讓價值成長投資變得更簡潔

我們都知道格倫·阿諾德著有《巴菲特的第一桶金》和《巴菲特的伯克希爾崛起》，但很少人知道他還有著有《價值投資：如何成為一個訓練有素的投資者》。這本書第二版的中文版出版于2010年。那是我們較早研讀到的價值投資的經典之作。

2002年，為了回答“什么是決定股票投資成功的關鍵因素？”這一廣為關注的問題，英國索爾福德大學金融學教授和著名的價值投資者格倫·阿諾德通過系統總結著名投資大師的投資理念和投資方法，結合自身的研究成果，推出了《價值成長投資》。

2009年，阿諾德基于新的環境，本著超越時間限制的寫作原則進行修訂并改書名為《價值投資》。因為在阿諾德看來，這本書提出的投資理念大多數要點源于“價值學派”。不過，阿諾德也指出，雖然名為“價值投資”，但在投資實踐中必須吸收成長投資的理念。

格倫·阿諾德的第二條途徑

阿諾德認為，要回答“什么是決定股票投資成功的關鍵因素？”這一問題有兩種可能的途徑：第一條途徑是沉迷于有關股票分析的學術文獻，比如使用股票評估模型，但這一途徑被廣泛證明是徒勞無功的。第二條途徑是對世界上最受尊重的投資大師所運用的關鍵要素進行研究。阿諾德列出了六位投資大師，他們分別是：彼得·林奇、約翰·聶夫、本杰明·格雷厄姆、菲利普·費雪、沃倫·巴菲特和查理·芒格。阿諾德認為，通過考察所有杰出投資者評估公司及其股票的做法來識別他們所關注的主要因素是完全可能的。如果這些共同的因素可以歸納成一組規則和框架，并且與現代投資分析和金融技術相結合，那么就可以凝練出一些有價值的東西。所以，阿諾德采取的是第二條途徑。

阿諾德的重點在于“價值成長”，并非只局限于“價值”。他認為價值成長投資是一種基于合理原則、容易領會的投資理念，精髓是重點關注構成股票價值基礎的公司主營業務。投資者必須通過研究產生“股東收益”的潛在業務來對股票進行估值，這個股東權益的現值決定了股票的內在價值。而決定內在價值的關鍵要素則是公司經濟特許權的優勢性和持久性、管理層的品質（公信力和勝任力）及公司的財務狀況。

在20世紀，一些杰出的投資者已經對他們的投資理念和指導原則作出了說明，他們并不懼怕其他投資者將來會模仿他們，削弱他們的“競爭優勢”，最令他們困惑的是，很少有人真正理解他們顯而易見的忠誠的寓意。這些投資大師并不喜歡以隨筆、書籍和演講的形式去回顧和總結他們的投資方法。同樣重要的是，他們公開要求廢止來自出版物的這些有損投資者價值標準或者至少會分散和轉移其注意力的思想和方法。

對于阿諾德而言，他的學術工作是現代策略分析的教學和研究，這使他特別重視從基礎資源的角度去研究上市公司。運用該學科的分析框架和工具，可以分析上市公司經濟（或行業）環境和所處的競爭地位。這些知識是成功投資者所信守投資原則的很好補充，例如，沃倫·巴菲特關于公司“經濟特許權”利潤的演說，彼得·林奇關于擁有獨占性經濟專利和進入壁壘的“利基公司”的調查結果均可以作為評價股票長期價值的重要依據。

阿諾德并不把價值與成長對立起來。他認為，試圖分離成長和價值是荒謬的。于是，他提出了“價值投資方法”——將價值與成長組合在一起。一方面，投資者按照價值原則分析公司的增長潛力；另一方面，投資者并不為評估所謂的增長型股票發生任何支付，而是指望購買相對其前景定價較低的股票。這個思想與巴菲特的觀點吻合。巴菲特指出，我們認為完全意義上的“價值投資”是不必要的。本質上，成長型業務很少提供關于股票價值的信息。“可以肯定的是，成長常常對股票價值具有積極的影響，但這種影響并不是確定的。”

