北方華創(chuàng)收購芯源微股權構建補鏈強鏈的協(xié)同效應

近期，芯源微公告公司第二大股東沈陽先進制造技術產業(yè)有限公司（以下簡稱“先進制造”）把所持股權轉讓給北方華創(chuàng)。本次權益變動后，先進制造將不再持有公司股份，北方華創(chuàng)將持芯源微總股本的9.49%股份。芯源微2024年的業(yè)績下滑幅度較大，研發(fā)費用、成本費用也明顯增長。本次股權轉讓完成后，將有望結束芯源微的無實控人狀態(tài)，與行業(yè)龍頭北方華創(chuàng)形成補鏈強鏈的協(xié)同效應。

芯源微兩大股東轉讓所持股權

去年以來，監(jiān)管層一直在鼓勵上市公司圍繞產業(yè)鏈開展橫向和縱向的并購整合與再融資，加快了上市公司的并購重組和再融資進程。今年3月11日，芯源微發(fā)布公告稱，第二大股東先進制造公司與北方華創(chuàng)簽署《轉讓協(xié)議》，先進制造公司擬將所持的1906.49萬股股票以88.48元/股的價格轉讓給北方華創(chuàng)。

同日，北方華創(chuàng)發(fā)布公告稱，為加快推動北方華創(chuàng)戰(zhàn)略落實，發(fā)揮協(xié)同效應，提高股東回報，公司以現金為對價，協(xié)議受讓先進制造持有的芯源微股份，總金額為16.87億元。在收購完成后，北方華創(chuàng)將成為芯源微的第二大股東。

在公告中，北方華創(chuàng)還表示，沈陽中科天盛自動化技術有限公司（以下簡稱“中科天盛”）持有芯源微8.41%股份，合計16899750股。中科天盛擬通過公開征集轉讓方式協(xié)議轉讓所持芯源微的全部股份，公司將積極通過參與公開掛牌競買等方式繼續(xù)增持芯源微股份并取得對其控制權。

芯源微2024年以來面臨一定的業(yè)績壓力。業(yè)績快報顯示，公司2024年實現營收17.7億元，同比增長3.09%；實現歸母凈利潤2.11億元，同比下滑15.85%;扣非后歸母凈利潤為8175.36萬元，下滑幅度達56.32%。對于業(yè)績的下滑，公司解釋稱，報告期內研發(fā)費用、成本費用的增長是導致凈利潤下滑的重要原因。

芯源微的股權結構較為復雜，第一大股東遼寧科發(fā)事業(yè)公司持股比例僅有10.6%，股權穿透后的實控人為遼寧國資；第二大股東先進制造公司是一家民企，注冊資本僅1750萬元；第三大股東是中科天盛，其控股股東是中科院沈陽自動化研究所，企查查顯示該研究所的企業(yè)性質是事業(yè)單位。復雜的股權關系，導致芯源微上市后一直處于無實控人狀態(tài)。Wind顯示，2023年以來芯源微資產負債率持續(xù)攀升，從2023年初的39.8%走高到2024年9月末的49.6%。

因此，本次北方華創(chuàng)如能成功獲得芯源微第二大股東、第三大股東所持股份，則其將成為芯源微的控股股東，進而能簡化芯源微的股權架構、提升管理效率。

“本次并購是借鑒國際領先裝備企業(yè)成長模式，進一步拓寬產品門類，打造平臺型企業(yè)的戰(zhàn)略舉措。”北方華創(chuàng)稱，公司在刻蝕、薄膜沉積、爐管等核心裝備領域擁有完整布局，芯源微則是專注于光刻工序涂膠顯影設備及單片式濕法設備研發(fā)生產，是國內唯一可提供前道量產型涂膠顯影設備的廠商，同時在臨時鍵合解鍵合設備上有布局，“兩家企業(yè)在裝備品類上形成互補，協(xié)同效應顯著。”

收購舉措有利于雙方形成優(yōu)勢互補光刻機、檢測設備公司有望跟進并購

北方華創(chuàng)收購芯源微第二大、第三大股東所持股權，是自去年以來的A股并購重組大潮中半導體行業(yè)的首例“A吃A”并購。

據北方華創(chuàng)公告，在半導體裝備業(yè)務板塊，北方華創(chuàng)的主要產品包括刻蝕、薄膜沉積、爐管、清洗、快速退火和晶體生長等核心工藝裝備，芯源微的主要產品包括涂膠顯影設備等核心工藝裝備。雙方同屬集成電路裝備行業(yè)，但產品布局有所不同，具有互補性，有利于雙方協(xié)同效應的發(fā)揮。北方華創(chuàng)表示，控股芯源微后，雙方將在品類上形成優(yōu)勢互補，在市場、技術、供應鏈等方面開展有效協(xié)同，進一步增強企業(yè)競爭力。

