百濟神州，澤布替尼單核帶隊能到多高

百濟神州（ONC.NS、06160.HK、688235.SH）是中國Biotech（生物科技）行業的全球化領跑者，它的商業模式驗證也就成為整個Biotech行業的POC（Proof of Concept，為觀點提供證據）標志。

從2023年初，我們就意識到百濟神州的盈利取決于銷售額爬坡之下的費用率控制；至2024年初，我們看到明確的規模效應和邊際虧損收窄；再到2024年中，在銷售額的巨大推力面前盈利障礙已經掃清；直至2024年業績快報出爐后，我想全市場都已經認定，百濟神州的盈利進入倒計時。

據公告數據，百濟神州2024年度營業總收入272億元，同比增長56.2%。其中產品收入為269.94億元，同比上升74.1%。產品收入的增長，主要得益于百悅澤?（澤布替尼膠囊），以及安進授權產品和百澤安?（替雷利珠單抗）三款產品的銷售增長。

利潤端，百濟神州2024年度歸母凈利潤為虧損49.78億元，上年同期為虧損67億元。百濟神州稱， 2024年公司經調整的營業利潤達5.28億元，上年同期經調整的營業虧損為51.76億元。營業利潤表現的提升受益于公司全球收入的增長和對經營費用的持續管理。

同時，百濟神州預期，2025年營業收入將介于352億元至381億元之間，估算較2024年增長29%至40%。利潤端，基于公司產品組合和生產效率的提高，預計2025年毛利率將處于80%至90%的中位區間。同時，百濟神州預期2025年經營活動產生的現金流量凈額預計為正。

那么現在的問題就應該進階了，既然實現盈利肯定不是問題，那么利潤的來源以及未來的空間和可持續性如何呢？可以看到，眼下百濟神州的收入和利潤幾乎由澤布替尼在驅動，更具體一點說就是由澤布替尼在美國市場的份額提升在驅動，這種“單核帶隊”模式既讓人看到澤布替尼極強的競爭力，同時也讓人希望能有更多的產品來支撐公司未來的增長。

銷售額仍在增長

據公告數據，2024年，百濟神州產品收入為38億美元，上年同期為22億美元，這主要得益于澤布替尼的銷售額增長。具體來看，2024年澤布替尼全球銷售額總計為26億美元，同比增長105%，占公司產品收入的比例接近70%。其中在美國市場，百悅澤全年銷售額為20億美元，同比增長106%。

百濟神州的銷售額整體仍保持著10%以上的季度環比增速，這種超大基數和均勻二階導的增長，可以說放之全球也是非常具有挑戰性的（畢竟澤布替尼本身就是有史以來為數不多的由Biotech公司從零開始銷售的重磅炸彈）。不過拆細到各產品，替雷利珠單抗近兩年來基本上已經失去增長動力，來自Amgen等產品也難以再貢獻可觀的增量，這也就意味著過去兩年以及未來相當長時間內，百濟神州的銷售額增長將主要來自澤布替尼。

進一步來看澤布替尼在BTK（布魯頓氏酪氨酸激酶）競爭格局中的表現，澤布替尼在美國的最大對手是艾伯維的伊布替尼（Ibrutinib）以及阿斯利康的阿可替尼（Acalabrutinib）。前幾年，美國BTK市場的競爭格局是Acalabrutinib帶頭、澤布替尼跟隨，向Ibrutinib的統治地位發起沖擊；而從2023年起競爭格局悄然發生了轉換，澤布替尼由后排插上直接一打二；直至2024年四季度，澤布替尼完成了對Acalabrutinib的反超。

具體到主戰場美國市場，澤布替尼的銷售額則已經接近于登頂。2024年全年和四季度，Ibrutinib在美國的銷售額分別為24.48億美元和6.25億美元，Acalabrutinib銷售額為21.9億美元和5.73億美元，而澤布替尼銷售額則為20億美元和6.16億美元，已經成為美國處方量最大的BTK抑制劑之一，且增速遠遠超出另外兩家。

在歐洲和日本等市場，澤布替尼也還有一定的成長空間。

浮動部分：生產成本與銷售費用

雖然澤布替尼作為小分子藥物，其生產成本率應該不高，但替雷利珠單抗醫保定價過低以及安進授權產品的供貨成本較高，導致前期百濟神州整體的成本率偏高。好在隨著澤布替尼的迅猛增長，公司成本結構有效改善，目前將至15%的水平；而在2024年下半年，替雷利珠單抗使用更大規模的生產線，加速折舊導致了0.33億美元的成本增加，即使如此公司整體成本率仍在不斷攤薄。