價值成長投資是一門很費心力的學科，從事本學科研究需要有獻身精神和大量的時間投入。金融出版物中充斥著大量沒有意義、時效短暫的東西，如短期市場運動趨勢、貨幣政策恐慌、股價動量圖表等等。阿諾德的研究讓我們認識到投資并不是一件很難的事情，只是必須將注意力集中到在公司的經營業務上。正如巴菲特為格雷厄姆的《聰明的投資者》所寫的前言：“成功的投資并不需要太高的智商、獨特的商業意識或內幕消息，需要的是明智的決策思維方法和保持免于動搖自身決策思維模式的熱情。”

菲利普·費雪的博南扎投資

“成長投資”的集大成者是菲利普·費雪，他被譽為“成長股之父”。費雪要求公司具有高增長潛力，同時希望以具有良好投資價值的價格購買，而不論高盈利增長型股票是否偶爾失寵或成為被忽視和以低于其內在價值拋售的對象。費雪把主要精力集中在發現交易價格低于其長期前景價值的股票。這樣的股票一般很少見，因為絕大多數高速成長的公司已經被市場充分認可，同時價格已經很高了，但實踐證明，這樣的尋找是非常值得的。

1927年，費雪進入斯坦福大學初級商學院學習。從那時起，隨著時間的向前推移，他逐步具備了識別有著卓越管理且增長超過目前速度的優質公司的能力（只是在早期的概念中“成長型公司”尚未被金融界提出。）他也學會了銷售功能對于良好經營的重要性。費雪看到，如果要控制自己的命運，僅有輝煌的發明和高效率的制造是不夠的，公司需要有信任它們產品價值的客戶。更重要的是，公司必須能夠賣出它的產品，也必須意識到分析不斷變化的需求和客戶的愿望，并及時采取措施——這就是市場營銷。

1929年8月，費雪寫了一份報告，預言未來6個月內在1/4個世紀中最大熊市必將開始。雖然他的判斷正確，但他像本杰明·格雷厄姆一樣，未能堅持自己的判斷，最終導致巨大虧損。費雪決心從他的經驗教訓中學習，最終發展出一套投資哲學。他學到的一個教訓是，投資者需要的是相對未來幾年盈利的低價格。他下定決心將他的天賦和精力限制在長期視野上，旨在取得長期重大收益。

費雪致力于尋找感興趣的真正優秀公司的線索：它持續多年有引人入勝的盈利增長可能性；它具有能夠創造機會和避免危險的卓越管理；它既有技術領先的時刻，又有持續創新的能力，并始終保持其領先優勢。如果一家公司具備這些品質，那么對其股票的投資即為“博南扎投資”。

博南扎投資是費雪成長股投資體系中的核心策略之一，強調通過深度研究和實地調研篩選出價格顯著低于長期前景價值的股票。費雪認為，真正的投資回報來源于企業長期價值的持續增長，而非短期市場波動。他主張尋找那些具有“長期前景價值”的公司，即那些具備持續創新、優秀管理層和強大競爭優勢的企業，即使當前股價可能被市場低估。

費雪將幾十年來持續高增長的公司分為兩類，第一類是“幸運而得以可能的”，第二類是“因為有能力而幸運的”。美國鋁業屬于第一類，杜邦則屬于第二類。

美國鋁業的創始人是一群能力出眾并信任產品的人。他們選擇了一個在20世紀有著巨大增長的行業，新的發展對市場的需求增加超出了創始人的想象。所以，“美國鋁業公司很幸運地在一個比其早期預想要好得多的行業中找到了自己的位置”。

杜邦原來從事黑色火藥生產，但后來轉向了一些新的工業領域，如尼龍、玻璃紙、透明合成樹脂等。管理層通過創新和重組創造了繁榮的機會。他們在擴大和增強基本業務能力的同時，積極進入相關領域，以提升增長的可能，表現出了很好的聰明才智和足智多謀。