民生證券電子行業(yè)首席分析師方競指出，芯源微是光刻涂膠顯影環(huán)節(jié)的細分賽道國產龍頭，主要產品覆蓋offline涂膠顯影、ArFi涂膠顯影，當前已經實現28nm以上制程覆蓋，此外公司還布局了前道化學清洗設備、前道物理清洗設備、后道先進封裝濕法設備、臨時鍵合、解鍵合設備等，在多個賽道具有稀缺性和國產替代潛力。而北方華創(chuàng)作為國產半導體設備龍頭，主要產品覆蓋刻蝕、薄膜沉積、爐管、清洗、快速退火等核心工藝裝備，擁有平臺化布局的廣闊產品線。“兩家公司在業(yè)務上有較高契合度。”

對于行業(yè)的影響，方競表示：“縱觀海外設備龍頭廠商的發(fā)展歷程，收并購是壯大業(yè)務規(guī)模的主流路徑。”如業(yè)內量檢測設備龍頭KLA早期由KLA Instruments和Tencor Instruments合并而來，刻蝕設備龍頭Lam Research亦曾收購Novellus Systems拓展了薄膜設備產品線。國產設備廠商從各自布局細分賽道走向并購重組或將帶來研發(fā)上的協(xié)同效應，有效增強綜合實力。

從交易對價看，北方華創(chuàng)受讓芯源微股權的價格為88.48元/股，系平價轉讓。此外，中科天盛也計劃公開轉讓其全部的8.41%股份，北方華創(chuàng)將通過公開掛牌競買等方式繼續(xù)增持公司股份。

華西證券機械行業(yè)分析師黃瑞連在研報中表示：假定平價受讓，北方華創(chuàng)最終將斥資約32億元，獲得Track設備（涂膠顯影設備）核心資產的控制權，戰(zhàn)略意義重大，整體上看此次收購估值具備很強吸引力。

黃瑞連表示，此次收購的最大意義在于，芯源微是國內涂膠顯影設備龍頭，唯一實現量產廠商，但相比刻蝕、薄膜等環(huán)節(jié)而言，Track設備的國產替代速度低于市場預期，“北方華創(chuàng)作為本土實力最強的平臺型公司，有望帶來豐富產業(yè)和研發(fā)資源，有助于公司Track、清洗、鍵合等設備加快突破”。

不僅于此，本次并購對于半導體行業(yè)還有著較強的信號價值。黃瑞連分析：此次北方華創(chuàng)收購芯源微進度較快，時間節(jié)點完全超出市場預期，程序從簡（比如對董事25%股份的禁售申請豁免等）。政策面上，本次收購意味著相關部門對于半導體產業(yè)核心Track環(huán)節(jié)技術突破的重視，“后續(xù)光刻機、量檢測設備等低國產化率環(huán)節(jié)都是重點發(fā)力方向”。

方競表示，A股其他具有平臺化拓展?jié)摿Φ脑O備龍頭廠商還有拓荊科技、中微公司等。

公募、港資減倉北方華創(chuàng)芯源微估值仍處偏低位置

從歷史估值來看，當前北方華創(chuàng)的估值處于估值分位的中部區(qū)間。Wind顯示，北方華創(chuàng)2019年后估值先升后降，2019年末PB（MRQ）是11.5倍，2020年末、2021年末的PB（MRQ）分別是12.2倍、24.5倍，到2023年末降至5.8倍PB（MRQ），其后反彈，2024年末、最新的PB（MRQ）分別是7.2倍、8.1倍。

北方華創(chuàng)未來能否繼續(xù)創(chuàng)新高？部分券商給出了樂觀態(tài)度。瑞銀證券分析師俞佳、賴詠惟在2025年1月中旬發(fā)布的研報中對北方華創(chuàng)給出的目標價是485.5元；在北方華創(chuàng)宣布收購芯源微的股權后，俞佳、賴詠惟將北方華創(chuàng)的目標價上調到545元，較當前股價有24%的潛在上漲空間。

不過，從機構持倉的角度，公募基金對北方華創(chuàng)的持股并未隨著股價走高而同步增長，而是在上漲過程中及時兌現。Wind顯示，2024年上半年公募增倉北方華創(chuàng)，由2023年末的9306.44萬股增倉至2024年中期的10368萬股（基金全部持倉），此后持股出現下降，由三季度末的7864.4萬股下降至第四季度末的5904.52萬股。陸股通持股也從中期的3850.92萬股下降到年末的3385.17萬股。

相對而言，芯源微2019年上市后估值震蕩下行，當前7.4倍PB（MRQ）的估值較2024年的底部有所反彈，但仍低于2023年的估值中樞。此外，當北方華創(chuàng)股價和市值近期創(chuàng)新高的過程中，芯源微股價和市值表現仍不溫不火。

在監(jiān)管層鼓勵上市公司做好市值管理工作的政策背景下，如何提升芯源微的估值？北方華創(chuàng)表示，“涂膠顯影設備是國產化率最低的集成電路設備品類之一，芯源微作為國內唯一可以提供量產型前道涂膠顯影設備的廠商，具有廣闊的發(fā)展空間。收購芯源微后，雙方將積極推動研發(fā)、供應鏈、客戶資源的全面共享，例如開展共性技術的合作研發(fā)、共同與供應商議價以降低采購成本、向客戶銷售主力機臺的同時推薦其他機臺以促進銷售等，實現芯源微收入規(guī)模和盈利能力的提升。”

附圖 北方華創(chuàng)、芯源微2019年以來市盈率PE（TTM）走勢