相比國內多數藥企的“仿制藥+創新藥”雙軌策略，百濟神州自成立之初便選擇了“創新+全球化”模式。這種模式下，百濟神州的研發費用位居行業前列。Wind統計數據顯示，2017年至2024年，百濟神州8年來累計投入的研發費用合計達700億元。

同時，百濟神州又是全球化布局，銷售費用的絕對金額和費用率在相當長時間都處在高位。不過只要銷售人效能夠提上去，龐大的團隊和高額的標準都可以被攤薄，2024年四季度的銷售費用率已經降到了30%，已經是相當健康的水平，且可以觀察到，自從中美歐日陸續獲批和銷售團隊到位之后（商業化團隊規模在2023年中之后就變化不大了），人效不斷提升的同時、人均銷售費用基本沒有大幅增長，這二者之間的差值就成為利潤空間。

在銷售額減去這兩大浮動的成本費用后，銷售環節的模擬利潤就是一家藥企能否養活銷售團隊的指標，而百濟神州至少從2022年就已經渡過了這一驗證階段，特別是從2023年在這個環節開始產生規模利潤開始，其最終盈利就已經是高度確定性事件了。目前銷售環節的模擬利潤率已經達到55%，未來隨著澤布替尼在美國市場進一步擴大優勢、以及歐日等市場銷售人效提升，這一利潤率水平仍有提升空間，極限水平可能達到70%以上。

作為參考，銷售額量級相當的美國Biotech公司中，產品成熟后COGS+SGamp;A占收入的比例分別能達到：Celgene 26%，Vertex 27%，Exelixis 26%，Incyte 34%，Actelion 38%。

固定部分：管理費用與研發費用

這部分相對固定的費用在早期確實挺高，動輒2-3倍于銷售額。不過，只要分子不會隨著分母一起增長，比例就注定會逐漸下降，再加上百濟神州的現金儲備足夠多，能扛住多年的大額支出，目前這兩項費用率之和已經被攤薄到60%出頭，且近兩年來絕對金額也已增長不多，未來費用率勢必會進一步降低。

于是，銷售額減去浮動和固定的成本費用之后缺口就迅速收窄，這一質變恰恰就發生在銷售額迅速增長而費用相對穩定的近一年以內。

盈利及未來預期

最新的業績快報顯示，報表虧損已經收窄到不足50億元，2025年內實現完全扭虧是大概率事件。

事實上，按照non-GAAP口徑調整后的經營利潤已經連續三個季度為正，經營性現金流也已經連續兩個季度為正。

我們可以按照公司給出的指引，以及更遠期的預期，看看澤布替尼能單核帶隊走多遠：2025年預期總收入按照51億美元計算，其中絕大部分增量來自澤布替尼（同比增長48%），生產成本率維持在15%（2024年為15%）、銷售費用率攤薄到28%（2024年為32%）、管理費用和研發費用各增長10%，則運營費用基本正好是指引的中位數42.5億美元，GAAP營業利潤剛剛轉正；按照目前比較中性偏樂觀的預期，假設澤布替尼峰值達到60億美元（基本接近伊布替尼的峰值水平），可能在2030年以后，屆時BCL-2等產品有可能貢獻5億美元以上增量，總收入可能達到80億美元，預計生產成本率和銷售費用率分別進一步攤薄至12%和23%（即前文所述銷售模擬利潤率達到65%），管理費用和研發費用再各增長30%（5年費用只漲30%已經非常激進了），最終能形成約15億美元的營業利潤、相當于利潤率不到20%，這大致就是澤布替尼單品能把百濟神州帶到的最理想的高度。

Biotech本來就是一種靠重磅品種來實現巨大回報彈性的商業模式，好比NBA就是一種靠超級球星來驅動的游戲。在這個賽場上，百濟神州憑借澤布替尼的一招“金雞獨立”，“單核帶隊”取得了巨大的成就，毫無爭議地成為了中國Biotech范圍的GOAT（Greatest of All Time，歷史最佳）。同時，我們也仍然應該清醒地意識到，單核的能力總有邊界、也終有老去的一天，能否形成王朝乃至傳統豪門，更依賴隊伍中新生代力量的崛起。

（作者系資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）