這兩個“因為幸運而得以可能”和“因為有能力而幸運”的公司都是很好的投資對象。識別它們的關鍵是其管理是否是杰出的和連續的，如果不是這樣，銷售增長將逐漸停止。一家優秀公司往往具有“在可以預見的未來，有能力創造高于平均水平利潤的某些固有的特性”。費雪就致力于尋找那些在行業內能夠一貫成功地做事的公司。

與此同時，費雪喜歡通過與管理層的深入交流（“閑聊”）、行業專家訪談等方式，全面評估企業的研發能力、戰略規劃及文化韌性，而非依賴公開財報數據。在市場過度關注短期熱點時保持獨立判斷，避免盲目追高，僅在“可逆場景”（如技術誤判或情緒超調）中捕捉機會。就費雪而言，股票投資必須持有多年甚至數十年，擁有很高積極性和干練管理層的一家偉大公司必定能以持續成長方式超出常規投資者的投資期限。因此，費雪將主要資金投入4-5只精選的核心股票，這些股票通常持有8-30年，通過長期持有放大復利效應。

費雪的“博南扎投資”與格雷厄姆的“撿煙蒂”策略形成了鮮明的對比：前者注重企業內在價值的長期成長性，后者則側重于安全邊際下的低估值修復。巴菲特曾表示，正是費雪的這一思想推動其從“以低價買普通公司”轉向“以合理價格買偉大公司”。博南扎投資本質上是費雪對成長股投資的具體實踐框架，強調通過深度認知和長期主義實現超額收益。

價值成長投資的基本模型

所有杰出投資者都曾表示，雖然明智投資的概念很容易接受，關鍵技能在于對所獲得數據的判讀，不論是定量數據或是定性數據。正是這種對一家公司真正創造價值的重要數據判讀的技能才是投資成功的關鍵。從來沒有一個簡單的準則可以永遠保證投資者取得特別的投資業績——如果是這樣，任何能夠幫助投資者取得特殊業績的策略和方法均不可能持久。因此，為了形成自己的優勢，投資者必須具備投資大眾主體可能不具備或忽略其重要性的相關能力。

在《價值投資》中出現的六位投資大師均反復指出，但仍讓他們感到驚訝的是，即使有著深刻的歷史教訓和明智的忠告，多數投資者仍然熱衷于跟風或效仿有著失敗記錄的策略。最好的方法其實并不復雜，盡管關于投資關鍵要素的知識有著廣泛的適用性，但大多數投資者卻不相信它。或許價值成長投資方法確實是一項需要大量時間才能掌握的艱巨學科，而且與人性的弱點直接關聯，并且受外部強烈影響。投資者應該避免做的事情很多，這被阿諾德稱之為“禁忌”，主要有四類：不要相信預言家；不要涉獵某些類型的公司；不按常規管理你的投資組合；不讓投資變得太難。

價值成長模型著眼于公司的基本業務，而不是股票市場。所以，投資者只應該投資其熟悉的公司，這些公司應該擁有一個強有力的經濟特許權和財政實力，并由誠信有能力的管理層管理。特許權、管理和財政的優勢分析應進行股東收益估計，全部的未來股東收益的貼現價值是公司股票的內在價值。如果計算結果明顯高于目前價格，那么就有一個安全邊際，這樣的股票應該買入。這種方法并不介意股票是否被常規投資者列為“成長型股票”或是“價值型股票”。價值成長投資者可在上個月購買低市盈率和高股息率股票，而在下個月卻購買高市盈率和低股息率、但有著強大利潤增長潛力的股票。其實，只要未來股東權益貼現價值估計比“市場先生”給出的當前價格更高即可。

成功的價值成長投資還有其他兩個關鍵因素：首先是要把投資組合的規模限制在少數幾只股票上，規模太大必將導致災難性后果，因為不可能理解和監督太多的公司；其次是長期投資。如果你有與公司長期共同經歷多次經濟周期和股票市場起伏的打算，那么在購買股票時的態度與那些僅僅處于短期利益炒作的人將有明顯的不同。你將關注股票特征的差異性，除非你確信該公司仍將主導其市場幾十年，否則你就不會投資。而一旦持有，你與那些關注短期市場興衰的投資者的心態也不會明顯不同。市場巨變時你不會驚慌，你可以避免高昂的交易費用和稅金。為此，價值成長投資者必須鍛煉自己的心境：獨立思考；辛勤工作的能力；不完全信息下的決策能力；抵御投機誘惑；保持耐心、毅力、剛毅和持之以恒；勇于承認錯誤并從中學習。

