身行業前5名，整體資本實力和抗風險能力進一步加強。

采用“控股集團公司+證券子公司”雙層架構，業務由強者主導。在組織架構上，作為當時中國資本市場規模最大的市場化并購案，為了化解兩券商注冊地不同、母子證券公司牌照交換等問題，新公司以“控股集團公司+證券子公司”的架構存在，即存續公司變更為一家投資控股公司，且其注冊地為宏源證券的原注冊地烏魯木齊。同時，存續公司在上海注冊設立全牌照證券子公司，證券子公司全面承接申銀萬國、宏源證券的證券及相關業務，包括相關人員等。在文化方面“揚棄”，融合申萬穩健專業的文化與宏源年輕有沖勁的作風。在業務方面，對于合并后的有關業務條線整合采用“強者主導”的原則，如申萬研究實力較強，則由申萬主導研究業務的整合。在員工薪酬方面，合并初期，薪酬暫時保持一年“雙軌制”。

合并存在陣痛期，優勢業務整合效果有待提高。從營業收入增速與市占率看，申萬宏源合并后調整后營收增速較行業增速、市占率存在一定下滑，但近年已有企穩回升態勢。從兩券商的優勢業務看，經紀業務在2023年的排第10名，較2013年預期的合并后第1名、2014年實際整合后的第2名有所下降，協同效果有進一步提升的空間。投行業務排名較穩定，保持在前15名。宏源優勢較大的自營業務占調整后營收的比例呈現不斷攀升趨勢，2023年達到51.92%，投資收益率相較于行業整體的優勢有所收窄，合并后部分年份收益率不及行業，但近年優勢逐漸恢復。綜上所述，截至目前，從經紀、投行與自營業務看，整合效果有待提高。

競爭加劇行業轉型變革加速

近期，證券行業的并購也可分為三種類型：補強短板、擴大地域范圍與強強聯合。補強短板型并購主要以實現全面發展為目的，當前較有代表性的并購事件為國聯證券收購民生證券；擴大地域范圍的并購則側重于擴大公司在特定地域的影響力，提升不同區域的市占率，為公司進一步戰略發展做鋪墊，如浙商證券收購國都證券、國信證券收購萬和證券、西部證券收購國融證券；強強聯合型并購主要為了同時滿足雙方需求，或順應政策導向，如國泰君安與海通證券合并。

磨合期難以避免，科學管理加速整合。在華泰、申萬宏源案例中，許多公司在并購后 經歷了業務整合的磨合期。通過分析雙方的優勢業務、及時“劃業務而治”，可以避免在各項業務中雙方業務團隊獨立并行的低效局面，促進整合的順利推進。具體而言，對于一方在某業務領域占據明顯優勢的情況，應以原有優勢團隊為核心，將另一方的團隊根據需求整合進來。對于兩方優勢均等的業務，可以共同成立工作組，配備專業領導團隊負責整合。最后，成功的整合不僅依賴于結構上的優化，更依賴于公司在整合過程中對于業務和資源的深度協調與融合。各案例均證明，收購方較強勢、被收購方特色業務突出的并購整合效果更優。當前滿足該特點的并購為國聯+民生、國泰君安+海通，建議持續關注。

通過對案例的分析以及近期并購事項的梳理可以發現：被并購標的擁有優勢業務、測算并購后業務排名提升明顯的事件市場反應更加積極；體量相近并購的初次公告的市場反應更積極；除初次公告收購意向以及交易預案外，其余并購進展難以帶來相較行業整體的超額收益率。

在金融強國的戰略背景下，中國提出培育一流投資銀行的目標，證監會積極鼓勵打造航母級頭部券商，支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式做優做強，并購重組成為證券公司突破業務短板和發展瓶頸、實現規模擴張的重要路徑。

當前證券行業競爭加劇，行業轉型變革加速，預計未來證券業將繼續涌現更多股權收購和兼并整合的案例，特別是國資背景的券商收購民營券商、同一國資背景下的整合趨勢將進一步加強。在“培育一流投資銀行和投資機構”以及打造航母級頭部券商的政策支持下，頭部券商有望通過并購重組鞏固其市場領導地位，而中小券商則可能通過收購擴充資本實力、補足業務短板。

（作者為專業投資人士）