從基本面和預期視角尋找確定性機會

“四月決斷”的本質，是定價錨從預期轉向現實的切換窗口。進入4月，市場會基于微觀企業盈利和宏觀政策基調對股價進行修正。在經濟弱復蘇的背景下，需挖掘結構性的景氣線索，尋找確定性機會。

基本面視角：哪些方向景氣邊際改善？

東吳證券近期研報指出，分大類板塊來看，一季度景氣邊際改善主要集中在以下方向：

1）上游資源品：有色金屬、小金屬及部分化工品種

一季度有色金屬基于漲價邏輯，景氣凸顯。貴金屬方面，美國關稅政策搖擺疊加2月通脹、消費等經濟數據進一步放緩，市場對美聯儲降息及美國經濟衰退預期均有升溫，提振金銀價格。工業金屬方面，銅鋁走勢延續強勢。截至3月21日，銅價年內已上漲接近10%，上漲動力主要來自國內外供給端收縮風險、新能源、AI算力等需求增加以及關稅政策短期催化庫存向美國轉移，推動價格上漲。鋁價也呈現穩中有升態勢，需求邊際改善明顯，庫存持續去化，伴隨旺季到來基本面改善。（見圖一、二）

小金屬景氣度顯著回升，主要受供給擾動和出口限制雙重因素驅動。國內方面，稀土、鎢、銻等戰略金屬的出口管制政策有望放大供需缺口；海外方面，剛果（金）2月暫停鈷出口及Bisie錫礦停產對供給端產生較大影響，提振市場價格。

有機硅、硫磺、蛋氨酸等部分化工品種供需格局向好，價格上行。年初以來，硫酸價格漲勢迅猛，鈦白粉及磷化工產業鏈價格受成本支撐力度增強；有機硅在終端需求改善與行業擴產趨勢放緩的雙重作用下，價格呈底部回升趨勢；蛋氨酸方面，隨著新興市場需求增長疊加海外產能退出，國內現貨價格穩中有升。

圖一：銅價走勢與全球庫存

圖二：鋁價走勢與電解鋁產能

2）中游制造：光伏產業鏈、工程機械

搶裝驅動下，需求有望集中釋放，推動光伏產業鏈漲價。今年年初，政策驅動下光伏行業迎來搶裝潮。國家能源局數據顯示，1-2月國內光伏新增裝機同比增長7%，延續了近年來穩步擴張的態勢。下游需求激增疊加企業前期降低排產、庫存收緊，產業鏈價格迎來反彈，其中組件價格春節后持續攀升。據infolink統計，截至3月12日當周，N型TOPCon組件和分布式TOPCon組件較節前分別上漲4.4%和5.8%。硅料、硅片及電池片環節部分型號價格也同步上調。量價齊升有望推動板塊業績在一季度集中釋放，但仍要關注搶裝潮后需求能否持續。

工程機械挖機迎來國內外需求共振，景氣有望超預期改善。內銷方面，扣除春節影響后，1-2月國內挖機累計銷量同比增長51.4%，遠超年初市場預期。挖機內需好轉主要原因：1）設備更新政策對挖機銷量有刺激效用；2）更新替換周期對需求有明顯拉動。外需方面，2月挖機出口近8000臺，同比增速達12.7%，1-2月累計出口增速為7.4%。新興市場持續維持高景氣、歐美市場需求回暖，挖機外銷有望持續改善。中長期來看，隨著國內外需求迎來共振，行業β將持續向上。

表一：限額以上商品同比增速（單位：%）3）下游消費：國補品類、可選消費

新一輪國補擴容，景氣擴散至更多品類。1-2月社零數據顯示，國補品類仍然有良好表現，補貼刺激鈍化尚不明顯，擴容品類彈性更佳。具體來看，限額以上品類實現高增長的是通訊器材（+26.2%）、文化辦公用品（+21.8%）、家具（+11.7%）、電器（+10.9%），均是新一輪消費品以舊換新的受益品種，其中以手機（屬于通訊器材）和電腦（屬于文化辦公用品）為代表的電子產品接替家電成為了高彈性品種。（見表一）

可選消費迎來復蘇，主要品類增速改善。可選消費的幾個主要品類并沒有政策支撐，更能反映真實需求。紡服、化妝品、金銀珠寶的增速較去年12月實現改善，表明后續消費復蘇或有持續性。

4）金融地產：非銀、地產后端、建材水泥

金融板塊中，一季度非銀景氣較優，保險“開門紅”，券商則受益于市場成交活躍。1-2月太保壽險及新華保險累計保費收入分別同比增長9.1%、29%，負債端改善；投資端看，長債利率快速上行，十年期國債收益率提升至3月21日的1.84%，較年初上行22bp，利好增量固收投資收益表現。同時券商有望受益于市場活躍度提升。近兩個月，股票市場周度日均成交額維持在1.5萬億以上水平，有望對估值水平形成進一步催化。

地產服務板塊景氣相對優于開發端。年初新房銷售依然低迷，但二手房市場結構性回暖趨勢初現。2月份全國新房銷售面積累計同比下降5.1%，較12月當月同比下滑4.6pct，整體仍偏承壓；一線城市二手房價企穩，提示地產景氣有結構性回溫，疊加政策刺激下后端房地產服務板塊或較前端開發有相對優勢。

建筑建材方面，水泥需求回升，價格延續上漲態勢。年初以來，水泥需求端基建領域逐步發力，春節后需求進一步復蘇，供給端部分大廠熟料線停窯且庫存偏低，推動價格上行。

5）TMT：消費電子、存儲芯片

消費電子延續復蘇。消費電子相關品類納入國補范圍，今年一季度正式實施，加速庫存去化；同時新品持續推出，以華為折疊屏手機、AI手機為代表的新品迭代也有望拉動終端需求。據Counterpoint報告，預計2025年第一季度，中國市場的手機出貨量同比增長超過10%，突破8000萬部，需求放量給產業鏈業績帶來彈性。

存儲芯片供需格局迎來改善。供給側，2024年末全球存儲廠商減產去庫；需求側，一方面云廠商資本開支指引較為積極，AIDC基建進入擴張期，企業級存儲產品如HBM、eSSD、DDR5等需求旺盛；另一方面AI手機、PC、穿戴設備等產品存儲容量持續提升，拉動邊緣側算力需求。隨著供需格局的改善，部分存儲產品已經迎來漲價，海外大廠紛紛宣布將在4月提價、漲幅可觀，板塊有望量價齊升。

市場預期視角：哪些板塊盈利預測上修？

從市場預期的視角來看，通過觀察每周全A各行業業績預測獲得上修公司數量的占比，也可以一定程度上了解板塊景氣邊際變化情況。

東吳證券對全A上市公司2月21日以來每周2025年預測凈利潤近1周變化率進行了統計，截至3月21日，根據2025年預測凈利潤近1周變化率情況，業績預期改善較為明顯的行業主要包括有色金屬、交通運輸、建筑材料、房地產等。（見表二）

東吳證券指出，總體來看，在“四月決斷”窗口臨近時，市場波動可能加劇，資金博弈表現出階段性和分散化特征，市場短期仍以結構性行情為主。當前科技主題如人形機器人和AI算力在春季躁動期間表現強勢，但近期開始回調；業績超額兌現的公司雖享有增速溢價，卻無法避免資金博弈引發的行情波動。相比之下，基本面扎實的績優公司在4月更有望跑出超額收益。

表二：申萬一級行業2025年預測凈利潤上修公司比例（單位：%）