區分價值成長投資者和其他選股者的一個重要標志是前者對股票背后的公司進行研究。一個成功的投資者必定是一個成功的內在價值評估者。為使自己進入所需的商業業務分析心境，杰出投資者最喜歡的策略是設想自己購買了或繼承了公司100%的股權，在此基礎上進行股票分析。此外，他們設想這是他們唯一的商業資產，這將有助于他們把重點放在關鍵業務問題上。例如，公司如何去競爭？什么是它的長處和短處？誰是客戶？如何更好的為客戶服務？經理人足夠好嗎？公司將在20年或30年的時間內處于非常有利的地位嗎？

在收集公司情報的過程中，精明的投資者可以發揮其優勢。如果對某個行業或特定公司已經有一些了解，明智的做法也許是建立在這一基礎上，而不是試圖去分析陌生和深奧的行業和公司。容易理解的公司可以擁有價值成長投資者所希望看到的強大和持久的競爭優勢以及其他重要特征。價值成長投資者不能超出他們的競爭優勢圈，他們必須精確繪出圍繞在競爭優勢圈周圍、自己所能了解理解的、沒有模糊邊緣的那些公司，且其邊緣必須明確界定。

價值成長投資者期待找到一家在業界擁有牢靠保護的經濟特許權、競爭能力突出的公司，以確保長期取得高于平均水平的盈利能力。但即使是有著高水平的管理、嚴密保護的強大經濟特許權、高資本收益率和低風險財務結構的公司也有可能處于“成長性差”的狀況。如果保守估價仍然大大高于當前市場價格，這就具備了額外的安全邊際，股東權益的任何增長無疑將是錦上添花。通過這樣嚴格的標準，按照其他方法認為優秀的許多公司甚至難以達到及格的標準。而當沒有發現合適的公司時，價值成長投資者會等待很長時間，尤其是當市場正處于繁榮階段的時候。過去大多數的時候，伯克希爾·哈撒韋擁有大量的現金，沃倫·巴菲特和查理·芒格發現市場上很少有機會讓他們感興趣。

價值成長投資者幾乎從不賣出，這種心理預期有助于集中精力分析買入的股票。一個“幾乎從不賣出”策略也意味著你不可能被圍欄對面的虛幻綠色草地所吸引。如果該公司已經通過價值成長方法的審查，并具有許多優點，而你又不太可能找到具備所有這些特征的替代投資品種，或者如果你長期持有你熟悉的公司、管理層和產業背景的股票，那么你可以保持對公司不斷發展題材的關注，并且變得越來越熟悉。價值成長投資者會保持始終如一的投資風格。他們不會輕易改變投資風格，即使價值成長投資原則在某些年度效果不佳，也會抵制在這期間的誘惑。在投資過程中必定會發生錯誤，永遠保持對公司的正確判斷是不可能的。事實上，杰出業績僅僅要求我們10次中有6次正確即可。

價值成長投資模型所描摹的遠不止這些，但我們已經看到價值成長投資的簡潔性——格倫·阿諾德為我們詮釋一個卓越的有關價值成長投資的原理，以及一些最著名的投資者和他們卓有成效的投資，成為了那些成功投資者的成功之道。

（作者為資深投資人士）

讀書介紹：

從來沒有一個簡單的準則可以永遠保證投資者取得特別的投資業績——如果是這樣，任何能夠幫助投資者取得特殊業績的策略和方法均不可能持久。因此，為了形成自己的優勢，投資者必須具備投資大眾主體可能不具備或忽略其重要性的相關能力。

區分價值成長投資者和其他選股者的一個重要標志是前者對股票背后的公司進行研究。一個成功的投資者必定是一個成功的內在價值評估者。